CollaterizedDebtObligation(CDO)

PabloGarcaEstvez.DoctorenEconmicasyEmpresariales porlaUniversidadComplutensedeMadrid.Acreditado DoctorporlaACAP.MiembrodelIEEE.Esprofesordela UniversidadComplutensedeMadrid,delCUNEF,delColegio UniversitarioCardenalCisneros,delInstitutodeEmpresa,del IEBydeICADE.

1. QusonlosCDO?
Los CDO (Collaterized Debt Obligation) son intereses titulizados en fondos de activos (generalmente no hipotecarios). Los activos (denominados Collateral) son generalmente prstamos o instrumentos de deuda. Un CDO puede ser una CLO (Collateralized Loan Obligation)ounaCBO(CollaterizedBondObligation)enfuncindesitiene,respectivamente, prstamosobonos.ElinversorquecompraunCDO,soportaelriesgodecrditodelColateral. En la estructura del CDO hay diferentes tramos de ttulos, ofreciendo a los inversores diferentes vencimientos y riesgos de crdito. Estos tramos son clasificados como Senior, Mezzanine y Equity de acuerdo con la diferente exposicin al riesgo de crdito; esta clasificacinsedenominaSeniority.Siexistieraalgunainsolvenciaelcalendariodepagosdela deuda Senior tiene preferencia sobre el tramo Mezzanine, el calendario de pagos de ste, tienepreferenciasobreeltramodelEquity.EltramoSeniortieneunacalificacincrediticiaque va desde la A hasta la AAA. Para el tramo Mezzanine, la calificacin est en torno a la BBB, peronopordebajodeB. ElSeniorityreflejatantolacalidaddecrditodelColateralcomocuntaproteccintieneuna tramodeterminadorespectoalosdems. UnCDOescreadoporunSindicatoBancario,generalmente,atravsunSPV(SpecialPurpose Vehicle) que contendr el Colateral y los activos emitidos. El Sindicato Bancario suele incluir bancoseinstitucionesfinancieras.LosgastosasociadosalSPVsesustraendelosflujosdecaja generadosporelactivosubyacentedelCDO.Amenudo,elSindicatoBancarioretieneeltramo delEquity.

2. EstructuradeunCDO
EnunCDOhayungestorresponsabledelosactivosyquegestionalacarteradedeuda.Suele tenerrestriccionestantoenlainversincomoenlafinanciacindelCDO(covenants)porlo que debe realizar ciertos test para realizar los pagos a los tramos en vista de mantener la calificacincrediticiaasignadaenelmomentodelaemisin.Adems,debedecidirlamaneray elmomentodepagarelprincipal. La financiacin para comprar los activos subyacentes se obtiene de la emisin de deuda en diferentestramos:variosSenior,variosMezzanineyeltramodeEquity. La capacidad del gestor del CDO para pagar los intereses de los tramos y devolver los principales en el vencimiento depende de las caractersticas de los activos subyacentes. Las fuentesdeliquidezparapagarlosinteresesydevolverlosprincipalespuedenser: 1. Loscuponesdelactivosubyacente. 2. Vencimientodealgunosactivossubyacentes. 3. Ventadeactivosdelconjuntodeactivossubyacentes. En unaestructura tpica, unooms tramossonFRN(Floating RateNoteoBonosconcupn variable). Con la excepcin de los CDO que tienen como activos prstamos bancarios que

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pagancuponesvariables,elgestordelCDOsueleinvertirenbonosdecupnfijo.Estopresenta unproblema:losinversoresdeltramorecibirnuntipovariablemientrasquesehainvertido enbonosdecupnfijo.Parasolucionarestedesajuste,elgestorutilizainstrumentosderivados para ser capaz de convertir los pagos fijos de los activos en pagos variables; ms concretamente,utilizaIRS(InterestRateSwap).Esteinstrumentopermiteaunparticipantedel mercadopermutarlospagosfijosporpagosvariablesoviceversa.Lasagenciasdecalificacin crediticiarequierenelusodeIRSparaeliminarlafaltadesincronizacin.

