18-9-2015
El CAPM, un Modelo de
Valoracin de Activos
Financieros
NEGOCIOS Y FINANZAS INTERNACIONALES
VARGAS MANRIQUE ERIK - PASTRANA ALDO
UNI - FIECS
EL MODELO CAPM
INTRODUCCIN
La forma ms simple de un modelo de equilibrio, llamado Capital Asset Pricing Model (CAPM)
es una de las herramientas ms utilizadas en el rea financiera para determinar la tasa de
retorno requerida para un cierto activo.
El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing Model
(conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas ms utilizadas en el rea financiera
para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo. En la concepcin de este
modelo trabajaron en forma simultnea, pero separadamente, tres economistas
principales: William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas investigaciones fueron publicadas
en diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966. La inquietud que los atrajo por este
tema fue el desarrollo de modelos explicativos y predictivos para el comportamiento de los
activos financieros. Todos haban sido influenciados por la Teora del Portafolio de Harry
Markowitz, publicada en 1952 y reformulada en 1959. En ella, Markowitz plantea las ventajas
de diversificar inversiones para de esta manera reducir el riesgo. Cabe sealar que la idea de
cartera de inversiones haba sido planteada en 1950 por James Tobin con una medida para
predecir el aumento o la cada de la inversin, tema clave para determinar el nivel de empleo y
la produccin, la q de Tobin. Markowitz capt las potencialidades de esta idea en los
modelos financieros.
LOS SUPUESTOS SUBYACENTES LA CAPITAL DE ACTIVOS ESTNDAR
PRICING MODEL (CAPM)
Debido a la complejidad del mundo real se hace uso de modelos que permiten una mejor
comprensin de l , sin embargo para ello debemos de construir supuestos que sean los
pilares sobre el cual descanse nuestro modelo, en el caso del modelo CAPM los supuestos
sern los siguientes:
PRIMER SUPUESTO: Es que no hay costos de transaccin. No hay ningn costo de
compra o venta de cualquier activo. Si los costos de transaccin estuvieron presentes,
el regreso de cualquier activo sera una funcin de si el inversionista lo posea antes
del perodo de decisin. As, para incluir los costos de transaccin en el modelo implica
el aadir una gran cantidad de complejidad. Si vale la pena introducir esta complejidad
depende de la importancia de los costos de transaccin a las decisiones de los
inversores. Dado que el tamao de los costos de transaccin, son probablemente de
menor importancia.
SEGUNDO SUPUESTO: Es que los activos son infinitamente divisibles. Esto significa
que los inversores podran tomar cualquier posicin en una inversin,
independientemente del tamao de su riqueza. Por ejemplo, pueden comprar el valor
de un dlar de acciones de IBM.
TERCER SUPUESTO: Es la ausencia de IMPUESTOS SOBRE LA RENTA. Esto significa,
por ejemplo, que el individuo es indiferente a la forma (dividendos o ganancias de
capital) en el que se recibe el retorno de la inversin.
CUARTO SUPUESTO: Es que una persona no puede afectar el precio de una accin
por su compra o venta de acciones. Esto es anlogo a la hiptesis de la competencia
perfecta. Aunque hay un nico inversor puede afectar a los precios de una accin
individual, los inversores en total determinan los precios de sus acciones.
QUITO SUPUESTO: Es que se espera que los inversores a tomar decisiones
nicamente en trminos de los valores esperados y desviaciones estndar de la
rentabilidad de sus carteras.
SEXTO SUPUESTO: Es que las ventas en corto ilimitadas estn permitidas. El inversor
particular puede vender corto cualquier nmero de cualquier accin.
SPTIMO SUPUESTO: Es que son ilimitados prstamos y deudas a la tasa libre de
riesgo. El inversor puede prestar o pedir prestado cualquier cantidad de fondos
deseados a una tasa de inters igual a la tasa de los ttulos sin riesgo.