3. FamiliadelosCDO
En la fig. 1 se muestra la familia de los CDO. La primera divisin se realiza entre los CDO lquidos(CashCDO)ylosCDOsintticos(SyntheticCDO).LosCDOlquidossonlosoriginalesy los ms habituales, y estn respaldados por un conjunto de instrumentos de deuda del mercadomonetario.LosCDOsintticos(SyntheticCDO)sonCDOdondeelinversortieneuna exposicin econmica a un conjunto de instrumentos de deuda a travs de instrumentos derivadosenvezdeporlacompradeinstrumentosdedeudadelmercadomonetario. Ambos, CDO lquidos y sintticos pueden ser divididos en funcin de la motivacin de la entidad queloemite.Estamotivacin puedesereliminaractivosdelbalance (BalanceSheet Driven) o capturar el diferencial que existe entre el rendimiento del activo subyacente (Collateral)yelcostedepedirprestadomediantelostramos(ArbitrageDriven).

Arbitrage Driven CashCDO Balance SheetDriven Arbitrage Driven Balance SheetDriven

CashFlow DCO MarketValue CDO CashFlow CDO

CDO Synthetic CDO

fig.1 FamiliadelosCDO

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LosCDOclasificadoscomoArbitrageDrivenCDOpuedenserdivididosentreCashFlowCDOy MarketValueCDOenfuncindelorigendelosfondosqueelsubyacenteutilizaparasatisfacer los pagos de los tramos. En un Cash Flow CDO el origen de los fondos son los intereses y el principal de los activos subyacentes. En un Market Value CDO los fondos dependen del rendimiento total generado por la cartera. En un CDO lquido del tipo Balance Sheet Driven sloseemitenCashFlowCDO

4. LosCDOlquidos(CashCDO)
ArbitrageCashCDO
Un Sindicato Bancario crear un Arbitrage CDO si la estructura creada puede ofrecer un rendimientocompetitivoparaeltramodeEquity,querecordemos,estenmanos,ensugran mayora,delSindicatoBancarioemisordelCDO. ParacomprendercmosegeneraelrendimientodelEquity,consideremosunaestructurade 100millonesconlossiguientestramos:
Tabla1

Tramo Senior Mezzanine Equity

Valor 80.000.000 10.000.000 10.000.000

Cupn LIBOR+70p.b. TipodelTesoroa10aos+200p.b.

SupongamosqueelCollateralconsisteenbonosquevencenen10aosyqueelcupnpara cadaunodeelloseseltipodelTesoromas400puntosbsicos.ElgestordelCDOcontrataun IRSconotracontrapartesobreunnocionalde80millonesparacubrireltramoSeniorconlas siguientescondiciones. a. PagauntipofijocadaaoigualaltipodelTesoromas100puntosbsicos b. RecibeelLIBOR SupongamosqueeltipodelTesoroa10aosenelmomentodeemisindelCDOesdel7%. Podemosanalizarserelflujodecajaencadaao.PrimeroveremoselCollateral;stepagar interesescadaaoigualalasumadel7%mas400puntosbsicos.Esdecir,11% InteresesdelCollateral: 11%x80.000.000=11.000.000

Determinemos el inters que se debe pagar a los tramos Senior y Mezzanine. Para el tramo Senior: IntersparaeltramoSenior: 80.000.000x(LIBOR+70p.b.) ElcupnparaeltramoMezzanineesel7%+200p.b.Esdecir,el9% IntersparaeltramoMezzanine: 9%x10.000.000=900.000

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FinalmenteobservemoselIRS.EnesteacuerdoelgestordelCDOpagaralBrokerSwapcada aoun7%+100p.b.Esdecir,un8%delNocional,acambioderecibirelLIBOR IntersparalacontrapartedelIRS: 8%x80.000.000=6.400.000

ElpagodeinteresesrecibidodelacontraparteSwapeselLIBORsobreelnocional Intersrecibidodelacontraparte: LIBORx80.000.000

TodoestolopodemosresumirenlasiguienteTabla2
Tabla2

Intersdelcolateral IntersdelSwap TOTAL

11.000.000 80.000.000xLIBOR 11.000.000 80.000.000xLIBOR

IntersaltramoSenior IntersaltramoMezzanine IntersalSwap

80.000.000(LIBOR+70pb) 900.000 6.400.000 7.300.000 80.000.000x(LIBOR+70pb)

IntersNeto:3.700.00080.000.000x70p.b=3.140.000 El saldo positivo es de 3.140.000 euros, cantidad que debe utilizarse para pagar comisiones. Supongamos que stas ascienden a 634.000 (63.4 puntos bsicos del CDO). El flujo de caja destinado al tramo de Equity ser de 2.506.000. Como el Equity son 10.000.000, el rendimientoqueobtieneesdel25% Se han realizado algunas simplificaciones, como por ejemplo, que no hay insolvencias. Tambin,sepresumequelosbonosadquiridosporelgestordelCDOnotienenamortizacin anticipada.Enalgnmomentoenelfuturo,elgestordelCDOdebecomenzaraamortizarlos ttulosdelostramosSenioryMezzanine.Consecuentemente,elIRSdeberserestructurado paraadaptarseaesasituacin,puestoquelacantidadacubrirdeltramoSenior,disminuir.A pesar de estas simplificaciones, este ejemplo nos demuestra las bases econmicas de una transaccinporarbitrajeylanecesidaddeutilizarIRS,ycomoconsigueeltramodelEquitysu rendimiento.

EstructuradeunCashFlowCDO
EnunCashFlowCDO,elobjetivodelgestordelCDOesgenerarflujosdecaja(primeramente de los intereses obtenidos de los bonos, seguidamente de los bonos que han vencido o han sido amortizados anticipadamente) para pagar a los inversores en los tramos Senior y Mezzanine.Debidoaquelosflujosdecajadelaestructuraestndiseadosparaconseguirel objetivo de cada tramo, existen varias restricciones en la gestin. Las condiciones comprar ttulos son especificadas al principio y se basan, principalmente, en el riesgo de crdito. Adems,enlaconstruccindelacartera,elgestordelacarteradebetenerencuentaciertos requerimientosdispuestosporlasagenciasdecalificacincrediticiaparaelmantenimientode lacalificacin. Existentresmomentosimportantes:

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1. Periododeimpulso(Rampup).Esteeselperiodoquesiguealafechadecierredelas transacciones,dondeelgestorcomienzaeinvertirenlosttulosconeldineroobtenido conlaventadelosdiferentestramos. 2. Periodo de reinversin (Reinvestment o Revolving) Es el periodo en el cual las gananciassonreinvertidas.Tieneuntamaomnimodecincoaos. 3. Periodofinal.LacarteradelCDOesvendidayseliquidaalosinversoresdelostramos. Distribucindelosingresos Losingresosderivandelosinteresesdelosttulossubyacentesydelaapreciacindelcapital. Estosingresosseutilizanpara,primeramente,pagarlascomisionesdelosadministradoresy depositariosydelgestordelCDO.Almomentodequeestascomisioneshayansidopagadas,se paganlosinteresesdeltramoSenior.Enestepunto,antesderealizarcualquierotropagose debenrealizarciertaspruebas,denominadastestdecobertura.Sisonsatisfechas,entoncesse pagalosinteresesdeltramoMezzanine.Yposteriormente,sepagaaltramoEquity. Sinosepasaeltestdecobertura,serealizanpagoscuyoobjetivoesprotegereltramoSenior. LosingresosremanentesdespusdepagarlascomisionesylosinteresesdeltramoSeniorson utilizadosparaamortizar,enparte,estetramo,hastaqueeltestdecoberturaseapasado.Si el tramo Senior es amortizado completamente porque no se cumple el test de cobertura, entoncesseutilizarlosingresosparaamortizareltramoMezzanine.Losingresosremanentes sonutilizadosparaamortizareltramoEquity. DistribucindelFlujodeCajaPrincipal. El Cash Flow Principal es distribuido despus de pagar las comisiones de los depositarios, administradores y el gestor del CDO. Si los flujos de caja son insuficientes para pagar los intereses del tramo Senior, los ingresos del principal se utilizarn para completar esa insuficiencia.Siduranteelperiododereinversineltestdecoberturasesatisface,elprincipal esreinvertido.Despusdelperiododereinversinosieltestdecoberturanoessuperado,el flujodecajadelprincipalseutilizarparapagareltramoSeniorhastaqueelratiodecobertura sea satisfecho. Si se ha pagado todo el tramo Senior entonces se procede a pagar el tramo MezzanineyporltimoelEquity RestriccionesalGestor La diferencia de la gestin de la cartera que hace el getor del CDO en el Cash Flow CDO en comparacinconelMarketValueCDO,eselgradodegestin.EnunCashFlowCDOelgestor delCDOestructurayequilibralacarteraparaqueelintersprocedentedelconjuntodettulos mas el pago del principal sea suficiente para satisfacer las obligaciones de los tramos. En contraste, el gestor del CDO en un market value CDO busca generar unos beneficios para satisfacerunaporcindelasobligacionesdelostramos. El gestor de ambos tipos de CDO debe vigilar al Collateral para asegurarse de que los test impuestosporlasagenciasdecalificacincrediticiaseansatisfechos.ParalosCashFlowCDO existendostiposdetest:TestdecalidadyTestdecobertura.

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EnelprocesodecalificacindeunCDO,lasempresasderatinganalizanladiversidaddelos activosmedianteunostestespecficamentecreadosparaello,quedenominanTestdeCalidad. Un gestor de activos no realizar una transaccin que suponga una violacin del test de calidad.Lostestdecalidadincluyen: 1. Unacalificacindediversificacinmnimadeactivos 2. Unacalificacindelmnimopromediodelospesos 3. Restriccionesalvencimiento Hay test que aseguran que las caractersticas del Collateral sean suficientes para realizar los pagos de varios tramos. Estos test son llamados test de cobertura. Hay dos tipos de test de cobertura:testdelvaloralaparyelratiodecoberturadeinters.Recordemosquesieltest decoberturanoessatisfecho,entonceslosingresosdelCollateralsondesviadosparapagarel tramoSenior.

5. MarketValueCDO
Aligual que unCashFlowCDO,enun MarketValueCDOhaytramosdedeudayEquity. Sin embargo, debido a que en el Market Value CDO el gestor del CDO debe vender activos del conjuntodesubyacentesparageneraringresosparalosinteresesyelrepagodelosprincipales delostramos,debetenerespecialcuidadoconelseguimientodelosactivosylavolatilidadde susprecios. El Market Value CDO depende de las actividades del gestor del CDO para generar valor aadido y asegurar el rendimiento para satisfacer las obligaciones para con los tramos en la estructura, por ello una mayor flexibilidad respecto a la que se tiene en los Cash Flow CDO ayudaqueelgestorpuedaconseguiresosresultados.Porejemplo,mientrasqueunCashFlow CDOlaestructuradelcapitalesfija, enun Market ValueCDOselepermite algestorutilizar apalancamientoadicionaldespusdecerrarlaconstitucin.

6. CDOsintticos
EltrminosintticoesempleadoporqueenestecasoelCDOnoeselpropietariodelosactivos subyacentesdelosqueemanaelriesgo.EnunCDOsintticolosposeedoresdedeudadelCDO absorbenelriesgoeconmico,peronolapropiedadlegaldeunconjuntodeactivos.

ElementosclaveenunCDOsinttico
En un CDO sinttico existe una cartera de activos, que se llama Activos de Referencia, que tieneunaexposicinalriesgodecrdito.LosActivosdeReferenciasirvencomobaseparalos pagos;ypuedenserndicesdelmercadodebonos,porejemplodealtorendimientoondices hipotecarios. Tambin, la referencia puede ser una cartera de prstamos a empresas cuyo propietarioesunbanco. ElriesgodecrditoasociadoconlosActivosdeReferenciasedivideendospartes: 1. SeccinSenior 7 PabloGarcaEstvez

2. SeccinJunior. EnunaestructuratpicadeunCDOsinttico,laseccinSeniorcorrespondeal90%deltotal, mientrasquelaJuniorcorrespondesobreel10%.Lasprdidassonrealizadas,primeramente,a laseccinJunior,hastacompletarsunominal.Despus,secomienzaaaplicar,lasprdidas,a laseccinSenior. Porejemplo,supongamosquelosActivosdeReferenciacorrespondenaunndicedebonosde alto rendimiento. Se debe determinar la cantidad de exposicin al riesgo de crdito en trminosdevalordemercado.Supongamosqueelvalordemercadofuesede500millones, que denominados cantidad Nocional. Supongamos que el riesgo de crdito asociado con los 500 millones de exposicin de riesgo de crdito es dividido en 450 millones de la seccin Seniory50millonesdelaseccinJunior.Losprimeros50millonesdeprdidasdelActivode ReferenciasonabsorbidasporlaseccinJunior.Despusdequeestaseccinhayaabsorbido losprimeros50millones,serlaseccinSeniorlaqueabsorbaelresto. LarazndeporqullamamosSeccionesSenioryJuniorenvezdeposeedoresdebonosSenior yJunioresporqueenunaestructuradeunCDOsinttico,nohayningunaemisindedeuda parafinanciarlaseccinSenior.Sinembargo,paralaseccinJunior,shayemisindedeuda. En nuestro ejemplo se emitira 50 millones de bonos Junior, de la misma manera que se hubieranemitidoenunCashFlowCDO.EscomnquelostramosJuniorseanemitidosatravs deunVehculodePropsitoEspecial(SPV). LosingresosrecibidosdelaemisindebonosJuniorsoninvertidosporelgestordelCDO.Sin embargo,lasinversionesestnrestringidasadeudadealtacalidad:bonosdelEstado,bonos empresariales,hipotecariosorespaldadosporactivos;todosellosconcalificacionesAAA. La clave de un CDO sinttico es el empleo de los instrumentos derivados de crdito para protegersedelriesgodetipodeinters.ElderivadodecrditoutilizadoenunCDOsintticoes elCreditDefaultSwap(CDS). UnCDSes,conceptualmentesimilaraunaplizadeseguro.Hayuncompradordeproteccin quiencompraproteccinparaprotegersedelriesgodecrditodeunactivodereferencia.En unCDOsinttico,elcompradordeproteccineselgestordelCDOquepagarunascomisiones peridicas(comolaprimadeunseguro)yrecibe,unpagodelvendedordelaproteccinenel casodeunsucesocrediticioqueafectealgnactivoincluidoenelactivodereferencia.Pero, quineselvendedordelaproteccin?LaSPV.As,mientrasnoacontezcaelsucesocrediticio, el gestor pagar una renta a los inversores. Slo en el caso de un suceso crediticio, son los inversoresquienespagaranunacantidadalgestor. Como en un IRS, el CDS tiene un montante Nocional que ser igual a la seccin Senior. 450 millonesennuestroejemplo. Para clarificar esto, sigamos con nuestro ejemplo y observemos el rendimiento de los bonos Junior de la estructura. Los poseedores de los bonos Junior reciben pagos que proceden de dosfuentes:

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1. Ingresosdelosbonosdealtacalidadcompradosparafinanciarlaemisindelosbonos Junior. 2. Laprimadeseguro(laprimadelCDS)pagadoporelgestodelCDOalaSPV Efectivamente, los poseedores de los bonos Junior reciben una cantidad de una cartera de activosdealtacalidadmejoradaporlaprimadeseguro(porejemplo,elpagodeunCDS).Si hubieraunsucesocrediticiorequeriraquelosposeedoresdebonosJuniorhiciesenunpagoal compradordeproteccinreduciendosurentabilidad. El suceso crediticio debe estar definido en los pliegos de condiciones del CDS, e incluye generalmente:Bancarrotas,insolvencias,Insolvenciascruzadas,repudiosyreestructuracin.El sucesocrediticiopuedeocurrirencualquieradelosactivosdelosActivosdeReferencia.Por ejemplo,sielactivodereferenciaesunndicedebonosdealtorendimientosylaempresaX estdentro deesendice,unsucesocrediticiorespectoalaempresaXprovocarelpagoal compradordeproteccin. Cuntodebepagarelvendedordeproteccinalcompradordelaproteccin?Enelcasode queunsucesocrediticioocurra,elcompradordeproteccinrecibirladiferenciaentreelvalor nominal y el valor verdadero de los ttulos. El cmo esto debe ser determinado debe estar descritoenelacuerdodelCDS. Cul es la motivacin para la creacin de un CDO sinttico? Podemos encontrar dos: CDO sintticosBalanceSheetyCDOsintticosArbitrage.EnelcasodelosCDOsintticosBalance SheetconelmantenimientounCDSdentrodelaestructuradelCDO,unbancopuederecortar elriesgodecrditodeunacarteradeprstamoscorporativossintenerquenotificaraningn prestatario que se est vendiendo los prstamos a otras contrapartes, requerimiento necesario en varios pases. No hay que pedir ningn consentimiento a los prestatarios para transferirelriesgodecrditodelosprstamos,cuandoseutilizaCDS LosCDOsintticostienenvariasventajaseconmicasrespectoalonosintticos.Primero,no es necesario obtener financiacin para la seccin Senior hacindolo ms fcil. Segundo, el periodo de impulso (ramp up) es ms pequeo que en un CDO lquido puesto que solo los activosdealtacalidadtienenqueserreunidos.Finalmente,hayoportunidadesenelmercado deadquirirlosactivosincluidosenelActivodeReferenciavaCDSauncostemsbaratoque comprandolosactivosdemaneradirecta. LagranventajadelosCDOsintticos esqueamenudo el hechodequeellosnotienen que estarcompletamentefinanciados.ParaqueunCDOlquidotengaunaexposicinalriesgode crdito de 100 millones de dlares de bonos, debe atraer 100 millones de dlares en inversionesasquepuedacompraresosbonos.ConunCDOsinttico,laexposicinalriesgode crdito de 1.000 millones en obligaciones, puede ser cubierta slo con 150 millones de Colateraldealtacalidad.EsteCDOparcialmentefinanciado,lacarteradereferenciade1.000 millones de dlares es dividida en tramos, pero slo el tramo con la peor calificacin es financiado.Enesteejemplo,eltramoSeniorde850millonesdedlaresselellamaraTramo SuperSenior,ypodraestarenmanosdelSindicatoBancarioovendidoatravsdeunCDS.La

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partefinanciadapodraestarcompuestade100millonesenuntramoconbajacalificaciny 50millonesdedlaresenuntramoMezzanineonocalificado.

7. EjemplodeunCDO
AnalizarlosCDOesdifcil.SupongamosunCDOconlasiguienteestructura:
Tabla3 Enmillonesdeeuros

Activo DeudasBBB1.000

Pasivo ObligacionesAA(6%)900 ObligacionesBB(17%)70 Acciones30

Las primeras prdidas son asumidas por las acciones, seguido por las obligaciones BB y por ltimo las Obligaciones AA. Ests ltimas slo quedaran afectadas en el caso de que las prdidas fuesen superiores al 10%. Las obligaciones BB tendran los pagos asegurados hasta quelasprdidasfuesensuperioresal3% Supongamos que el rendimiento del subyacente es del 10%, es decir, los flujos de caja del Activo Subyacente son de 100 millones. Cmo se hara el reparto? En este caso no hay insolvencia,porloquetodoscobran. Enfuncindelaprelacindelosttulos,primerocobranlosAA,luegolosBByporltimolas acciones.Supongamosqueademsdelosintereses,sedeberetraerlossiguientesconceptos delosflujosdecaja: Amortizacindegastosdeconstitucin....1,5%sobreelvalornominaldelainversin Comisionesparaelgestor....5%delflujodecajagenerado Comisionesadicionales......2,5%delflujodecajagenerado Conlos100 millones generadosprimerosepaganlascomisionesylaamortizacin;luegose paga a los obligacionistas AA el 6% sobre sus 900 millones; despus se paga a los obligacionistas BB el 17% de sus 70 millones. El resto es para los accionistas. En este caso 11.600.000loquerepresentaun39%derendimiento. EnlaTabla4siguienteseharealizadoelrepartoendiferentesescenariosdeprdidas.
Tabla4

Prdida Flujodecaja Amortizacin Comisingestor

0% 100.000.000 15.000.000 5.000.000

2,0% 98.000.000 15.000.000 4.900.000

5,0% 95.000.000 15.000.000 4.750.000

11,0% 89.000.000 15.000.000 4.450.000

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Comisin ObligacionesAA ObligacionesBB Acciones RdtoAcciones ObligacionesAA(6%) ObligacionesBB(17%) Acciones

2.500.000 54.000.000 11.900.000 11.600.000 39% 900.000.000 70.000.000 30.000.000 1.000.000.000

2.450.000 54.000.000 11.900.000 9.750.000 33% 900.000.000 70.000.000 30.000.000 1.000.000.000

2.375.000 54.000.000 11.900.000 0

2.225.000 54.000.000 0 0

893.025.000 879.700.000 70.000.000 70.000.000 30.000.000 30.000.000 993.025.000 979.700.000

Enelcasodequelosactivossubyacentespresentenunaprdidadel5%,elEquity,queslo representaun3%delcapital,sloresponderporel3%delasprdidas.Estosignificaqueno recibennadadelosflujosdecaja.Sepagaalosdemstramosyconeldinerorestantese amortizalosbonosdeltramoSeniorparaprotegeralosinversores. Silasprdidassuperanel10%entoncesnielEquitynieltramoMezzaninerecibennadayse amortizapartedelSenior.RecordemosquelasumadelEquityydelSenioresel10%detodoel CDO,porloqueslorespondernporeseporcentaje.

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