LOS SUPUESTOS OCTAVO Y NOVENO: Se ocupan de la homogeneidad de las
expectativas. En primer lugar, los inversores suponen que estar preocupados con la
media y la varianza de los retornos (o precios ms de un solo perodo), y todos los
inversores se asumen para definir el perodo pertinente exactamente de la misma
manera. En segundo lugar, todos los inversores suponen que tienen expectativas
idnticas con respecto a los insumos necesarios en la eleccin de la cartera. Como
hemos dicho vuelve muchas veces, se espera que esas entradas, la varianza de los
retornos, y la matriz de correlaciones que representa la estructura de correlacin entre
todos los pares de valores.
EL DCIMO SUPUESTO Es que todos los activos son negociables incluyendo el
capital humano, pueden ser vendidos y comprados en el mercado.
EL CAPM - CAPITAL ASSET PRICING MODEL
La forma estndar de la relacin de equilibrio general de rendimientos de los activos se ha
desarrollado de forma independiente por Sharpe, Lintner y Mossin. Por lo tanto, se refiere a
menudo como la forma Sharpe-Lintner-Mossin del modelo de precios de activos de capital.
Este modelo ha sido
Derivado en varias formas que implican diferentes grados de rigor y complejidad matemtica.
Hay un equilibrio entre estas derivaciones. Las formas ms complejas son ms rigurosos y
proporcionan un marco en el que conjuntos alternativos de supuestos pueden ser examinados.
Sin embargo, debido a su complejidad, no transmiten la intuicin econmica detrs del CAPM
tan fcilmente como algunas de las formas ms simples. Debido a esto, nos acercamos a la
derivacin del modelo a dos niveles distintos. La primera derivacin consiste en una sencilla
intuitivamente atractiva derivacin del CAPM. Esto es seguido por una derivacin ms
rigurosa.
DERIVADO DEL CAPM-UN ENFOQUE SIMPLE
En esta figura, BC representa la frontera eficiente, mientras que ABC representa el conjunto de
las carteras de mnima varianza. En general la frontera eficiente diferir entre los inversores
debido a las diferencias en las expectativas.
La lnea recta se representa en la figura siguiente se refiere generalmente como la lnea del
mercado de capitales. Todos los inversores acabarn con carteras en algn lugar a lo largo de
la lnea de mercado de capitales, y todas las carteras eficientes yaceran a lo largo de la lnea
del mercado de capitales. Sin embargo, no todos los valores o carteras se encuentran a lo largo
de la lnea del mercado de capitales. De hecho, a partir de la derivacin de la frontera
eficiente, sabemos que todas las carteras de activos de riesgo y sin riesgo, con excepcin de los
que son eficientes, se encuentran por debajo de la lnea de mercado de capitales. Al observar
la lnea de mercado de capitales, podemos aprender algo sobre el precio de mercado del
riesgo.
La ecuacin de una lnea de conexin de un activo sin riesgo y una cartera de riesgo (la lnea
que ahora llamamos la lnea de mercado de capitales) es:
As, el rendimiento esperado de una cartera eficiente es:
(Rendimiento esperado) = (Precio de tiempo) + (Precio de riesgo) x (Cantidad de riesgo)
La ecuacin anterior permite predecir el rendimiento esperado de todas las carteras situadas a
lo largo de la lnea de mercado de capitales. Sin embargo, la utilidad de esta ecuacin es
limitada debido a que los puntos a lo largo de la LMC son combinaciones del activo libre de
riesgo, RL, y de la cartera de mercado, M, lo que implica una correlacin perfecta. De este
modo, la LMC no puede ser usada para predecir valores ineficientes que se encuentran al
interior del conjunto de oportunidades de cartera.
Analizando la expresin se observa que la rentabilidad que se debe esperar de un activo o de
una cartera financiera debe ser igual a la rentabilidad sin riesgo ms una prima de rentabilidad
en funcin del riesgo sistemtico soportado por el ttulo o la cartera.
La expresin grfica de la S.M.L. queda indicada en el grfico inferior, destacando la
clasificacin de los ttulos o carteras en funcin de su parmetro .
En dicho grfico, se analiza la evolucin del valor de rentabilidad esperada que va asociado a
los diferentes valores que puede tomar , de tal manera que la funcin resultante es una lnea
recta ya que este parmetro viene multiplicado por un valor constante, la prima de
rentabilidad obtenida por el mercado de valores sobre el rendimiento que se puede obtener
sin riesgo.
En este sentido, debe observarse que, de acuerdo con la racionalidad financiera, la funcin
expresada debe ser creciente, es decir, indicativa de una prima de rentabilidad positiva del
mercado.
Por lo tanto, los agentes financieros exigen mayores niveles de rentabilidad esperada
conforme aumenta el riesgo asociado a la inversin, de tal manera que la expresin de la
S.M.L. se basa en el criterio de racionalidad de Markowitz. Adems, dicha expresin toma el
parmetro como identificativo del nivel de riesgo de las inversiones financieras, es decir, se
est trabajando con el riesgo sistemtico inferido por Sharpe en su modelo de mercado.
Analizando en base a la formacin de carteras formadas por activos financieros, la conclusin
inmediata de todos estos razonamientos se concreta en que, de acuerdo con la S.M.L., la parte
de riesgo que debe ser remunerada es nicamente el riesgo sistemtico ya que el riesgo
especfico debe ser anulado en base a una ptima diversificacin de las inversiones realizada
por los gestores de las carteras.
CONCLUSIN:
En este captulo hemos discutido la forma Sharpe-Lintner-Mossin de una relacin de equilibrio
general en los mercados de capital. Este modelo, normalmente se conoce como el MODELO DE
PRECIOS DE ACTIVOS FINANCIEROS - CAPM, es un aporte fundamental para la comprensin de
la manera en que funcionan los mercados de capitales. Vale la pena destacar algunas de las
implicaciones de este modelo.
En primer lugar, hemos demostrado que, bajo los supuestos del CAPM, la nica cartera de
activos de riesgo que cualquier inversor va poseer es la cartera de mercado. Recordemos que
la cartera de mercado es una cartera en la que la fraccin invertido en un activo es igual al
valor de mercado de dicho activo, dividido por el valor de mercado de todos los activos de
riesgo. Cada inversor ajustar el riesgo de la cartera de mercado a su combinacin riesgoretorno preferente mediante la combinacin de la cartera de mercado con prstamos o
prstamos a la tasa libre de riesgo. Esto nos lleva directamente al teorema de dos fondos de
inversin. Los dos teoremas de fondos de inversin establecen que todos los inversores
pueden construir una cartera ptima mediante la combinacin de un fondo del mercado con el
activo libre de riesgo. As, todos los inversores una cartera a lo largo de la lnea de conexin
con
en el rendimiento esperado, la desviacin estndar de espacio de retorno.
Esta lnea, generalmente llamado la lnea del mercado de capitales, que describe todas las
carteras eficientes, es una representacin grfica de la ecuacin
Por lo tanto podemos decir que el rendimiento de una cartera eficiente viene dado por el
precio de mercado de tiempo ms el precio de mercado de los tiempos de riesgo la cantidad
de riesgo en una cartera eficiente. Tenga en cuenta que el riesgo se define como la desviacin
estndar de la rentabilidad de cualquier cartera eficiente.
Tambin de la relacin de equilibrio de carteras eficientes pudimos derivar la relacin de
equilibrio para cualquier valor o cartera (eficiente o ineficiente). Esta relacin est dada por:
Esta relacin se suele llamar la lnea de mercado de la seguridad. Tenga en cuenta que puede
ser que haya sido llamada la lnea del mercado de la seguridad de la cartera, ya que describe el
regreso de equilibrio en todas las carteras, as como todos los valores
Debemos tener en cuenta que Incluso si el modelo estndar CAPM explica el comportamiento
de los retornos de seguridad, es obvio que no explica el comportamiento de los inversores
individuales. Los inversores particulares mantienen fuera del mercado y, de hecho, muy a
menudo, muy pequeas carteras. Por otra parte, mediante el desarrollo de formas alternativas
de la relacin de equilibrio general, podemos probar si los rendimientos observados son ms
consistentes con uno de estos que estn con el estndar CAPM.
PROBLEMAS:
1. Suponga que los siguientes activos tienen un precio correctamente de acuerdo con la
lnea de mercado de la seguridad. Deducir la lnea de mercado de la seguridad. Cul
es el rendimiento esperado de un activo con una beta de 2?
Usando la frmula:
Reemplazamos los valores dados:
Teniendo:
6%=
12%=
(1)
(2)
Restando (2)-(1) se tendr un valor para
Donde:
6%=
Reemplazando en 1 obtendremos el valor de
Donde
= 3%
Finalmente reemplazando los valores obtenidos para hallar el rendimiento esperado
del activo con
.
2. Asumir la lnea de mercado de la seguridad dada abajo. Suponga que los analistas han
estimado que el beta en dos poblaciones de la siguiente manera:
= 0,5 e
= 2.
Qu debe hacer el retorno esperado sobre los dos valores sea con el fin de que sean
una buena compra?
Entonces reemplazando los valores de las acciones tendremos los rendimientos
esperados para cada accin.
Para x:
Para y:
Entonces se tendr que el activo con mejor rendimiento esperado es el activo Y que
nos dar 20% de rendimiento esperado.
3. Suponga que durante un cierto perodo, un CAPM fue estimado. Los resultados se
muestran abajo.
Suponga que en el mismo perodo, dos fondos de inversin tuvieron los siguientes
resultados:
Fondo A
Fondo B
Rendimiento real = 10%
Rendimiento real = 15%
Beta = 0.8
Beta = 1.2
Qu se puede decir sobre el rendimiento de los fondos?
Del CAPM estimado se tiene que:
Adicionalmente:
El rendimiento real de los fondos fue muy inferior, se tuvo un mal desempeo. Y si
estimamos el
con los datos reales del periodo, encontramos que
, o en otras
palabras, la tasa libre de riesgo es nula.
4. Considere la lnea CAPM se muestra a continuacin. Cul es el exceso de rentabilidad
del mercado sobre la tasa libre de riesgo? Cul es la tasa libre de riesgo?
Sabemos que:
Por semejanza tenemos:
Donde:
Y el exceso de rentabilidad del mercado sobre la
es:
5. Escriba el CAPM mostrado en el problema 4 en forma de precio:
La forma precio de la Lnea del Mercado de Valores del CAPM es:
Donde:
;
Del problema 4 tenemos que:
;
Despejando de lo anterior:
Donde:
Reemplazando en la ecuacin de la forma de precio:
6. Demostrar que la norma CAPM debe mantener incluso si las ventas en corto no estn
permitidos.
Siendo estrictos, se deben utilizar las cuatro condiciones de Kuhn-Tucker. Para
encontrar la cartera ptima cuando las ventas en corto no se les permite, tenemos,
para cada i de activos, las siguientes condiciones de Kuhn-Tucker:
Ya hemos visto que, dados los supuestos de la norma CAPM, estableciendo
nos da el equilibrio en la condicin de primer orden para el activo , que es la estndar
Lnea del Mercado de Valores del CAPM:
Equivalentemente:
Cuando las ventas cortas no estn permitidas, las condiciones de Kuhn-Tucker
implican:
7. Supongamos que existe un activo con
y
. Asumir adems la
Lnea de Mercado de Valores discutido en el problema 1. Disear la oportunidad de
arbitraje.
Usando la Lnea de Mercado de Valores con un beta igual a 1.2 tenemos:
y
Entonces
;
El retorno de esta combinacin sera:
Teniendo:
;
El retorno final sera:
8. Si los siguientes activos tienen un precio correctamente en la Lnea del Mercado de
Valores, cual es el retorno de la cartera de mercado? Cul es la tasa libre de riesgo?
;
;
Tenemos:
Igualando se tiene:
9. Teniendo en cuenta la Lnea de Mercado de Valores de abajo Cul debe ser la
rentabilidad de dos acciones, asumiendo sus s son 1.2 y 0.9?
Haciendo el producto directamente se tiene que:
