UNIVERSIDAD AUTNOMA DE MADRID

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y EMPRESARIALES

DEPARTAMENTO DE ECONOMA APLICADA

CRISIS DE BALANZA DE PAGOS Y CRISIS CAMBIARIAS:

MODELOS DE PRIMERA GENERACIN
APLICACIN AL CASO DE EUROPA CENTRAL Y ORIENTAL

Director: D. Jos Vicns Otero

Autor: Ainhoa Herrarte Snchez

Programa de Doctorado en Modelizacin Econmica Aplicada

Instituto Lawrence R. Klein

Octubre 2000

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

INDICE
PRESENTACIN

CAPITULO I: MODELOS DE CRISIS CAMBIARIAS

10

I.1. MODELOS TEORICOS DE PRIMERA GENERACION: CRISIS DE

BALANZA DE PAGOS_____________________________________________ 12
I.1.1. Modelo de Krugman ................................................................................. 14
I.1.2. Modelo de Flood y Garber......................................................................... 22
I.1.3. Modelo de Connolly y Taylor .................................................................... 29
I.1.4. Modelo de Obstfeld .................................................................................. 36
I.1.5. Esquema tpico de un modelo de primera generacin................................... 41

I.2. MODELOS EMPIRICOS DE PRIMERA GENERACIN _______________ 43

I.2.1. Devaluaciones sucesivas y ataques especulativos sobre el peso mexicano.
Herminio Blanco & Peter M. Garber (1986) ........................................................ 44
I.2.2. Crisis de devaluacin y las consecuencias macroeconmicas del proceso de
ajuste posterior sobre los pases en desarrollo. Sebastian Edwards y Peter J. Montiel
(1989) ............................................................................................................... 49
I.2.3. Indicadores de alerta de crisis cambiarias. Graciela Kaminsky, Saul Lizondo &
Carmen Reinhart. (1998) .................................................................................... 55

I.3. MODELOS DE SEGUNDA GENERACION: CRISIS CAMBIARIAS

AUTOGENERADAS_______________________________________________ 62

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Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

CAPITULO II: ANLISIS DEL RIESGO DE CRISIS CAMBIARIA EN LOS PASES DE

EUROPA CENTRAL Y ORIENTAL

64

II.1. IMPORTANCIA Y CARACTERSTICAS DE LA MUESTRA ___________ 65

II.2. DEFINICIN DE PERODOS DE CRISIS Y PERODOS DE CALMA ____ 67
II.3. DEFINICIN DE LA VARIABLE ENDGENA _____________________ 72
II.4. VARIABLES EXPLICATIVAS___________________________________ 74
II.5. ANLISIS INDIVIDUAL DE LAS VARIABLES _____________________ 81
II.6. MODELO PARA LA DETERMINACIN DEL RIESGO CAMBIARIO EN
LOS PASES DE EUROPA CENTRAL Y ORIENTAL ___________________ 108

CAPITULO III: CONCLUSIONES

117

BIBLIOGRAFA

122

ANEXOS

127

ANEXO I: Matriz de correlaciones .......................................................................... 129

ANEXO II: Salidas EVIEWS. Regresiones logsticas individuales............................. 130
ANEXO III: Salidas EVIEWS: Modelo para la estimacin del riesgo cambiario ......... 144
ANEXO IV: Salidas SPSS. Anlisis de la Varianza .................................................. 147
ANEXO V: Datos muestrales .................................................................................. 152

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Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

PRESENTACIN

Las crisis financieras no son un fenmeno reciente ya que afectan a la economa de los
pases desde principios del siglo XVIII1 . A lo largo del siglo XX se han sucedido un buen nmero
de crisis, - las mltiples crisis del perodo de entreguerras, la crisis de la libra esterlina y el franco
francs en los aos 60, la desintegracin del sistema de Bretton Woods a principios de los aos 70,
la ruptura del mecanismo de tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo, el efecto tequila en
Mxico en 1994-95, etc. En los ltimos aos se han producido nuevas crisis, - la crisis asitica, la
crisis rusa y su contagio a Latinoamrica -, cuyos efectos sobre la economa mundial siguen
teniendo eco. Por la frecuencia con que se producen y por las importantes consecuencias que
originan en una economa, est fuera de dudas la trascendencia de los estudios e investigaciones en
este mbito, del que la presente tesina pretende ser una primera y modesta aproximacin.
Las crisis financie ras pueden ser de tres tipos: crisis cambiarias, crisis bancarias o crisis de
deuda externa. Una crisis cambiaria es un movimiento especulativo contra una divisa que da lugar
a una devaluacin o depreciacin de la moneda. Una crisis bancaria es una situacin en la que se
producen retiros masivos de depsitos conduciendo a un banco a suspender la convertibilidad de
sus pasivos, o provocando que sea necesaria la intervencin de la autoridad monetaria para impedir
tales retiros y evitar de esta forma la quiebra. Por ltimo, las crisis de deuda externa se producen
cuando un pas no puede acudir al pago de la deuda contrada con el exterior.
Independientemente del tipo que sean, las crisis financieras reflejan las deficiencias
econmicas y financieras de una economa. Adems, un tipo de crisis puede venir seguido por
otro. En concreto, existe una fuerte relacin entre las crisis cambiarias y las bancarias, ya que stas
ltimas suelen estar precedidas en muchos de los casos por crisis cambiarias, no cumplindose la
relacin en sentido contrario.
Aunque existen causas comunes que conviven en las crisis financieras acontecidas a lo
largo de la historia, la mayor integracin de los mercados financieros y el proceso de globalizacin
que caracteriza nuestros das, han introducido nuevos rasgos a las crisis de las dos ltimas dcadas,
haciendo que las crisis de finales del siglo XX difieran en aspectos importantes respecto a las
crisis conocidas hasta el momento. Estas diferencias se basan fundamentalmente en la rapidez de
difusin de los efectos derivados desde unas economas a otras. Entre las causas comunes que

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pueden generar una crisis destaca de manera prioritaria la inestabilidad macroeconmica, en el

sentido de polticas econmicas insostenibles entre s, habiendo sido sta la causa original de
muchas de las crisis financieras. La debilidad del sistema financiero del pas, la inestabilidad
poltica o la situacin financiera mundial, son otras causas comunes que podemos encontrar en la
historia de las crisis.
Por otro lado, las manifestaciones de las crisis cambiarias son comunes en todas las
economas: fuerte depreciacin de la moneda, elevacin de los tipos de inters internos e
importante disminucin de las reservas internacionales del Banco Central. Sin embargo, existen
diferencias fundamentales entre los resultados de las medidas tomadas por las autoridades
monetarias en unos pases y en otros. Mientras que en algunos pases, tras una devaluacin
sustancial de la moneda el tipo de cambio vuelve a estabilizarse, las reservas se recuperan y los
tipos de inters disminuyen, en otros en cambio, tras la devaluacin la crisis se agudiza y se hace
ms grave cuanto mayor es la depreciacin de la moneda, independientemente de los fundamentos
econmicos del pas.
La gran cantidad de estudios sobre crisis financieras nos ofrecen un conocimiento sobre las
causas que generan una crisis. Sin embargo, las crisis siguen producindose y pese a los grandes
esfuerzos de los gobiernos, de los organismos internacionales, y de los acadmicos por evitarlas,
parece prcticamente imposible poder prevenirlas. De hecho, segn Fernndez Valbuena 2 , en los
ltimos 10 aos se ha producido una crisis cambiaria importante cada 19 meses en promedio.
Existen dos corrientes tericas que pretenden explicar las causas que provocan una crisis
cambiaria, as como proponer mecanismos de alerta que permitan evitarlas. Ambas corrientes no
pretenden excluirse entre s, sino complementarse. De hecho, los mismos autores cuyas teoras dan
lugar a la primera corriente, completan posteriormente sus trabajos originales aadiendo nuevos
factores explicativos, dando lugar a una segunda corriente de teoras sobre crisis cambiaras. Los
primeros trabajos realizados en esta materia han sido denominados en la literatura econmica
como modelos de primera generacin, mientras que los modelos surgidos posteriormente son
conocidos como modelos de segunda generacin.

En Charles P. Kindleberger Manas, Pnicos y cracs. Historia de las crisis financieras puede verse un recorrido
histrico de las crisis financieras desde 1720. Editorial Ariel Sociedad Econmica. 1991.
2
Vase Santiago Fernndez Valbuena (2000): Las crisis cambiarias de finales del siglo XX: hechos, teoras y
polticas. En Lecturas de Economa Aplicada: Referencias a algunas transformaciones derivadas de la Nueva
Economa. Editado por IT&FI (International Technical & Financial Institute).

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Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Los modelos de primera generacin comienzan con el trabajo original de Paul Krugman
en 1979, en el que explica cmo en una economa que mantiene un sistema de tipos de cambio
fijos, una poltica fiscal expansiva financiada a travs de crdito interno, da lugar a una
disminucin gradual de las reservas del Banco Central hasta que stas se agotan, provocando el
abandono del tipo de cambio fijo y permitiendo la flotacin libre de la moneda. El modelo inicial
de Krugman fue completado posteriormente por Flood y Garber (1984), a travs de un modelo
lineal con el cual tratan de determinar el momento del tiempo en el que se produce el colapso del
rgimen de tipo de cambio, as como el tipo de cambio de la moneda tras el abandono de la
paridad fija. Entre los modelos de primera generacin se encuentran tambin los realizados por
Conolly y Taylor (1984), Maurice Obstfeld (1984), Blanco y Garber (1986), y Edwards y Montiel
(1989) entre otros. Todos estos trabajos encuentran la causa de las crisis cambiarias en la
inconsistencia de las polticas fiscal y monetaria con la poltica cambiaria.
Los modelos de primera generacin sirvieron para explicar las crisis cambiarias de las
dcadas de los aos 70 y 80. Sin embargo, a partir de principios de los 90, se empiezan a dar
nuevas crisis cuyos rasgos ya no pueden ser explicados totalmente por los modelos originales. Es
en ese momento cuando se inicia una nueva corriente de modelos tericos, que incluyen como
factor detonante de las crisis cambiarias, no la inconsistencia de las polticas econmicas, sino las
expectativas de los agentes. Estos nuevos trabajos, - modelos de segunda generacin -, se inician
con la aportacin realizada por Maurice Obstfeld en 1994, quien explica una situacin en la que las
expectativas de los agentes sobre una devaluacin de la moneda provocan un incremento de los
salarios con el consiguiente aumento de precios, haciendo que llegue un momento en que al
gobierno le resulte imposible mantener el tipo de cambio y se vea obligado a devaluar la moneda.
Los modelos de segunda generacin se caracterizan porque definen las crisis como
crisis autogeneradas, en el sentido de que son los propios agentes los que provocan un cambio en
la poltica econmica del gobierno a travs de sus expectativas. Cuando los agentes prevn que la
moneda va a ser devaluada, se producen determinados efectos sobre la economa (aumento de los
tipos de inters, incremento de los costes salariales, etc.), de tal forma que llega un momento en
que el coste de estos efectos sobre la economa es mayor que el coste que supone para un pas
devaluar su moneda, provocando que las expectativas de los agentes condicionen al gobierno y
ste decida devaluar la moneda. Adems, si las expectativas de los agentes vienen acompaadas
por unos fundamentos econmicos inconsistentes entre s, la probabilidad de una crisis cambiaria
aumenta. De esta forma, se siguen considerando fundamentales los planteamientos tericos
iniciales, pero incorporando nuevas variables, y por tanto no se anulan sino que se potencian los

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modelos de primera generacin. Entre los modelos de segunda generacin se encuentran tambin
los realizados por Flood y Marion (1997), Bernad Bensaid y Oliver Jeanne (1996), y Obstfeld
(1996) entre otros.
Dado que todo conocimiento de una materia parte del conocimiento de sus fundamentos,
el principal objetivo de este trabajo ha sido el estudio de los primeros modelos o modelos de
primera generacin, sin olvidar por ello los modelos posteriores. El trabajo que se presenta est
estructurado en tres captulos. El Captulo I a su vez est formado por tres apartados: en el primero
de ellos se realiza una revisin de los principales modelos tericos de primera generacin, desde el
modelo inicial de Krugman (1979) hasta los modelos posteriores de Flood y Garber (1984),
Connolly y Taylor (1984) y Obstfeld (1984), para definir a partir de estas teoras el esquema tpico
de una crisis de balanza de pagos. El segundo apartado de este primer Captulo recoge algunas de
las aplicaciones prcticas realizadas de cara a la prediccin de una crisis cambiaria a partir de los
fundamentos tericos definidos por los autores de los modelos de primera generacin. Este
apartado incluye tres modelos, de los cuales los dos primeros responden a modelos de primera
generacin (Blanco y Garber (1986), Edwards y Montiel (1989)), mientras que el realizado por
Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998) ha sido incluido por ser un estudio tanto de modelos de
primera generacin como de segunda, incorporando una aplicacin en la que se construye un
sistema de alarma para la previsin de una crisis cambiaria a partir de indicadores de primera
generacin e indicadores de segunda generacin. Por ltimo, en el apartado 3 del Captulo I se
recogen las caractersticas de los modelos de segunda generacin, as como un breve resumen de
los principios de esta corriente terica.
En el Captulo II se ha realizado un modelo economtrico derivado de las teoras de los
modelos de primera generacin, cuyo objetivo es predecir el riesgo cambiario en un conjunto de
pases de Europa Central y Oriental. La muestra analizada comprende el perodo desde enero de
1992 hasta junio de 2000. Se trata de un modelo Logit de corte transversal, en el que la variable
endgena es la probabilidad de crisis cambiaria para cada uno de los pases, definiendo como crisis
aquellos perodos en los que la variacin mensual del tipo de cambio de la moneda de cada uno de
los pases respecto al marco alemn haya sido superior al 10%. Dado que el fin ltimo de este
modelo es disear una herramienta que permita predecir el riesgo cambiario en el rea de Europa
Central y Oriental, las variables explicativas incluidas han sido seleccionadas en funcin de su
capacidad predictiva. La metodologa empleada para la identificacin de los mejores indicadores
de cara a la prediccin, ha sido la realizacin de anlisis de la varianza (ANOVA) entre cada una
de las variables explicativas y la variable endgena, as como estimaciones logsticas individuales

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Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

de la probabilidad de crisis en funcin de cada una de las variables exgenas. El modelo final
incluye tres variables, el ratio del crdito interno sobre la oferta monetaria, la variacin mensual de
los precios relativos respecto al IPC alemn, y la variacin mensual de las reservas del Banco
Central. Los resultados de la aplicacin del modelo a perodo histrico, han sido bastante
favorables, obtenindose un porcentaje de aciertos sobre el total de la muestra del 88%, y del 80%
durante los perodos de crisis.
Por ltimo, el Captulo III recoge las conclusiones extradas a lo largo de todo el trabajo
tanto de los modelos tericos y empricos de primera generacin, as como las conclusiones
derivadas del modelo realizado para la estimacin del riesgo cambiario en los pases de Europa
Central y Oriental.

CAPITULO I:
MODELOS DE CRISIS CAMBIARIAS

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Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

I. MODELOS DE CRISIS CAMBIARIAS

Como ya se ha mencionado anteriormente, existen dos planteamientos tericos para

explicar por qu se produce una crisis de balanza de pagos: modelos de primera generacin y
modelos de segunda generacin. Los modelos de primera generacin defienden que las crisis
cambiarias tienen su origen en polticas macroeconmicas inconsistentes entre s, y en concreto
una poltica fiscal expansiva financiada a travs de emisin de nueva moneda. Los modelos de
segunda generacin en cambio, defienden que son las expectativas de los agentes sobre una
prxima devaluacin las que provocan que el gobierno se vea obligado a devaluar la moneda
provocando una crisis cambiaria.
El presente captulo tiene por objetivo describir los fundamentos tericos de los modelos
de primera generacin y una breve descripcin de los de segunda, estando estructurado en tres
apartados. En el primero de ellos se hace un anlisis individual de los principales modelos tericos
de primera generacin (Krugman (1979), Flood y Garber (1984), Connolly y Taylor (1984), y
Obstfeld (1984)), con el fin de poder extraer las caractersticas bsicas de las crisis de balanza de
pagos definidas por los modelos de primera generacin. El segundo apartado incluye tres
aplicaciones prcticas realizadas en el entorno de los modelos de primera generacin. El objetivo
perseguido en cada uno de ellos es distinto, y el grupo de pases sobre el que se centran tambin.
En el primer modelo analizado (Blanco y Garber), se realizan estimaciones de la probabilidad de
devaluacin de una moneda bajo un rgimen de tipo de cambio fijo y se estiman los distintos tipos
de cambio que prevalecen tras el abandono del sistema de tipos fijos. En el segundo modelo
(Edwards y Montiel), se realiza un anlisis del comportamiento de un conjunto de variables
econmicas durante los perodos anteriores a una crisis con el fin de caracterizan los perodos precrisis. En este apartado se incluye tambin el trabajo realizado por Kaminsky, Lizondo y Reinhart,
que aunque no pueda ser catalogado como de primera generacin dado que estos autores hacen un
estudio de los modelos de primera y de segunda generacin, construyendo adems un indicador de
alerta sobre la probabilidad de crisis cambiaria para un amplio conjunto de pases. En el tercer
apartado de este captulo se exponen las caractersticas de los modelos de segunda generacin as
como un breve resumen de los principales modelos desarrollados en esta lnea.

11

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

I.1. MODELOS TEORICOS DE PRIMERA GENERACION: CRISIS DE BALANZA DE

PAGOS
Los mode los sobre crisis de balanza de pagos se fundamentan en que la viabilidad de un
sistema de tipo de cambio fijo se basa en la consistencia entre la poltica monetaria, fiscal y
cambiaria, en el sentido de que una poltica fiscal expansiva financiada a travs de crdito interno
conduce a una disminucin de las reservas del Banco Central que concluye en un abandono de la
paridad fija. Todos los autores defienden que antes de que se produzca el agotamiento total de las
reservas del Banco Central, se produce un ataque especulativo sobre la moneda que acelera el
agotamiento de las reservas, anticipando de esta manera el abandono del tipo de cambio.
Estos modelos parten de una hipottica pequea economa abierta en la que se cumple el
principio de la paridad del poder adquisitivo, se asume que los precios extranjeros son constantes e
iguales a la unidad, y por tanto el tipo de cambio se iguala al nivel de precios interno, por lo que
las expectativas de inflacin se igualan a las expectativas de depreciacin. Adicionalmente, estos
modelos parten de la hiptesis de que los agentes poseen expectativas perfectas. La cartera de los
agentes puede estar compuesta por tres tipos de activos: moneda nacional, bonos nacionales y
bonos extranjeros, siendo estos ltimos sustitutivos perfectos. Suponiendo un sistema de tipos de
cambio fijos o deslizantes, esta hipottica situacin se traduce en que al poseer los agentes
expectativas perfectas, cuando estos prevn que se va a producir un abandono de la paridad fija o
una devaluacin de la moneda, deciden cambiar la composicin de su cartera, aumentando la
proporcin de activos en moneda extranjera y disminuyendo la proporcin de activos en moneda
nacional. Para ello acuden al Banco Central, provocando que las reservas comiencen a disminuir,
hasta que llega un momento en que alcanzan su nivel mnimo, de tal forma que el gobierno ya no
puede mantener la paridad generndose una crisis de balanza de pagos. Aunque estos modelos
parten de una economa que mantiene un rgimen de tipos de cambio fijos o deslizantes (crawling
peg regime), sus teoras son igualmente aplicables a los sistemas de tipos de cambio flexibles.
El primer trabajo desarrollado sobre crisis de Balanza de Pagos fue el realizado por Paul
Krugman en 1979, demostrando en su modelo cmo bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, la
financiacin del dficit pblico mediante emisin de nueva moneda, conduce a una disminucin
paulatina de las reservas del Banco Central, dando lugar a una prdida de confianza por parte de
los agentes en el mantenimiento de la paridad de la moneda. Esta prdida de confianza provoca un
ataque especulativo contra la divisa, que acaba agotando definitivamente las reservas del gobierno,
obligndole a abandonar el tipo de cambio fijo y dejar flotar libremente la moneda.

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Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

El modelo planteado por Krugman no consigue llegar a determinar el momento del tiempo
en el que se produce el colapso del rgimen, por lo que posteriormente surgen varios trabajos que
intentan ampliar lo inicialmente expuesto por Krugman hasta conseguir determinar cul es este
momento.
Robert Flood y Peter Garber (1984) plantean un modelo lineal en el que explican que el
colapso de un rgimen de tipo de cambio fijo se produce, al igual que deca Krugman, debido a un
exceso de crecimiento de l crdito interno, derivando en una disminucin de las reservas del Banco
Central y provocando el colapso del rgimen en el momento en que estas se agotan. La aportacin
de Flood y Garber respecto al modelo inicial desarrollado por Krugman, es que dichos autores
establecen cmo determinar el momento del tiempo en el cual se produce la cada del rgimen, as
como el tipo de cambio de la moneda tras la crisis.
Tambin en 1984, Connolly y Taylor desarrollan un modelo, en este caso partiendo de una
economa bajo un rgimen de tipo de cambio deslizante (crawling peg regime), a travs del cual
demuestran que cuando el crdito interno crece a un ritmo mayor que la depreciacin de la
moneda, se produce un ataque especulativo contra las reservas del Banco Central provocando el
colapso del sistema de tipo de cambio.
Maurice Obstfeld (1984) desarrolla un modelo partiendo del inicialmente planteado por
Flood y Garber, en el que un pas que sigue un sistema de tipo de cambio fijo, ante una crisis de su
balanza de pagos, abandona de manera temporal la paridad de la moneda para posteriormente
volver al sistema de tipo de cambio fijo habiendo devaluado previamente la moneda. Su trabajo
estudia cmo las expectativas de los agentes sobre una posible devaluacin de la moneda influyen
sobre el momento en que se produce una crisis de balanza de pagos, determinando asimismo este
momento, la magnitud de la devaluacin de la moneda y la duracin del perodo temporal de
flotacin de la divisa.
A continuacin, se analizan de forma individual cuatro de los principales modelos de
primera generacin. En cada uno de ellos se ha mantenido la terminologa utiliza por los autores
para facilitar el seguimiento de la lectura, en el caso de que se desee acudir a los trabajos
originales.

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I.1.1. Modelo de Krugman (1979)

Paul Krugman, partiendo del modelo original de Salant y Henderson (1978) 3 , estudia el
caso concreto de las crisis de balanza de pagos en una economa bajo rgimen de tipo de cambio
fijo, que deriva en el abandono del tipo de cambio. Este trabajo, considerado como fundamental,
ha servido de base para todos los trabajos posteriores de modelizacin de crisis financieras.
La crisis de balanza de pagos estndar definida por Krugman, se origina por una
disminucin progresiva de las reservas de moneda extranjera del Banco Central hasta que stas se
agotan, haciendo que en ese momento al gobierno le resulte imposible mantener el tipo de cambio.
Antes de que las reservas se agoten totalmente, se produce un ataque especulativo contra la
moneda, adelantando de esta forma el momento en el que stas se agotan definitivamente. El
ataque especulativo se produce porque los inversores, ante la sospecha de que se va a producir un
abandono del tipo de cambio, deciden cambiar la composicin de su cartera, disminuyendo sus
tenencias de moneda interna en favor de moneda extranjera. Este cambio en la composicin de las
carteras, se justifica porque cuando el gobierno de un pas va a depreciar su moneda, los
especuladores obtienen beneficios derivados de la diferencia entre los tipos de cambio.
El modelo macroeconmico del que parte Krugman posee dos caractersticas
fundamentales:
1. La demanda de moneda nacional depende del tipo de cambio
2. El tipo de cambio que equilibra el mercado de moneda interna, vara a lo largo del
tiempo
El planteamiento del modelo arranca de una pequea economa abierta productora de un
nico bien comerciable, cuyo precio es fijado en los mercados internacionales, de tal forma que se
cumple la paridad del poder adquisitivo, es decir, P = sP*, donde P es el precio del producto en
el mercado nacional, s es el tipo de cambio de la moneda respecto a una divisa extranjera, y
P* es el precio del producto en el extranjero. Asumiendo que P* es constante, y transformando
las unidades de tal manera que P*=1, el precio del producto en el territorio nacional queda
igualado al tipo de cambio (P = s).

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Se asumen adems las hiptesis de precios y salarios flexibles, y nivel de produccin de

pleno empleo.
La Balanza Comercial4 (B), que en el modelo planteado por Krugman se corresponde con
la Balanza por Cuenta Corriente, viene definida como la diferencia entre la produccin y el gasto:
B = Y - G - C (Y - T, W)

C1 , C2 , > 0

(1)

donde B es la Balanza por Cuenta Corriente, Y el nivel de produccin, G el gasto pblico, C el

consumo privado, T los impuestos y W la riqueza real de los residentes. C1 y C2 son la parte del
consumo que depende de la renta neta y de la riqueza respectivamente.
En el mercado de activos, se parte de que los inversores slo pueden elegir entre activos
denominados en moneda nacional (M), y activos en moneda extranjera (F), considerando que el
tipo de inters nominal de ambos activos es igual a cero. De esta forma, la riqueza real de los
residentes viene definida por la suma del valor real de las tenencias en moneda nacional (M/P),
ms las tenencias de activos en moneda extranjera:
W = M/P + F

(2)

Por ltimo, se asume tambin que los extranjeros no mantienen moneda nacional en sus
carteras, por lo que M es el stock de moneda interna y en situacin de equilibrio los residentes
nacionales deben estar dispuestos a mantener dicho stock.
Partiendo de que las tenencias deseadas de moneda nacional son una proporcin de la
riqueza real de los residentes, la condicin de equilibrio de la cartera queda determinada por la
siguiente expresin:
M/P = L () * W

L<0

(3)

Salant y Henderson (1978) plantean un modelo en el que el intento por parte del gobierno de que no se eleve el precio
de un bien no renovable (el oro), obliga a las autoridades a vender oro dando lugar a que las reservas de dicho bien se
agoten.
4
La Balanza Comercial incluye nicamente el comercio de bienes, mientras que la Balanza por Cuenta Corriente incluye
el comercio de bienes y servicios y las transferencias.

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Donde , es la tasa de inflacin esperada, que tal y como se ha planteado el modelo (P=s ),
se corresponde con la tasa de depreciacin esperada de la moneda.
El estudio desarrollado por Krugman contempla dos regmenes cambiarios distintos:
sistema de tipos de cambio flexibles, en el que el gobierno se abstiene de intervenir el mercado de
divisas para mantener el tipo de cambio, y sistema de tipo de cambio fijo, en el que el Banco
Central se compromete a vender moneda nacional a un tipo de cambio fijo, utilizando para ello sus
reservas de moneda extranjera. Tanto para uno como para otro, realiza un anlisis del
comportamiento de la economa en el corto y la rgo plazo.
El anlisis del comportamiento de la economa en el corto plazo bajo los dos regmenes
cambiarios se resume a travs del siguiente grfico:

M/P
W

L
A

L
C

B
L

La recta LL representa la condicin de equilibrio de la cartera de los residentes: en

equilibrio y suponiendo constante la tasa de inflacin esperada, un aumento de las tenencias de
moneda extranjera (F) viene acompaado por un aumento de las tenencias reales de moneda
nacional (M/P), ya que si la inflacin esperada no vara, no existen motivos para que los residentes
deseen alterar las proporciones de sus tenencias de moneda nacional y moneda extranjera. La recta
WW determina la composicin de la riqueza de los residentes: dado un valor fijo de la riqueza,
para aumentar las posesiones de moneda extranjera es necesario disminuir las posesiones reales de
moneda nacional. El punto en el cual se cruzan ambas rectas, es el punto que indica el valor y la
composicin de la riqueza de los residentes.
Bajo un rgimen de tipo de cambio flexible , el stock de moneda extranjera no puede
variar, ya que el gobierno no se compromete a vender moneda extranjera a cambio de moneda
nacional. En esta situacin, si se produjera un incremento de la tasa de inflacin esperada, la
moneda nacional sera menos atractiva, desplazando la recta LL hasta LL. El nuevo punto de

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corte con la recta WW (punto C) muestra las tenencias de moneda extranjera y nacional deseadas
por los inversores, sin embargo, dado que el stock de moneda extranjera no puede variar, el nuevo
punto de equilibrio no ser el punto C, sino el punto B, donde lo nico que se ha producido es un
incremento del nivel de precios pero no de la composicin de la cartera.
Sin embargo, cuando el tipo de cambio es fijo, el gobierno dispone de unas reservas de
moneda extranjera (R), y est dispuesto a venderlas a cambio de moneda nacional a un precio fijo.
En esta situacin, los residentes nacionales s pueden variar la composicin de su riqueza.
Partiendo del grfico anterior, un incremento de la inflacin esperada conducira a la economa
hasta el punto C, en el que se ha producido un cambio en la composicin de la cartera de los
residentes en favor de las tenencias de moneda extranjera. Esta situacin provoca un cambio
compensatorio en las reservas del Banco Central que disminuyen exactamente en la misma cuanta
en que aumentan las tenencias de moneda extranjera en manos de los residentes privados:
R = - F = M/P

(4)

Por tanto, bajo un rgimen de tipo de cambio flexible, variaciones en las expectativas de
precios se ven reflejadas en el corto plazo en variaciones del tipo de cambio, y bajo un rgimen de
tipo de cambio fijo provocan cambios en las reservas del gobierno.
Del mismo modo, Krugman analiza el comportamiento dinmico de la economa bajo
ambos tipos de sistemas:
En el caso de un rgimen de tipo de cambio flexible , el tipo de cambio puede variar por
tres motivos:
a) Una variacin de la cantidad de dinero en circulacin
b) Una variacin en las tenencias de moneda extranjera en manos de los residentes
privados
c) Un cambio en las expectativas de inflacin
a) Si la creacin de dinero depende nicamente de las necesidades de financiacin del
gobierno, el crecimiento del stock de dinero vendr determinado por la diferencia entre los gastos
e ingresos del gobierno:

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M&
= G T
P

G: Gasto pblico
(5)

T: Impuestos

Si adems se asume que el gobierno ajusta su gasto de tal manera que el dficit pblico se
mantenga como una constante (g) de la oferta monetaria (M/P=m), entonces se puede expresar que
G - T = gm. Por tanto:

m& = M& / P (M / P)(P& / P ) = gm g ( P& / P ) = ( g P& / P )m

(6)

De esta expresin se deriva que la tasa de variacin de los saldos reales depende
nicamente de la tasa de inflacin.
b) Tal y como se ha planteado el modelo, la variacin de las tenencias de moneda
extranjera bajo un rgimen de tipo de cambio flexible, slo puede venir derivada del intercambio
de bienes, por lo que el crecimiento de las tenencias de moneda extranjera debe ser igual al saldo
de la balanza por cuenta corriente:

F& = B = Y - G - C (Y - T, W)

(7)

c) Por ltimo, para analizar las causas del cambio en las expectativas de inflacin, se
asume la hiptesis de expectativas perfectas, es decir, que la tasa de inflacin esperada coincide
con el crecimiento real de los precios ( = P& / P ).
Analizando el sistema como un conjunto, se establece una relacin entre los saldos reales,
las tenencias de moneda extranjera y la inflacin, de tal forma que los residentes slo estarn
dispuestos a aumentar la proporcin de moneda nacional en su cartera si obtienen un mayor
beneficio derivado de una reduccin del nivel de precios.

P& / P = ( m / F )

<0

(8)

Por tanto, bajo un sistema de tipos de cambio flexible s, la evolucin de la oferta monetaria
depende de las expectativas de inflacin, y las tenencias de activos extranjeros se igualan a la
balanza por cuenta corriente, lo cual se resume a travs de las siguientes expresiones:

18

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

m& = ( g ( m / F ))m

(9)

F& = B = Y - G - C (Y - T, W)

(10)

En el caso de un sistema de tipo de cambio fijo, el gobierno posee un stock de reservas de

moneda extranjera (R) que utiliza para mantener el tipo de cambio, lo cual es equivalente a
mantener constante el nivel de precios ( P ).
En primer lugar, Krugman analiza la composicin del presupuesto del sector pblico, as
como del sector privado. El sector privado slo puede adquirir ms activos si disminuye sus
gastos, por lo que el ahorro privado vendr definido como el exceso de ingresos sobre sus gastos:
S = Y - T - C (Y - T, W)

(11)

Dado que el nivel de precios es constante, el crecimiento de la riqueza de los residentes

equivale al ahorro del sector privado:

W& = M& / P + F& = S

(12)

La distribucin del ahorro entre activos denominados en moneda nacional y activos en

moneda extranjera viene determinada por la condicin de equilibrio de la cartera (ecuacin 3), y
mientras los inversores confen en que el gobierno va a mantener el nivel de precios, la tasa de
inflacin esperada ser nula y habr una relacin estable entre la riqueza y las tenencias de dinero.
Por tanto, si se produce un cambio en la riqueza, una proporcin L ir destinada a moneda
domstica, y (1 - L) ir destinado a moneda extranjera, de tal forma que:

W& = M& / P + F& = S

M& / P = LS
(13)

F& = ( 1 L )S

En el caso del presupuesto pblico, el gobierno puede financiar su dficit emitiendo ms

moneda nacional, o disminuyendo sus reservas de moneda extranjera, por lo que la composicin
del presupuesto vendr expresada del siguiente modo:

M& / P + R& = G T = g ( M / P)

19

(14)

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

De la ecuacin (14) se deduce que mientras el gobierno se comprometa a mantener el tipo

de cambio, no posee control sobre cmo se financia su dficit, ya que si el gobierno emite ms
cantidad de dinero de lo que los residentes estn dispuestos a mantener, los inversores retirarn el
exceso de moneda interna cambindolo por activos en moneda extranjera al tipo de cambio fijado.
La consecuencia de esto es que la parte del dficit pblico que queda financiada con reservas
extranjeras, depende de la cantidad de moneda nacional que los residentes estn dispuestos a
mantener:

R& = ( G T ) + LS

ya que

(15)

M& / P + R& = G T

La conclusin que extrae Krugman sobre la evolucin de la economa bajo un rgimen de

tipo de cambio fijo, es que cuando el gobierno incurre en un dficit, sus reservas empiezan a
disminuir aunque el ahorro del sector privado sea igual a cero, y situaciones sucesivas de dficit
hacen que sea imposible fijar el tipo de cambio, independientemente de la cantidad inicial de
reservas que tuviera el gobierno.
Por ltimo, Krugman describe el proceso a travs del cual se produce la crisis de balanza
de pagos:
En ausencia de especulacin, si una economa est perdiendo gradualmente reservas,
cuando stas se agotan, se produce un incremento del nivel de precios y por tanto una depreciacin
de la moneda, dando lugar a prdidas de capital para los inversores. Pero dada la asuncin de
expectativas perfectas, los inversores ante la disminucin de reservas, prevn la depreciacin de la
moneda, y deciden cambiar la composicin de su cartera vendiendo al Banco Central sus tenencias
de moneda nacional a cambio de moneda extranjera, con el objeto de obtener unos beneficios
derivados de las diferencias en el tipo de cambio, y as evitar prdidas de capital. Esta situacin
provoca que el agotamiento de las reservas del Banco Central se produzca antes de lo que lo
hubieran hecho en una situacin sin especulacin. Por tanto, si los inversores anticipan
correctamente la depreciacin de la moneda, las reservas del gobierno sern eliminadas por un
ataque especulativo.

20

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Las consecuencias del ataque especulativo para el gobierno implican una liquidacin de
sus reservas, mientras que para los residentes privados suponen simplemente una alteracin de la
composicin de su cartera. En concreto, si M y F son las tenencia s de activos de los residentes
justo antes del ataque, y M y F son sus tenencias despus, se deriva que:

M' / P = M / P R

(16)

F = F + R

(17)

Tras el ataque, la economa pasa a un rgimen de tipos de cambio flexibles, en el que el

nivel de precios P viene determinado por las tenencias de activos:
P = M G (F)

(18)

O bien, P' / P = ( M ' / P )G( F' ) = ( M / P R )G( F + R )

(19)

Dado que no se han producido prdidas de capital, el ataque especulativo no habr

provocado variaciones en el nivel de precios, lo que es lo mismo que decir que P' = P o que

P' / P = 1 . Esta condicin es la que determina la crisis de balanza de pagos. Bajo un rgimen de
tipo de cambio fijo, tanto M / P como F son funcin de la riqueza W, por tanto la condicin

P' / P = 1 , puede ser escrita como funcin implcita de las reservas y la riqueza:
1 = [L(0)W R] G [W L(0)W + R]
La expresin anterior define los lmites entre la riqueza y el nivel de reservas.
El siguiente grfico muestra la evolucin de las reservas del Banco Central y la riqueza de
los residentes, desde el momento antes del ataque especulativo hasta despus de la crisis:

21

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

W
W
A

S
B
S

W
W

F
R
R

La recta OX representa la situacin de la economa bajo un rgimen de tipo de cambio fijo

antes del ataque especulativo, y la recta SS representa la situacin cuando se ha pasado a un
rgimen de tipo de cambio flexible. En el momento del ataque las tenencias privadas de activos
vienen representadas por la interseccin entre la recta OX y WW (punto A), mientras que tras el
ataque la situacin de la economa pasa a un punto como el B, donde se ha producido un aumento
de las tenencias de moneda extranjera en manos de los residentes as como una disminucin de las
tenencias de moneda interna. La diferencia entre las tenencias iniciales de moneda extranjera y las
mismas tras el ataque especulativo, son la prdida de reservas por parte del Banco Central. En el
caso de que en el momento del ataque la riqueza de los residentes hubiera sido mayor (recta
WW), la cantidad de reservas que los residentes tendran que haber adquirido para que stas se
agotaran hubiera sido mayor (R).

I.1.2. Modelo de Robert Flood y Peter Garber (1984)

A partir del trabajo de Krugman, Flood y Garber desarrollan un modelo lineal cuyo
objetivo es determinar el momento del tiempo en el cual se produce el colapso de un rgimen de
tipo de cambio fijo. El modelo parte de la hiptesis de expectativas perfectas, y aunque mantiene
los elementos esenciales del trabajo realizado por Krugman, incorpora un nuevo concepto: el tipo
de cambio sombra. Para determinar este momento se basan inicialmente en los fundamentos del
mercado, para posteriormente incluir el comportamiento especulativo de los inversores a travs de
una variables aleatoria.

22

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

El modelo desarrollado por estos autores parte de una pequea economa en la que se dan
las siguientes caractersticas:

Rgimen de tipo de cambio fijo

Se cumple la condicin de la paridad del poder adquisitivo

Los agentes econmicos actan bajo el supuesto de expectativas perfectas

Los activos a los que tienen acceso los residentes nacionales son moneda nacional y
extranjera, as como bonos nacionales y extranjeros

El gobierno posee un stock de moneda extranjera con el objeto de mantener el tipo de

cambio

Los residentes privados nacionales no mantienen en su cartera moneda extranjera

Los bonos nacionales y extranjeros son sustitutivos perfectos

Las ecuaciones de partida del modelo son las siguientes:

Mt
= a 0 a1i t
Pt

a1 > 0

M t = Rt + Dt

(1)
(2)

D& t =

>0

(3)

Pt = Pt* S t

(4)

S&
*
it = it + t
St

(5)

Donde M es la oferta monetaria, P es el nivel de precios, i es el tipo de inters, R son las

reservas de moneda extranjera que posee el Banco Central, D es el crdito interno y S es el tipo de
cambio de la moneda interna respecto a la moneda extranjera. P* e i* representan el nivel de
precios y el tipo de inters extranjero. Por ltimo, S& representa la variacin temporal del tipo de
cambio. Como se puede observar, la primera diferencia respecto al modelo inicialmente planteado
por Krugman es la incorporacin del tipo de inters como variable fundamental en la construccin
del modelo.
La ecuacin (1) refleja la condicin de equilibrio del mercado de dinero, siendo la parte
derecha de la ecuacin la demanda de saldos reales. La ecuacin (2) representa la composicin de

23

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

la oferta monetaria: reservas de moneda extranjera del Banco Central ms el crdito interno. La
ecuacin (3) establece la hiptesis de que el crdito interno crece cada perodo un valor constante
y positivo . Por ltimo, las ecuaciones (4) y (5) representan las condiciones necesarias para que
se cumpla la paridad del poder adquisitivo.
Sustituyendo las ecuaciones (4) y (5) en la ecuacin (1) se llega a las siguientes
expresiones:

* S&
*
M t = Pt S t a0 a1 it + t
St

M t = Pt* S t a0 Pt* St a1i * Pt* a1S& t

Igualando a 0 P* a1 P* i * = y a1 P* = se obtiene que:

M t = S t S& t

(6)

Se asume que el nivel de precios extranjero, as como los tipos de inters extranjeros
permanecen constantes, por lo que los coeficientes y permanecern tambin constantes.
Dado que el modelo parte de un pas bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, el valor de S&
es nulo, por lo que M t = St . Sustituyendo esta expresin en la ecuacin (2) se obtiene la
ecuacin que determina el nivel de reservas extranjeras del Banco Central:

R t = S t Dt

(7)

De la ecuacin (7) se deduce que cuando el tipo de cambio es fijo, el nivel de reservas se
ajustar en funcin de las variaciones del crdito interno (D) para mantener el equilibrio del
mercado de dinero (M = R + D). Por tanto, a medida que el crdito interno aumenta, el stock de
reservas ir disminuyendo, y dado que una de las hiptesis del modelo es que el crdito interno
crece una cantidad constante y positiva , las reservas irn disminuyendo esa misma cuanta de
manera progresiva hasta que se agoten.

24

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

El Banco Central del pas mantendr el tipo de cambio mientras las reservas netas sean
positivas, y en el momento en que stas se agoten se produc ir el colapso del rgimen del tipo de
cambio. A partir de ese momento, el tipo de cambio flotar libremente.
Flood y Garber tratan de determinar el momento en que se produce el colapso del rgimen,
as como el tipo de cambio posterior al colapso. La estrategia que siguen es determinar primero el
tipo de cambio inmediatamente posterior al colapso del rgimen, suponiendo que dicho colapso se
produce en un momento cualquiera z. A este tipo de cambio flotante lo denominan tipo de cambio
sombra.
Si el rgimen de tipo de cambio fijo deja de ser viable en el momento z, significa que en
ese momento el stock de reservas del Banco Central se ha agotado. Sin embargo, generalmente el
agotamiento de las reservas se produce antes de ese momento debido a que los agentes, ante la
sospecha de que el tipo de cambio va a ser abandonado, provocan un ataque especulativo contra la
moneda.
Tras el colapso del rgimen, el equilibrio del mercado de dinero vendr determinado por la
ecuacin (9), donde z+ indica el momento posterior al ataque especulativo:

z+

= S z + S& z +

(9)

Adems, dado que el stock de reservas se ha agotado, la oferta monetaria ser igual al
crdito interno ( M z + = Dz + ), y por tanto a partir de ahora el stock de dinero crecer al mismo
ritmo que el crdito interno ().

Para calcular el tipo de cambio sombra, Flood y Garber proponen la siguiente expresin:

S( t ) = / 2 + M ( t ) / ,

t z

(10)

Una vez calculado el tipo de cambio sombra, para determinar el momento z en que se
produce el colapso del rgimen, parten de que en el momento inmediatamente posterior al colapso
(z+), el tipo de cambio es igual al tipo de cambio fijo ( S z + = S ). Esto es as, porque si el tipo de
cambio Sz+ fuera mayor que el tipo fijo, los agentes al ver que podran obtener beneficios
potenciales derivados de la diferencia entre los tipos de cambio, adelantaran el colapso del
25

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

rgimen antes del momento z. Por el contrario, si Sz+ fuera menor que el tipo de cambio fijo, al no
poder obtener ningn beneficio, los agentes no tendran incentivos para comprar moneda
extranjera y por tanto el sistema de tipo de cambio fijo se mantendra. A travs de esta condicin y
recordando que una vez que las reservas se han alcanzado su nivel mmino se produce la igualdad
Mt = Dt , y sustituyendo el valor del crdito interno en el momento t ( Dt = D0 + t ) en la
ecuacin (10), se obtiene el momento del colapso del rgimen:

S D 0 R0
=
z = t

(11)

Esta ecuacin indica que si se produce un aumento de las reservas iniciales (R0 ), el
momento del colapso del rgimen se retrasa, mientras que si aumenta el crecimiento del crdito
interno (), el momento del colapso se acelera.

Despejando el valor del tipo de cambio en la ecuacin (7), se obtiene que el tipo de cambio
en el momento anterior al colapso del rgimen es:

S =

R z + Dz

(12)

Partiendo de la ecuacin (11) que define el momento z del colapso y dado que

Dz = D0 + z y Rz = S D z , se obtiene que la cantidad de reservas en el momento

anterior al colapso del rgimen es:

RZ =

(13)

En el siguiente grfico se representa la trayectoria de las reservas del Banco Central, del
crdito interno y de la oferta monetaria en los momentos cercanos al colapso del sistema de tipo de
cambio fijo. Antes del momento z, la oferta monetaria se mantiene constante, sin embargo sus
componentes varan: el crdito interno crece a una tasa , y el nivel de las reservas de moneda
extranjera decrecen a la misma tasa. En el momento z, tanto la oferta monetaria como las reservas
caen a una tasa de / . Desde el momento en que las reservas se agotan, la oferta monetaria
iguala al crdito interno despus del momento z. El eje horizontal del grfico representa el tiempo,

26

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

siendo R0 / el momento en el cual las reservas se agotaran en el caso de que no se produjera un

ataque especulativo contra la moneda. La correccin temporal / hace que se acelere el
momento del colapso del rgimen asegurando que el tipo de cambio no salte.

M
Crdito interno

D0
R0
Reservas

R 0 /

Tiempo

Estos resultados estn basados en la hiptesis de que el valor del tipo de cambio flotante
depende nicamente de los fundamentos del mercado, sin embargo Flood y Garber incorporan el
comportamiento especulativo de los inversores a travs de la inclusin de una variable aleatoria
(A). El planteamiento parte de que el tipo de cambio flotante podra seguir la siguiente ley
dinmica:

S t = A exp[(t z ) / ] + 2 + M t

(14)

A, cuyo valor inicial es cero, es una constante arbitraria determinada en el momento z.

Entonces el tipo de cambio sombra es ahora:

S t = A + / 2 + Dt /

(15)

Al igual que anteriormente, para determinar el momento z en que se produce la cada del
rgimen del tipo de cambio, es necesario igualar el tipo de cambio sombra al tipo de cambio fijo:

27

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Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

z = 0 A

(16)

A partir de las ecuaciones (12) y (16) se puede determinar el nivel de reservas en el

momento del ataque especulativo:

Rz = A +

(17)

La ecuacin (16) revela que el momento del colapso depende tanto de los fundamentos del
mercado ( R0 / / ), como de la constante arbitraria A. La constante A recoge el
comportamiento que podra causar una indeterminacin sobre la trayectoria del tipo de cambio
flotante en los momentos posteriores al colapso. Un aumento del valor de A, provocara un
adelanto del momento del colapso, haciendo que ste se produjera cuando el valor de las reservas
fuera superior a Rz , haciendo que el ataque especulativo contra la moneda fuera an mayor.
En el caso de que el crecimiento del crdito interno fuera nulo (=0) y no existiera un
comportamiento especulativo arbitrario, el sistema de tipo de cambio fijo jams se colapsara. En
este caso, la ecuacin (17) dara lugar a que Rz = A , y si =0 el nivel de reservas se
mantendra constante en su valor inicial (R0 ), por tanto, el colapso del rgimen slo podra ocurrir
si se produjera un comportamiento especulativo de los agentes que hiciera que A R0 / .

La posibilidad de que un comportamiento especulativo arbitrario pueda causar el colapso

de un rgimen de tipo de cambio fijo tiene que ver con un argumento clsico a favor de los
regmenes de tipo de cambio fijo. El argumento es que desde el momento en que un tipo de cambio
flexible pueda estar sujeto a fluctuaciones especulativas arbitrarias, el tipo de cambio debera ser
fijado con el fin de proteger los sectores de la economa. El anlisis realizado por Flood y Garber
indica que un comportamiento especulativo arbitrario idntico al que se podra manifestar bajo un
rgimen de tipo de cambio flexible, se puede producir en un rgimen de tipo de cambio fijo
provocando adems la indeterminacin del momento en el cual se produce el colapso del rgimen.

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Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

I.1.3. Modelo de Michael Connolly y Dean Taylor (1984)

El modelo planteado por Connolly y Taylor parte de una economa en la que se sigue un
rgimen de tipo de cambio deslizante (crawling peg regime), es decir, la moneda es devaluada a lo
largo del tiempo, pero la tasa de depreciacin es anunciada con anterioridad, por lo que los agentes
conocen cul va a ser el nuevo tipo de cambio.
Connolly y Taylor demuestran cmo cuando el crdito interno crece a un ritmo mayor que
la depreciacin de la moneda se produce un colapso del rgimen del tipo de cambio, seguido por
un ataque especulativo contra las reservas del Banco Central que provoca que el colapso del
rgimen se produzca con anterioridad a una situacin en ausencia de especulacin.
El modelo que estos autores plantean parte de las siguientes hiptesis bsicas:

La riqueza monetaria (W) de los agentes est constituida por sus tenencias de moneda
nacional (M) as como por moneda extranjera expresada en moneda nacional (F).
W=M+F

(1)

F = rF*,

(2)

donde F* es el stock de divisas extranjeras y r es el tipo de cambio de la moneda nacional

respecto a la moneda extranjera.

Las tenencias de moneda nacional (M) en manos de los residentes son una proporcin K de la
riqueza monetaria de los agentes, dependiendo esta proporcin del tipo de cambio (r), de tal
forma que cuanto ms se deprecie el tipo de cambio, menor ser la proporcin de tenencias de
moneda interna.
M = KW

(3)

1 dr
K = k
r dt

k<0

29

(4)

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Se asume adems que los precios son constantes a nivel internacional, por lo que la riqueza
monetaria en manos de los residentes es constante en trminos reales:
W = wr

(5)

Los activos de las autoridades monetarias nacionales son iguales a sus pasivos, por lo que:
M=R+C

(6)

siendo R es el stock de reservas del Banco Central y C el crdito interno

Durante el rgimen de tipo de cambio deslizante, el tipo de cambio se deprecia a la tasa

preanunciada (), por tanto r = ~
r e t , donde ~
r es el tipo de cambio inicial.

Del mismo modo, se asume que el crdito interno crece a la tasa +

El colapso del rgimen, seguido de un ataque especulativo contra las reservas del Banco

Central, se produce cuando > 0, lo que significa que el crdito interno est creciendo a un ritmo
mayor que lo que se deprecia la moneda nacional, y dado que M = R + C, un crecimiento del
crdito interno (C) implica una disminucin de las reservas (R), por tanto a medida que el crdito
interno crece en exceso, el stock de reservas del Banco Central va disminuyendo hasta llegar a la
situacin en que se produce el colapso del rgimen del tipo de cambio. Mientras la tasa de
depreciacin de la moneda sea , los agentes mantendrn su equilibrio monetario de acuerdo a la
ecuacin M = KW, forzando su ahorro a la adquisicin de moneda nacional extra a la tasa , pero
no a una tasa mayor ya que incurriran en un dficit comercial.
Si la poltica monetaria del gobierno es demasiado expansiva, el rgimen del tipo de
cambio deslizante se colapsar y el pas pasar a un rgimen de tipo de cambio completamente
flexible. En el momento en que se produce el colapso del rgimen la tasa esperada de inflacin se
sita en + , donde es el exceso de crecimiento de crdito interno, y los agentes cambiarn la
composicin de su cartera de equilibrio liberndose del exceso de moneda nacional a travs de
compras de divisas extranjeras al Banco Central.

30

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Esto significa que durante el rgimen de tipo de cambio deslizante, k se mantiene

constante, mientras que despus del colapso su valor cae hasta un nuevo punto de equilibrio.
El planteamiento desarrollado por Connolly y Taylor parte tambin de que los agentes
actan bajo el supuesto de expectativas perfectas. En su trabajo analizan el proceso de ajuste de un
rgimen de tipo de cambio deslizante a uno de tipo de cambio flexible, cules son las condiciones
que provocan una crisis de confianza en el rgimen de tipo de cambio, prediciendo asimismo el
momento del tiempo en que se pasa de un rgimen de tipo de cambio deslizante a un rgimen de
tipo de cambio flexible.
Para explicar el proceso del colapso del rgimen del tipo de cambio, analizan inicialmente
el comportamiento de las reservas de moneda extranjera a travs de su relacin con el crdito
interno.
En primer lugar, asumen que en el momento t = 0 el sistema se encuentra en equilibrio,
siendo la tasa de crecimiento del crdito interno y la depreciacin de la moneda iguales a . Tras
este momento t=0, la tasa de creacin de crdito interno se incrementa a + .
Mientras la tasa de depreciacin de la moneda sea constante, los agentes mantienen sus
saldos monetarios en una proporcin constante al tipo de cambio. Las tenencias de activos
extranjeros en manos del pblico se aprecian de forma proporcional al tipo de cambio y por tanto
ni adquirirn ni vendern moneda extranjera, lo que significa que:

dF *
= 0
dt
Un exceso de crdito interno provoca un dficit de la Balanza de Pagos, dando lugar a una
salida de reservas igual a ese dficit en moneda extranjera.
Combinando las ecuaciones (3) y (5), se obtiene que M = k w r, y dado que M = R + C,
entonces:
M=R+C =kwr

(7)

31

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Como el sistema est inicialmente en equilibrio:

~
~
R + C = kw~
r

(8)

~ ~
donde R, C y ~
r representan los valores iniciales de las variables en el momento t = 0.
Si el crdito interno crece a una tasa + , y el tipo de cambio se deprecia a la tasa , la
ecuacin anterior puede expresarse como:

~
C = Ce ( + )t
r = ~
r e t

~
R = kw~
r e t C e ( + ) t

(9)

Por tanto:

~
~
R = Me t Ce ( + )t

(10)

~
~
R = ( M Ce t )e t

o bien:

(11)

donde M es el stock inicial de dinero.

Una vez conocida la relacin entre las reservas y el crdito interno, Connolly y Taylor
plantean que se pueden dar tres situaciones alternativas:
1) Que la poltica crediticia sea consistente con la tasa de depreciacin deslizante del tipo de
cambio, es decir, que = 0. En este caso las reservas vendran determinadas por la siguiente
expresin:

~
~
R = ( M C )e t

(12)

o bien: R = R e t

(13)

Esto significa que el valor nominal de las reservas crecer a la tasa de cambio deslizante
(), lo que signigicara que las reservas de moneda extranjera permanecern constantes. En

32

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

consecuencia, la preanunciada tasa deslizante implica que si el crdito interno crece a esa misma
tasa se mantendr el equilibrio.
2) Que la poltica sobre la evolucin del crdito interno sea ms expansiva que la tasa de cambio
deslizante, es decir > 0. Si el crdito interno crece a una tasa mayor que lo que se deprecia el
tipo de cambio se origina un dficit y las reservas vendrn determinadas por:

~
~
R = Me t Ce ( + )t

(14)

De esta ecuacin se deduce que dado que el crdito interno crece ms rpido que el stock
de dinero, las reservas comienzan a disminuir.
En trminos de reservas en moneda extranjera R* (R = r R*), stas caen inmediatamente y
esto pesa ms que la revaluacin de las reservas en moneda nacional. Sin embargo, antes de que
las reservas sean iguales a cero, en el momento t, el rgimen del tipo de cambio se colapsar, ya
que todos los agentes saben que una situacin as es insostenible, precipitando por tanto el colapso
del rgimen.
Partiendo la ecuacin (14), el momento t vendr determinado por la expresin:

~
~
~
ln ( R + C ) / C
t' =

(15)

3) La ultima alternativa que estos autores plantean es que < 0, lo que significara que las
reservas del Banco Central creceran de acuerdo a la expresin:

~
~
R = ( M Ce t )e t

(16)

De esta forma, la tasa de crecimiento de las reservas sera:

1 dR
C

=
R t
R

33

(17)

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Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

y por tanto la tasa de variacin de las reservas en moneda extranjera (R* ) sera:

1 dR *
C

=
* dt
R
R

(18)

Una vez analizado el comportamiento de las reservas de moneda extranjera pasan a

determinar el momento en que se produce el colapso del rgimen. Siempre que la tasa de creacin
del crdito interno sea mayor que la tasa de depreciacin del tipo de cambio deslizante, la situacin
ser insostenible haciendo que las reservas tiendan a cero. Sin embargo, antes de que se produzca
el agotamiento completo de las reservas, los individuos bajo el supuesto de expectativas perfectas
anticipan el abandono del rgimen de tipo de cambio y su comportamiento especulativo ante esta
situacin precipita el colapso monetario.
En ausencia de especulacin, antes de que se produzca el colapso del rgimen, la cantidad
deseada de moneda nacional en funcin de los precios (r) viene determinada por la expresin K()
= k()w, siendo la tasa esperada y realizada de depreciacin del tipo de cambio. Cuando se
agotan las reservas del Banco Central, el tipo de cambio vara y los saldos monetarios vendrn
determinados en funcin de K ( + ) = k ( + )w, donde + es la nueva tasa de depreciacin.
Sin embargo, dado que se ha establecido la hiptesis de expectativas perfectas, los agentes prevn
el colapso del rgimen y ante la posibilidad de obtener beneficios, antes de que se deprecie el tipo
de cambio, compran activos en moneda extranjera, haciendo que las reservas del Banco Central se
agoten antes de lo que lo hubieran hecho en ausencia de especulacin. Esta situacin precipita el
colapso del rgimen.
Posteriormente, la economa pasa a un rgimen de tipo de cambio flexible en el que los
agentes poseen menos saldos reales debido a la mayor tasa de depreciacin de la moneda y con
una tasa de inflacin + .
Connolly y Taylor plantean que el momento en que se produce el colapso del rgimen
puede ser calculado. Para ello parten de las ecuaciones que determinan la condicin de equilibrio:

~
~
~
~
R + C = M = k ( )W

~
W = w~
r,

~
~
R + C = k ( ) w~
r
34

(a)

por tanto:

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Inmediatamente despus del colapso del rgimen, el crdito interno ha crecido a la tasa de
depreciacin + , hasta igualarse a la demanda de dinero. Las reservas extranjeras se ven
reducidas en el momento, y el nuevo punto de equilibrio vendr determinado por las expresiones:

~
M = C = Ce ( + )t = k ( + )W

W = w~r e t

Consecuentemente:

~
Ce ( + )t = k ( + ) w~
r et

(b)

Dividiendo la ecuacin (b) entre la ecuacin (a) y multiplicando el resultado por

~
~
~
( R + C ) / C et , tomando logaritmos y dividiendo el resultado por , se obtiene el momento del
colapso del rgimen y el paso a un rgimen de tipo de cambio flexible:

~
~
k ( + ) R

+
C
ln

~
k ( )
C

t* =

(20)

Por lo que el momento del colapso vendr determinado por la expresin:

~ ~
t * = * + ln( R / C ) + 1)

(21)

donde * indica la sensibilidad de la demanda de dinero respecto a la tasa de depreciacin. De esta

expresin se derivan tres conclusiones:
El momento del colapso se produce antes cuanto:

Mayor es la sensibilidad de la demanda de dinero respecto a la tasa de inflacin.

Mayor es la tasa de crecimiento del crdito interno respecto a la tasa de depreciacin

deslizante.

Menor es el stock de reservas en moneda extranjera respecto al crdito interno.

35

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Conclusiones:
Las principales conclusiones derivadas del trabajo desarrollado por Connolly y Taylor son
las siguientes:

Una regla especfica sobre la variacin del tipo de cambio implica una poltica monetaria
especfica.

Si esta poltica no se sigue, se producir un colapso del rgimen de tipo de cambio deslizante.

El colapso del rgimen se produce en un momento determinado sujeto a prediccin, como

consecuencia de un repentino ataque especulativo sobre las reservas del Banco Central.

Tras el colapso, se pasa a un rgimen de tipo de cambio flexible.

I.1.4. El modelo de Maurice Obstfeld (1984)

El trabajo desarrollado por Obstfeld parte del modelo lineal inicialmente desarrollado por
Flood y Garber (1984), en el que se establece la hiptesis de una pequea economa abierta que
sigue una poltica cambiaria de tipo de cambio fijo, y en la que un dficit continuado de su balanza
de pagos conduce a una crisis de la misma, en la que los especuladores huyendo de la moneda
interna adquieren una gran proporcin de las reservas del Banco Central, obligando a la autoridad
monetaria a devaluar la moneda. Sin embargo, a diferencia de Flood y Garber, en el trabajo de
Obstfeld esta devaluacin no conlleva un abandono del tipo de cambio fijo, sino que pasando por
un perodo de transicin durante el cual el tipo de cambio flucta libremente, de nuevo se vuelve a
un rgimen de tipo de cambio fijo aunque con un tipo de cambio devaluado. Una caracterstica
importante de su anlisis, es que durante el perodo de flotacin el tipo de cambio sobrepasa el tipo
de cambio tras la devaluacin.
Obstfeld trata de determinar el momento del tiempo en el cual se produce la crisis de
balanza de pagos, en funcin de la cuanta de la devaluacin esperada (cuanto mayor es la
devaluacin esperada antes se produce la crisis de balanza de pagos), y en funcin de las
expectativas sobre la duracin del perodo de transicin durante el cual el tipo de cambio flota.

36

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Hiptesis del modelo:

Pequea economa abierta en la que los agentes actan bajo el supuesto de expectativas
perfectas.

Existe un bien nico de consumo producido tanto por productores nacionales como
extranjeros.

Slo existen dos activos disponibles: activos en moneda nacional (slo en manos de residentes
internos), y activos extranjeros, cuyo valor en moneda nacional es fijo.

El precio del bien de consumo en moneda nacional (P) es igual al tipo de cambio de la
moneda interna respecto a la moneda extranjera (E) por el precio del bien en moneda
extranjera (P*): P = EP*. Se asume que el valor de P* es constante y exgeno, y por
conveniencia se adopta la normalizacin P* = 1.

El tipo de inters de los bonos en moneda extranjera es constante e igual a cero.

La demanda de saldos monetarios reales es una funcin decreciente de la depreciacin

esperada del tipo de cambio, donde E& t es la variacin del tipo de cambio:

M td / E t = ( E& t / E t )
De estas condiciones de partida se deduce que un crecimiento de la tasa de inflacin
interna conduce a que los agentes dediquen una proporcin mayor de la composicin de su cartera
a activos en moneda extranjera.

Por ltimo, la oferta monetaria viene determinada por la siguiente expresin, donde D es el
crdito interno y R son las reservas de moneda extranjera que posee el Banco Central valorada
en moneda nacional al tipo de cambio fijo:

M ts = Dt + Rt
En situacin de equilibrio se cumple que

M td = M ts = Dt + Rt .

El Banco Central

&
establece que el crdito interno crece siempre a la tasa constante y positiva ( D
t
regla de comportamiento se cumple siempre bajo un rgimen de tipo de cambio fijo.

37

= ), y esta

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Bajo un rgimen de tipo de cambio fijo con movilidad perfecta de capitales, el stock de
reservas extranjeras (R) es una variable endgena que vara de manera discontinua en funcin de
cmo los residentes cambian la composicin de su cartera en respuesta a shocks presentes o
anticipados sobre la evolucin del tipo de cambio.
Sin embargo, el crdito interno es una variable predeterminada que debe variar de manera
continua de acuerdo a la tasa .
Si el tipo de cambio se fija inicialmente en el valor E , de tal forma que E& / E = 0 , los
saldos monetarios sern constantes de acuerdo a la siguiente expresin:
M = E

Mientras el tipo de cambio se mantenga fijo, dado que M ts = Dt + Rt , el stock de reservas

disminuye a la tasa , por tanto R&t = . La prdida de reservas se refleja en una continua salida
de capitales del sector privado, y la paridad fija deber ser abandonada una vez que el stock de
reservas destinado a defender el tipo de cambio se haya agotado. Obstfeld, al igual que Salant y
Henderson (1978) y Krugman (1979), seala que el colapso del rgimen de tipo de cambio trae
consigo una crisis de balanza de pagos, en la que los residentes nacionales adquieren rpidamente
la parte de reservas no destinada a la defensa del tipo de cambio.
El momento preciso en que se produce la crisis depende de las expectativas que tengan los
agentes sobre la poltica que seguir el Banco Central ante el agotamie nto de las reservas. El
trabajo desarrollado por Krugman se fundamenta en el caso en el que el Banco Central decide
retirarse permanentemente de los mercados de divisas tras el colapso, sin embargo, el modelo
planteado por Obstfeld estudia las diferentes polticas que puede adoptar el Banco Central, y cmo
stas afectan al momento del ataque especulativo.
Normalmente los bancos centrales no comprometen todo el stock de reservas para
defender un tipo de cambio que ya no es defendible, sino que lo normal es que el Banco Central se
retire del mercado de divisas una vez que se produce una crisis de balanza de pagos que haya
dejado el stock de reservas en un nivel peligrosamente bajo. Tras un perodo transitorio de
flotacin, el tipo de cambio es devaluado formalmente y de nuevo se fija un nuevo tipo de cambio
fijo. El establecimiento de un tipo de cambio realista debera provocar inicialmente una entrada de

38

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

capitales, pero a no ser que la devaluacin de la moneda venga acompaada por una poltica
macroeconmica restrictiva apropiada, se producirn otras crisis de forma inevitable.
Para determinar cul es el momento en que se produce el ataque especulativo inicial,
Obstfeld parte de una serie de hiptesis adicionales sobre la informacin de que disponen los
agentes:

Los agentes conocen con exactitud cunto va a durar el perodo transitorio de flotacin
().

Los agentes conocen cul va a ser la cuanta de devaluacin del tipo de cambio tras el
perodo de flotacin ( E' > E ).

Por ltimo, se asume que los agentes conocen cul es el nivel de reservas al cual el Banco
Central abandona la paridad fija.
Partiendo del momento t = 0, el momento T en que se produce la crisis se calcula de

manera retrospectiva. La solucin est en que bajo la hiptesis de expectativas perfectas , los
agentes nunca podran prever una variacin del tipo de cambio, ya que un cambio del tipo de
cambio, si es anticipado, proporcionara a los agentes una oportunidad de obtener beneficios
inconsistente con la hiptesis de equilibrio. Este principio implica dos restricciones sobre la
trayectoria de la economa. En el momento T, cuando el Banco Central permite que el tipo de
cambio flucte, el tipo de cambio E debe ser ET para equilibrar el mercado de activos.
Adicionalmente, a medida que t se aproxima a T + (momento en el cual el Banco Central entra
de nuevo en el mercado de divisas), el tipo de cambio flexible de equilibrio Et debe tender al
nuevo valor E' . Solamente la tasa de depreciacin ( E& / E ) puede variar.
Para calcular el momento T en que se produce la crisis de balanza de pagos, primeramente
analiza el comportamiento del tipo de cambio durante el perodo de transicin, aplicando
ecuaciones diferenciales a la ecuacin M td / Et = ( E& t / E t ) . Finalmente, el momento T de la
crisis queda determinado por la siguiente expresin:

T=

( ( E' E ))e 7
( 1 e

39

E D0 R

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

De esta ecuacin se deduce que el momento T es una funcin decreciente del tipo de
cambio que se fije tras la devaluacin ( E' ), es decir, cuanto mayor es la devaluacin esperada,
antes se produce el ataque especulativo contra la moneda. Por otra parte, a medida que 0,
T- , por tanto si el perodo de transicin es lo suficientemente corto, el momento T tendr
lugar en el momento 0. En concreto, si se sabe que la autoridad monetaria va a devaluar la moneda
en el momento en que se produce el ataque especulativo (es decir, = 0), la fuga de capitales se
producir tan pronto como los agentes perciban que se va a producir una crisis.

La evolucin del tipo de cambio durante el perodo de transicin es diferente segn sea la
duracin de dicho perodo: para perodos de transicin lo suficientemente largos, el tipo de cambio
se ir depreciando hasta que en un momento determinado se apreciar fijndose un nuevo tipo de
cambio fijo. Cuando el perodo de transicin es corto, el tipo de cambio se ir depreciando hasta
situarse en la nueva paridad. Dependiendo de cul sea el caso, la entrada de nuevo del Banco
Central en el mercado de divisas supondr una entrada de capitales o una salida de los mismos.
Tras la devaluacin, la evolucin de la cuenta de capital depender de lo realista que sea el
nuevo tipo de cambio y de la adopcin por parte del gobierno de polticas macroeconmicas
restrictivas apropiadas.

40

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

I.1.5. Esquema tpico de un modelo de primera generacin

Una vez analizados los principales modelos tericos de primera generacin, se podra
hacer un resumen de las caractersticas de estos modelos:

Supuestos de partida:

Cumplimiento de la hiptesis de la paridad del poder adquisitivo

Los agentes pueden disponer de tres tipos de activos: moneda nacional, bonos nacionales y
bonos extranjeros, siendo ambos tipos de bonos sustitutivos perfectos

La oferta monetaria es equivalente al crdito interno ms las reservas del Banco Central

El crdito interno crece a una tasa constante , por lo que las reservas decrecen a esa misma
tasa

Los agentes poseen expectativas perfectas

La demanda de dinero depende positivamente del nivel de produccin y negativamente de los

tipos de inters

Dadas estas hiptesis de partida, estos modelos defienden que si la expansin del crdito
interno excede la demanda de dinero, las reservas disminuirn en la misma proporcin en que
aumenta el crdito interno, hasta que llega un momento en que las reservas se agotan y se produce
una crisis de balanza de pagos que da lugar a un abandono del tipo de cambio fijo.
La causa que origina el aumento del crdito interno, es un incremento del gasto pblico
financiado a travs de la emisin de dinero, dando lugar a una disminucin de las reservas. Ante
esta situacin, los agentes prevn que el tipo de cambio fijo va a ser abandonado, por lo que
deciden aumentar la proporcin en su cartera de activos en moneda extranjera, disminuyendo la
proporcin de activos en moneda nacional. Esto genera un ataque especulativo contra la moneda
que acaba por eliminar las reservas del Banco Central y dando lugar a una crisis de balanza de
pagos, momento tras el cual el tipo de cambio pasa a flotar libremente.
La crisis tambin puede venir derivada de un cambio en las expectativas de inflacin, ya
que al coincidir estas con las expectativas de depreciacin, genera un cambio en sus tenencias de
activos deseadas a favor de los activos en moneda extranjera.

41

ESQUEMA DE UNA CRISIS CAMBIARIA SEGN LOS MODELOS DE PRIMERA GENERACIN

El esquema de una crisis de balanza de pagos descrita por los modelos de primera generacin podra representarse de la siguiente manera:

Aumento del

Aumento del

Dficit Pblico

Crdito Interno

DISMINUCIN
DE RESERVAS
Aumento del
nivel de precios

Prdidas de
competitividad

Saldo negativo de
la balanza por
cuenta corriente

ATAQUE
ESPECULATIVO:
Agotamientos de
las reservas

CRISIS

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

I.2. MODELOS EMPRICOS DE PRIMERA GENERACIN

Aunque la literatura existente sobre modelos tericos de crisis financieras es amplia, los
trabajos empricos desarrollados en la lnea de desarrollar modelos econmicos que permitan
predecir o anticipar una crisis financiera partiendo de las teoras derivadas de los modelos de
primera generacin, podran ser calificados de escasos, tal y como sealan algunos autores como
por ejemplo Blanco y Garber (1986).

Sin embargo, s es comn encontrar trabajos de carcter descriptivo cuya finalidad es

analizar el comportamiento de un conjunto amplio de variables econmicas, con el objeto de
conocer qu variables se comportan especialmente distintas en los perodos anteriores a una crisis
frente al comportamiento de las mismas variables en los perodos que podran ser denominados
como de calma. En este sentido, destacan de manera especial los trabajos desarrollados por
Edwards y Montiel (1989), y Edwards (1989).
En este apartado se presentan dos modelos empricos que podran ser calificados como de
primera generacin, aunque cada uno de ellos desarrolla de manera paralela a la aplicacin
prctica un modelo terico. Adicionalmente, aunque no puede ser calificado estrictamente como
de primera generacin, se presenta tambin el trabajo realizado por Graciela Kaminsky, Saul
Lizondo y Carmen Reinhart en 1998, dado su enorme inters entre los trabajos empricos sobre la
deteccin de crisis financieras.
El primer modelo que se expone, realizado por Blanco y Garber (1986), parte de la
hiptesis de un pas que mantiene un sistema de tipos de cambio fijos, en el que se produce un
agotamiento de las reservas, provocando que el tipo de cambio ya no sea viable, por lo que a partir
de ese momento el tipo de cambio comienza a flotar libremente hasta que es fijado de nuevo un
tipo de cambio fijo mayor que el inicial. Su aplicacin consiste en el clculo de los tipos de
cambios flotantes, as como las probabilidades de devaluacin asociadas a cada uno de ellos. La
hiptesis de la que parten estos autores, es que si la poltica prioritaria del gobierno es la fiscal, y
ste utiliza el crdito interno para financiar su dficit, llega un momento en que el crdito interno
alcanza un nivel, que al gobierno le resulta imposible mantener la paridad fija. El modelo que
plantean estos autores es aplicado al caso del peso mexicano obtenindose muy buenos resultados
a perodo histrico, ya que las probabilidades de devaluacin son especialmente ms elevadas

43

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

justo antes de que stas se produzcan, y consigue reproducir bastante bien las devaluaciones ms
importantes registradas en Mxico durante el perodo analizado.
El segundo modelo analizado, es el realizado por Edwards y Montiel (1989), en el cual se
analizan un total de 20 crisis financieras ocurridas en 16 pases que han sufrido una devaluacin de
al menos el 15%, tras haber mantenido un rgimen de tipo de cambio fijo respecto al dlar durante
al menos dos aos. Edwards y Montiel analizan el comportamiento de un conjunto de variables
durante los tres perodos anteriores a la crisis, comparando los resultados con un grupo de control
constituido por pases que durante un mnimo de 10 aos han mantenido un rgimen de tipo de
cambio fijo. Las variables que analizan son: crdito interno, dficit pblico, tipo de cambio
efectivo real, Balanza por cuenta corriente, Reservas/ M2, prima del mercado negro y salarios
reales. Estos autores sostienen que la crisis cambiaria puede venir provocada tanto por polticas
macroeconmicas no adecuadas, como por shocks derivados del comercio exterior.
En el trabajo realizado por Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998), se realiza una profunda
revisin de los modelos sobre crisis cambiarias, tanto tericos como empricos, de primera y de
segunda generacin, proponiendo adicionalmente un mtodo cuyo objetivo es servir de alarma
ante una posible crisis financiera a travs de un amplio conjunto de indicadores econmicos.
A continuacin se presentan de manera individual cada uno de estos modelos.

II.2.1. Devaluaciones sucesivas y ataques especulativos sobre el peso mexicano. Herminio

Blanco & Peter M. Garber (1986)

Herminio Blanco y Peter Garber desarrollan un mtodo emprico a partir de la literatura

existente sobre crisis de balanza de pagos, con el objetivo de cuantificar la magnitud de una
posible futura devaluacin de una moneda bajo un sistema de tipos de cambio fijos derivado de un
ataque especulativo sobre la divisa.
La aplicacin del modelo se desarrolla sobre el caso del peso mexicano durante el perodo
1973-1982, a partir de la estimacin de series sobre la probabilidad de devaluacin de la moneda

44

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

un perodo antes, el valor esperado para el nuevo tipo de cambio fijo tras la devaluacin, as como
la varianza y los intervalos de confianza 5 para cada uno de los tipos de cambios.
El supuesto del que parten es que una economa puede mantener un rgimen de tipo de
cambio fijo controlando la creacin de crdito interno, pero si la poltica cambiaria no es el
principal objetivo del gobierno, sino que el cumplimiento de la misma se encuentra subordinado al
cumplimiento de otras polticas, acabarn producindose repetidas devaluaciones de la moneda. La
hiptesis de partida del trabajo desarrollado por Blanco y Garber, es que si la poltica prioritaria
del gobierno es la fiscal y ste utiliza la creacin de crdito interno para financiar su dficit, el
crdito interno alcanzar un determinado nivel que har que sea imposible mantener el tipo de
cambio fijo, siendo por tanto abandonado.
El modelo desarrollado est estructurado en tres bloques fundamentales: la demanda de
dinero, la poltica de devaluacin, y la creacin de crdito interno.
El principal componente del modelo es el mercado de dinero, el cual queda definido por
la siguiente expresin:

mt pt = + y t it + wt

(1)

donde mt , pt , e yt son los logaritmos del stock de dinero, el nivel de precios interno, y el nivel de
produccin respectivamente, it es el tipo de inters y wt es la perturbacin aleatoria de la demanda
de dinero. , , y son parmetros a estimar. Adems, determinan que el tipo de inters interno
depende del tipo de inters extranjero y del tipo de cambio nominal, y que el nivel de precios es
funcin del nivel de precios extranjeros y de los tipos de cambio nominal y real:

it = it* + Eet + 1 et

(2)

p t = p *t + et + ut

(3)

siendo i* y p* el tipo de inters y el nivel de precios extranjeros, y et y u t los logaritmos del tipo de
cambio nominal y real respectivamente. El operador E representa las expectativas de los agentes
derivadas de la informacin disponible a lo largo del tiempo.

Nivel de significacin = 5%

45

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

El comportamiento de las reservas netas viene determinado por cambios en las variables
determinantes de la demanda de dinero (ecuacin 1) o variaciones del crdito interno. Dado el tipo
de cambio fijo e , el Banco Central deja de intervenir el mercado de divisas cuando las reservas
alcanzan el nivel crtico R expresado en moneda extranjera. Si esto se produce en el momento t, y
el Banco Central no vara su poltica, se establecer un nuevo tipo de cambio fijo ( et ), el cual ser
funcin de las variables estocsticas del modelo. Mientras sea viable el tipo de cambio fijo inicial,

et ser un tipo de cambio sombra no observable por el investigador, y slo podr ser conocido
en el momento en que se produce la devaluacin. Antes de que el nuevo tipo de cambio sea fijado,
hay un perodo en el que el tipo de cambio flucta libremente. Para que el nuevo tipo et sea
viable, ser necesario que sea mayor o igual que el tipo de cambio flexible que prevalece tras el
ataque especulativo.
Esto es as, porque cuando el Banco Central no interviene el mercado de divisas, las
reservas netas permanecen en el nivel mnimo R , y el equilibrio del mercado de dinero viene
determinado por el tipo de cambio flexible. Sin embargo, si el Banco Central se ve obligado a
devaluar e intenta establecer de nuevo un tipo de cambio fijo por debajo del tipo de cambio
flotante asociado con el nivel de reservas R , esta situacin conducira a una demanda de reservas
que el Banco Central no podra atender porque stas ya habran alcanzado su nivel mnimo R . Por
tanto, el nuevo tipo de cambio fijo ( et ) deber ser mayor que el tipo de cambio flexible que
determina el equilibrio del mercado tras el ataque contra la divisa.
Se asume la hiptesis de que el gobierno no abandona el tipo de cambio fijo hasta que las
reservas no alcancen su nivel mnimo ( R ).
Por otra parte, se asume tambin la hip tesis de que el nuevo tipo de cambio fijo sigue una
funcin lineal simple del tipo de cambio fluctuante:

et = ~
et + vt

(4)

donde es un parmetro positivo, ~

et es el tipo de cambio flexible y et es el nuevo tipo de cambio
fijo si el nivel de reservas del Banco Central alcanza el valor R en el momento t. A travs de esta
ltima expresin (ecuacin 4), se demuestra que tras un ataque especulativo el Banco Central fijar

46

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

un nuevo tipo igual al mnimo valor viable ms una cantidad positiva que depender de la
magnitud de la fuerza que forz el colapso del rgimen.
La ltima parte del modelo desarrollado por Blanco y Garber para predecir las crisis
financieras del peso mexicano, se basa en la estimacin de las probabilidades de crisis asociadas a
cada uno de los tipos de cambio flotantes determinados previamente. Estas probabilidades
permiten calcular las expectativas de los agentes sobre futuros tipos de cambio, a travs de la
media del tipo de cambio actual y del tipo de cambio potencial en el caso de una devaluacin,
ponderndolos ambos por sus respectivas probabilidades de ocurrencia.
Aplicacin del modelo al peso mexicano y resultados obtenidos:
A partir de 1973 el Banco de Mxico se convirti en la mayor fuente de financiacin del
sector pblico, lo que le condujo al pas a una serie de sucesivas crisis de balanza de pagos, dando
lugar a que el Banco tuviera que devaluar el peso en varias ocasiones, producindose las ms
importantes en agosto de 1976, y en febrero y agosto de 1982.
Blanco y Garber aplicaron el modelo terico expuesto anteriormente al caso mexicano
utilizando datos trimestrales desde el cuarto trimestre de 1973 hasta el cuarto trimestre de 1981.
El procedimiento seguido por estos autores parte de la estimacin en primer lugar de los
parmetros de la demanda de dinero a travs de la ecuacin 1. A continuacin estiman a travs de
un procedimiento iterativo el valor lmite de las reservas (R ) y el valor del parmetro . Por
ltimo estiman las expectativas de los agentes sobre los tipos de cambio futuros. De esta forma el
tipo de cambio del peso respecto al dlar (f t ) queda determinado por la siguiente expresin, donde

t es una perturbacin aleatoria:

f t = Eet +1 + t

(5)

Los resultados de los parmetros estimados por Blanco y Garber son los que se muestran a
continuacin:

47

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Parmetro

Valor estimado
1,196

Desviacin tpica
0,051

Q (15)

1,310
27,021

0,627
-

R2

0,962

-3.018,068

657,942

1,956

0,547

Los resultados derivados de la estimacin de las probabilidades de devaluacin en el

perodo anterior, demostraron que las probabilidades de devaluacin son relativamente bajas hasta
el segundo trimestre de 1975, a partir de este momento la probabilidad de devaluacin comienza a
aumentar alcanzando el valor 0,188 en el segundo semestre de 1976, justo un trimestre antes de la
devaluacin de agosto de 1976. A partir del tercer trimestre de 1976 la probabilidad de
devaluacin vuelve a disminuir hasta el cuarto trimestre de 1978. A partir de ese momento las
probabilidades comienzan a aumentar, alcanzando los mayores valores durante los tres trimestres
anteriores a la devaluacin de febrero de 1982, e incluso despus de esta devaluacin de casi el
100%, la probabilidad de devaluacin alcanz su valor mximo (0,294) en el primer trimestre de
1982, cuatro meses antes de la devaluacin de agosto de 1982.
En la siguiente tabla se muestran los principales resultados derivados del tipo de cambio
observado y estimado as como sus correspondientes intervalos de confianza:

Perodo

Tipo de
Cambio
Observado

Tipo de
Cambio
Estimado

Intervalo de
Confianza
Limite
Inferior

Intervalo de
Confianza
Limite
Superior

Desviacin
Tpica

1976:1
1976:2
1976:3
1976:4
1981:1
1981:2
1981:3
1981:4
1982:1
1982:2
1982:3

12,500
12,500
19,880
20,200
23,610
24,340
25,055
25,980
45,300
47,651
-

17,403
17,429
17,775
28,544
31,769
32,526
34,268
36,150
37,013
68,078
67,896

12,165
12,096
14,807
20,152
22,873
23,321
23,919
25,088
29,537
46,361
54,724

22,641
22,763
20,743
36,937
40,665
41,731
44,617
47,211
44,490
89,790
81,068

3,976
4,032
4,788
8,204
6,226
6,789
8,557
10,726
10,080
25,520
18,511

48

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Tal y como muestran los datos, las devaluaciones se producen cuando el tipo de cambio
esperado es superior al tipo de cambio fijo. Adems las probabilidades de devaluacin alcanzan
valores relativamente altos antes de que se produzcan las devaluaciones reales, dos de las cuales se
produjeron fuera del perodo muestral.
Pese a los buenos resultados obtenidos por Blanco y Garber en el sentido de la capacidad
del modelo para reproducir la historia cambiaria del peso, estos autores insisten en la necesidad de
mejorar la especificacin de las distintas funciones empleadas, as como en los procedimientos de
estimacin empleados.

II.2.2. Crisis de devaluacin y las consecuencias macroeconmicas del proceso de ajuste

posterior sobre los pases en desarrollo. Sebastian Edwards y Peter J. Montiel (1989)6

Edwards y Montiel desarrollan un modelo a travs del cual analizan las 20 mayores crisis
de devaluacin ocurridas en un conjunto de 16 pases. Dicho modelo pretende recoger las
caractersticas fundamentales de las crisis cambiarias, as como el proceso de ajuste
macroeconmico que se produce posteriormente. Basan su anlisis tanto en los efectos derivados
de una poltica de crdito y fiscal demasiado expansiva, as como en los shocks externos
provocados por variaciones negativas en el comercio.
Su trabajo parte del anlisis del comportamiento de las siguientes variables:

Tipos de cambio efectivo reales

Balanza por cuenta corriente

Posicin de los activos financieros en el sistema monetario

Prima del mercado negro de divisas (black market premium)

Los salarios reales

Todos los pases analizados en este trabajo sufrieron una devaluacin de sus monedas de al

menos el 15%, despus de haber mantenido oficialmente un tipo de cambio fijo respecto al dlar
estadounidense durante dos o ms aos. En 13 de las devaluaciones analizadas, los pases
6

Sebastian Edwards y Peter J. Montiel. "Devaluation crisis and the macroeconomic consequences of postponed
adjustment in developing countries". IMF Staff Pap ers. Vol. 36. No. 4 (Diciembre 1989)

49

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

correspondientes intentaron establecer de nuevo una paridad fija respecto al dlar, sin xito en la
mayora de los casos, y dando lugar a devaluaciones sucesivas. En los otros 7 casos, tras la
devaluacin se estableci un tipo de cambio deslizante (crawling exchange rate ). Al contrario de
las teoras tradicionales sobre crisis financieras, Krugman (1979), Flood y Garber (1984), y
Obstfeld (1984), estos autores sealan cmo en todos los casos, tras la devaluacin de la moneda,
se adopta algn tipo de rgimen cambiario predeterminado, ya sea tipo de cambio fijo o deslizante,
y no un tipo de cambio flotante. Esta es la principal aportacin del trabajo de Edwards y Montiel,
al incluir en su modelo esta caracterstica sobre el tipo de cambio tras la crisis.

Otro de los aspectos analizados por estos autores y no incluido en los modelos
tradicionales, es la existencia de un mercado negro de divisas en los perodos cercanos a las crisis.
En la siguiente tabla se muestran los pases incluidos en el estudio divididos entre aquellos
que tras la devaluacin adoptaron una nueva paridad fija, y aquellos que tras la devaluacin
adoptaron un rgimen de tipo de cambio deslizante. En la tabla se muestran las cuantas de las
devaluaciones as como las variaciones del tipo de cambio a lo largo de los tres aos posteriores:

Pas

Ao de
devaluacin

Variacin del
TC un ao
despus

%
Devaluacin

Variacin del
TC dos aos
despus

Variacin del
TC tres aos
despus

Pases que establecieron una nueva paridad tras la devaluacin

Costa Rica

1962
1965
1974

34,3
50,0
28,8

0,0
0,0
0,0

0,0
16,7
0,0

50,0
7,1
0,0

Chipre

1967

16,6

0,0

0,0

0,0

Guyana

1967

15,9

0,9

0,6

0,2

India

1966

58,6

-0,3

1,0

-0,9

Israel

Nicaragua

1962
1967
1971
1979

66,6
16,6
20,0
43,0

0,0
0,0
0,0
0,0

0,0
0,0
0,0
0,0

0,0
0,0
7,1
0,0

Pakistn

1972

130,1

-10,2

0,0

0,0

Sri Lanka

1967

24,1

0,0

0,5

0,0

Yugoslavia

1965

66,6

0,0

0,0

0,0

Colombia

50

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Pas

Ao de
devaluacin

Variacin del
TC un ao
despus

%
Devaluacin

Variacin del
TC dos aos
despus

Variacin del
TC tres aos
despus

Pases que establecieron un rgimen de tipo de cambio deslizante tras la devaluacin

Chile

1982

88,2

19,2

46,5

43,3

Colombia

1967

16,7

7,1

5,7

6,9

Kenya

1981

35,9

23,7

8,4

14,3

Corea del Sur

1980

36,3

6,1

6,9

6,2

Mxico

1976
1982
1982

59,6
267,8
29,6

13,9
49,1
5,1

-0,0
-33,7
13,7

0,3
93,0
4,0

Pakistn

Fuente: Fondo Monetario Internacional (International Financial Statistics)

En el estudio realizado comienzan analizando el comportamiento del crdito interno y la

poltica fiscal durante los tres perodos inmediatamente anteriores a las crisis. Los resultados
obtenidos fueron comparados con un grupo de control7 constituido por pases que durante 10 aos
o ms han mantenido un tipo de cambio fijo. Los indicadores analizados fueron:

Crecimiento anual del crdito interno (%)

Crecimiento anual del crdito interno al sector pblico (%)

Crdito interno al sector pblico sobre el crdito interno total (ratio x 100)

Dficit Fiscal (% PIB)

Crecimiento del crdito interno al sector pblico en proporcin al PIB (%)

Del anlisis de estas variables obtuvieron las siguientes conclusiones:

La poltica fiscal es ms expansiva en el perodo inmediatamente anterior a la devaluacin de

la moneda.

Los pases en los que se produce la devaluacin se comportan de una manera

significativamente distinta de los pases integrantes del grupo de control, y especialmente en
lo que se refiere a los indicadores fiscales. Por ejemplo, durante el ao anterior a la crisis, la
mitad de los pases que sufrieron una devaluacin dedicaron ms del 25% del crdito interno

Los pases incluidos en el grupo de control fueron: Cte dIvoire, Repblica Dominicana, Ecuador, Egipto, El
Salvador, Egipto, Etiopa, Grecia, Guatemala, Honduras, Repblica Islmica de Irn, Iraq, Jordania, Malasia, Mxico,
Nicaragua, Nigeria, Panam, Paraguay, Singapur, Sudn, Tailandia, Tnez, Venezuela y Zambia.

51

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

total a la financiacin del sector pblico, mientras que en el caso de los pases del grupo de
control la mediana casi no llega al 10%.
Edwards y Montiel sealan adems que las dificultades de balanza de pagos no slo son
consecuencia de polticas macroeconmicas inconsistentes, ya que en muchas ocasiones se
producen shocks externos que provocan importantes dficit por cuenta corriente. En el trabajo que
desarrollan, observan en muchos de los casos analizados que en el perodo anterior a la crisis
existen importantes cambios en su comercio exterior. En 6 de las 16 devaluaciones analizadas se
produjeron importantes prdidas comerciales en el perodo anterior al momento del colapso del
tipo de cambio. Por este motivo, el modelo desarrollado por estos autores trata de incluir tambin
estos shocks externos derivados del comercio.
En la gran mayora de las 20 devaluaciones analizadas el sector exterior experiment un
importante deterioro en el perodo anterior a la crisis:

Coincidiendo con los modelos tradicionales de crisis cambiarias desarrollados por Krugman
(1979) y otros autores, en los cuales la devaluacin tena lugar cuando el nivel de reservas
internacionales alcanzaba un determinado valor mnimo, en 16 de los 20 casos estudiados, el
ratio de los activos extranjeros netos sobre la masa monetaria experiment una cada a lo largo
de los dos perodos anteriores a la crisis.

En 14 de las 20 crisis analizadas, la Balanza por Cuenta Corriente sobre el PIB experiment
una prdida durante los dos perodos anteriores a la crisis, siendo especialmente importante en
Kenia en 1981 e Israel en 1971.

En 15 de los 19 casos para los que exista disponibilidad de datos, el tipo de cambio efectivo
real bilateral experiment una apreciacin real durante los tres perodos anteriores a la crisis, y
en 13 de estas 19 devaluaciones, la depreciacin real afect tambin al tipo de cambio efectivo
real multilateral en el perodo anterior a la crisis. La apreciacin real media fue del 9,2% y del
9,0% para el tipo de cambio efectivo real bilateral y multilateral respectivamente. Ellos
sealan que estas apreciaciones fueron el resultado de incrementos en la tasa de inflacin
interna de los pases analizados. Comparando con el grupo de control observan que a medida
que el momento de la crisis se acerca, se incrementan las diferencias entre las tasas de
inflacin de los pases que han sufrido una devaluacin, y los pases del grupo de control. Para
estos autores esta caracterstica es fundamental en el desarrollo de su modelo, y les permite

52

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

decir que al menos las decisiones sobre una devaluacin estn condicionadas por el nivel de
reservas y el tipo de cambio efectivo real.
Otra de las caractersticas del modelo desarrollado por Edwards y Montiel y no recogida
por otros modelos, es que tras la devaluacin, el ratio de los activos extranjeros sobre la masa
monetaria vuelve al nivel de reservas anterior a la crisis, lo que significa que los pases intentan
alcanzar siempre un nivel de reservas predeterminado.
Respecto a la prima del mercado negro de divisas (black market premium), observan que
en 13 de las 18 devaluaciones de las que disponen de datos, el valor de la prima del mercado negro
era mayor un mes antes que nueve meses antes de la devaluacin. Observan tambin, que en todos
los pases, inmediatamente despus de la crisis se produce una cada de la prima del mercado
negro.
La ltima variable analizada son los salarios reales. El motivo por el cual deciden analizar
esta variable, es porque existe una creencia generalizada de que tras una devaluacin se produce
un incremento de los salarios reales. En su estudio observan que en los perodos cercanos a las
crisis, en 13 pases de los 18 analizados, se produjo un aumento de los salarios en el perodo
anterior a la crisis. Sin embargo, estos incrementos slo fueron especialmente importantes en 7 de
los pases, pero en todos ellos, tras la devaluacin los salarios reales volvieron a caer. En los otros
10 casos sin embargo, los salarios reales no descendieron tras la crisis.

Conclusiones:
Tras analizar las caractersticas de las crisis de balanza de pagos en 16 pases en
desarrollo, sealan que las caractersticas comunes a estas crisis son:

Aceleracin de la tasa de inflacin

Apreciacin continua del tipo de cambio efectivo real

Aumento del dficit por cuenta corriente

Cada continuada de las reservas de moneda extranjera

Aumento continuo de la prima en el mercado negro de divisas

La consecuencia inmediata a una crisis, es el establecimiento de programas de ajuste

macroeconmicos, los cuales incluyen sustanciales devaluaciones del tipo de cambio.

53

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

El trabajo desarrollado por Edwards y Montiel parte de una economa hipottica

caracterizada por los siguientes rasgos:

Una economa productora de tres bienes

Los agentes mantienen moneda interna y moneda extranjera y existe un tipo de cambio
bilateral

El Banco Central posee un nivel objetivo de reservas bien definido

Edwards y Montiel analizan la reaccin de la economa frente a dos tipos de shocks:

Un incremento del gasto pblico financiado con creacin de crdito interno

Un shock negativo sobre el comercio exterior del pas

Demuestran que el programa de ajuste posterior depende del tipo de shock que ha

ocasionado la crisis:

Si la crisis se debe a una poltica fiscal demasiado expansiva, el programa de ajuste requerir
una devaluacin mayor de la moneda, aunque la relacin entre la cuanta de la devaluacin y
el momento en que esta se produce no es lineal. Por otra parte, cuanto ms se retrase el
programa de ajuste, ms se alejarn las variables endgenas de su nivel de equilibrio. Una vez
que el programa de ajuste se ha implementado, las variables macroeconmicas sobrepasarn
su nivel de equilibrio, y la diferencia ser mayor cuanto ms tiempo se tarde en establecer el
programa de ajuste.

Si la crisis se debe a un shock derivado del comercio exterior, la cuanta de la devaluacin no

vendr afectada por el tiempo que se tarde en establecer el programa de estabilizacin.
Adems, cuanto ms tiempo se retrase el ajuste, menor ser la desviacin de las variables
macroeconmicas respecto de su nivel inicial de equilibrio, a excepcin de las reservas y la
base monetaria.
Por ltimo, una de las conclusiones ms importantes del trabajo realizado por Edwards y

Montiel, es que en muchos de los pases en desarrollo, las crisis con devaluacin son el resultado
de un fallo en la aplicacin de medidas correctivas ante un desajuste interno o externo.

54

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

II.2.3. Indicadores de alerta de crisis cambiarias 8 . Graciela Kaminsky, Saul Lizondo &
Carmen Reinhart. (1998)
Estos autores realizan un estudio tanto terico como prctico sobre las crisis cambiarias.
Su anlisis parte de una revisin de la literatura terica sobre crisis cambiarias, analizando desde
los modelos de primera generacin iniciados por Krugman (1979), hasta los estudios ms
recientes denominados comnmente como modelos de segunda generacin. Estos ltimos, como
ya se ha mencionado en ocasiones anteriores, consideran que las crisis cambiarias pueden ser
autogeneradas (self-fulfilling), en lugar de justificar las crisis como la consecuencia de unos
fundamentos econmicos dbiles, argumento defendido por los modelos de primera generacin.
La parte fundamental de su estudio es una recopilacin de los trabajos empricos sobre
crisis cambiarias ms relevantes, con el objeto de conocer cules son los indicadores econmicos
ms utilizados y con mayor utilidad predictiva, de cara a la previsin de una posible crisis
cambiaria.
Por ltimo, desarrollan un sistema de alarma a partir de una seleccin de indicadores, que
ante ciertos valores lmite de esos indicadores, alerta de la posibilidad de una crisis cambiaria
durante los 24 meses siguientes al momento en el cual se supera el lmite.
En cuanto a los trabajos empricos analizados por estos autores, son clasificados en cuatro
bloques segn la metodologa empleada:

Grupo1:

Trabajos sobre los aspectos cualitativ os que provocan una crisis cambiaria.
Aunque estos trabajos s ofrecen indicadores cuyo comportamiento debe ser
analizado para poder anticipar una crisis, no se aplican test que permitan
validar la capacidad predictiva de los indicadores.

Grupo2:

Trabajos que analizan las caractersticas de los perodos inmediatamente

anteriores y posteriores a las crisis. En algunos casos se compara el
comportamiento de determinadas variables en perodos considerados de
calma frente al comportamiento de las mismas en los perodos de crisis. A
veces se utiliza para realizar la comparacin un grupo de control formado por
pases en los cuales no se ha producido una crisis cambiaria. En este caso se
encuentran trabajos que aplican tanto tests paramtricos como no
paramtricos.

Ttulo original: Leading indicators of Currency Crisis

55

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Grupo 3:

Trabajos cuyo objetivo es determinar la probabilidad de una devaluacin de la

moneda uno varios perodos antes de que sta se produzca. Entre estos
trabajos destaca de manera especial el desarrollado por Blanco y Garber
(1986) y aplicado al caso del peso mexicano, el cual ya ha sido analizado en
detalle en el apartado I.2.1. Estos trabajos incluyen estudios individuales por
pases, as como estudios multipas.

Grupo 4:

En este grupo se encuentra el trabajo realizado por Kaminsky y Reinhart

(1996), en el que desarrollan un sistema no paramtrico para evaluar la
capacidad de un conjunto de variables para anticipar una crisis cambiaria.
Este trabajo es una extensin de los estudios en los que se analizan la
evolucin de indicadores de alerta durante los perodos anteriores a la crisis
utilizando un grupo de control para comparar los resultados.

Los indicadores de alerta ms importantes derivados de la revisin de trabajos empricos,

con sus correspondientes transformaciones, se presentan agrupados en las siguientes categoras:

Cuenta de Capital:

Reservas internacionales
Flujos de capital
Flujos de capital a corto plazo
Inversin directa extranjera
Diferencial de tipos de inters (nacional extranjero)

Deuda:

Deuda pblica extranjera

Deuda extranjera total
Deuda a corto plazo
Deuda clasificada por tipo de prestamista y estructura
del tipo de inters
Ayuda extranjera

Tipo de cambio efectivo real

Balanza por Cuenta Corriente
Balanza comercial
Exportaciones
Importaciones
Trminos de comercio
Precio de las exportaciones
Ahorro
Inversin

Cuenta Corriente:

56

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Variables internacionales:

Crecimiento real del PIB extranjero

Tipos de inters extranjeros
Nivel de precios extranjero

Liberalizacin Financiera:

Crecimiento del crdito

Variaciones en el multiplicador monetario
Tipos de inters reales
Diferencia entre los tipos de inters de prstamo y
depsito

Otras variables
financieras:

Crdito del Banco Central al sistema bancario

Diferencia entre la oferta y la demanda de dinero
Crecimiento del dinero
Rendimiento de los bonos
Inflacin nacional
Tipo de cambio sombra
Prima del mercado de cambio paralelo
Paridad central del tipo de cambio
Posicin del tipo de cambio respecto a la banda oficial
Ratio M2/Reservas internacionales

Sector Real:

Crecimiento real del PIB

Produccin
PIB potenciasl (output gap)
Nivel de empleo, desempleo
Salarios
Variacin de existencias

Variables fiscales:

Factores estructurales:

Dficit fiscal
Consumo pblico
Crdito al sector pblico
Grado de apertura
Concentracin comercial
Controles de cambio
Duracin de los perodos de sistema de tipo de cambio
fijo
Liberalizacin financiera
Crisis bancarias
Crisis cambiarias pasadas
Acontecimientos pasados sobre el mercado de divisas

Inconveniente victoria o prdida ele ctoral

Cambio de gobierno

Variables polticas:

57

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

A partir de todo este conjunto de indicadores, Kaminsky, Lizondo y Reinhart analizan

cules de ellos poseen mayor capacidad predictiva en la anticipacin de una crisis cambiaria. El
punto de partida es escoger aquellos indicadores que resultaron estadsticamente significativos en
los trabajos originales de los distintos autores que los realizaron.
Partiendo de este modo de una primera seleccin de indicadores, Kaminsky, Lizondo y
Reinhart, seleccionan para el caso de los trabajos empricos basados en la comparacin de los
indicadores respecto a un grupo de control, aquellos en los que las diferencias resultan
estadsticamente significativas; y para el caso de los trabajos empricos que estiman la
probabilidad de crisis un perodo o varios antes de que esta se produzca, realizan regresiones
individuales tipo logit o probit. En ambos casos el nivel de significacin exigido es al menos del
10%. De este modo, las variables que muestran mayor capacidad predictiva en la anticipacin de
una crisis cambiaria son las siguientes:

Tipo de cambio efectivo real

Crisis bancarias

Exportaciones

Variacin de existencias

Ratio M2/ Reservas internacionales

Produccin

Exceso de saldos de M1

Reservas internacionales

Multiplicador de la M2

Ratio Crdito interno/ M2

Tipo de inters real

Trminos de comercio (valor unitario de las exportaciones sobre valor unitario de las
importaciones)

Diferencial de tipos de inters reales

Importaciones

Depsitos bancarios

Ratio tipo de inters de prstamo/ tipo de inters de depsito

A partir de esta batera de indicadores, Kaminsky, Lizondo y Reinhart desarrollan un

sistema de alarma alternativo con el fin de poder predecir una crisis cambiaria con la suficiente
antelacin como para que el gobierno pueda tomar medidas econmicas para evitarla.
58

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

El mtodo propuesto estima la probabilidad de una crisis condicionada a las seales de

alarma emitidas por los indicadores en funcin de su capacidad predictiva, de tal forma que la
probabilidad de crisis ser mayor si las seales provienen de indicadores con gran capacidad de
prediccin que si provienen de indicadores cuya utilidad en la anticipacin de una crisis es ms
escasa.
En la siguiente tabla se recogen las caractersticas de la aplicacin realizada por estos
autores:

Poblacin y perodo
muestral

15 pases en desarrollo y 5 pases industriales

Datos mensuales desde 1970 - 1995
76 perodos de crisis

Definicin de crisis

Ataque sobre una moneda que produce una depreciacin de

la misma o una importante cada de las reservas
internacionales, o ambas situaciones a la vez. Para cada pas
se identifican las crisis a partir de un ndice de presin
sobre el mercado de divisas, el cual es una media
ponderada de las variaciones mensuales del tipo de cambio
respecto al USD o al marco alemn, y de las variaciones
mensuales de nivel de reservas extranjeras. Cuando el valor
del ndice supera la media ms tres veces la desviacin
tpica, se dice que hay una crisis.

Seales de alarma

Una seal de alarma seguida por una crisis en los 24 meses

siguientes, es considerada una buena seal, mientras que
una seal no seguida por una crisis en este perodo es
considerada como una seal falsa o ruido.

Lmites para establecer

seales de alarma

Cuando el valor de un indicador en un determinado perodo

supera el valor del percentil 10 20. Esto se realiza para
cada uno de los indicadores y en cada uno de los pases.

De cara a conocer la capacidad predictiva de cada uno de los indicadores de manera

individual, construyen la siguiente tabla de contingencia para cada uno de los indicadores
analizados:

59

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Crisis

No crisis

Seales de alarma emitidas

No seales de alarma

Donde A es el nmero de meses para los cuales el indicador ha emitido una buena seal, B
es el nmero de meses para los cuales el indicador emiti una seal falsa, C es el nmero de meses
en los cuales el indicador deba haber emitido una seal de alarma y no lo hizo, y D es el nmero
de meses en los que el indicador acert no emitiendo ninguna seal de alarma ya que no se produjo
ninguna crisis. De esta matriz se deriva que un indicador sera perfecto cuando C = 0 y B = 0, a la
vez que A > 0 y D > 0.

Resultados:
Los principales resultados obtenidos por estos autores se resumen en la siguiente tabla.

N de crisis

% de crisis
correctas

% de
buenas
seales

% de
males
seales

Seales falsas
ponderadas

(A)

A/
(A+C)

B/
(B+D)

[B/(B+D)]/
[A/(A+C)]

Tipo de cambio efectivo real

72

57

25

0,19

Crisis bancarias

26

37

19

0,34

Exportaciones

72

85

17

0,42

Variacin de existencias

53

64

17

0,47

M2/ Reservas internacionales

70

80

21

10

0,48

Produccin

57

77

16

0,52

Exceso de saldos de M1

66

61

16

0,52

Reservas internacionales

72

75

22

12

0,55

Multiplicador de la M2

70

73

20

12

0,61

Crdito interno/ PIB

62

56

14

0,62

Tipos de inters reales

44

89

15

11

0,77

Trminos de comercio

58

79

19

15

0,77

Diferencial tipos inters reales

42

86

11

11

0,99

Importaciones

71

54

11

1,16

Depsitos bancarios

69

49

16

19

1,20

T. inters prstamo/ T. Inters

depsito

33

67

13

22

1,69

60

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

De todos estos valores, los ms importantes son los correspondientes a la ltima columna,
la cual muestra simultneamente la capacidad de los indicadores para emitir buenas seales, as
como para evitar ruidos. De este indicador se deduce que ser mejor aquel indicador que muestre
un menor valor en esta columna (tipo de cambio efectivo real).
Por otra parte, sealan que no slo es importante que un indicador sea capaz de emitir
buenas seales y evitar seales falsas, sino que adems es importante que sea capaz de emitir
buenas seales con la suficiente anticipacin como para que el gobierno pueda tomar las medidas
oportunas. Por ello, analizan tambin el tiempo que transcurre desde que el indicador emite una
seal de alarma hasta que se produce la crisis. La conclusin extrada de este anlisis es que la
mayora de los indicadores emiten la seal de alarma un ao o ao y medio antes de que la crisis se
produzca, siendo el indicador de problemas bancarios el que emite la seal con mayor anticipacin
(19 meses), seguido por el tipo de cambio efectivo real (17 meses) y los tipos de inters reales (17
meses).
Las conclusiones extradas no slo del sistema de alarma desarrollado por estos autores
sino tambin de los estudios que revisan en la etapa previa, se pueden resumir en los siguientes
puntos:

En primer lugar, estos autores sealan que un buen sistema de alarma para la prediccin de
una crisis, debe incluir un conjunto variado de indicadores, ya que las crisis se pueden
manifestar en varios sentidos.

Entre los indicadores que sealan como ms tiles en la anticipacin de una crisis cambiaria,
se encuentran el comportamientos de las reservas internacionales, el tipo de cambio efectivo
real, el crdito interno, el crdito al sector pblico y la inflacin interna.

Un segundo grupo de indicadores quedara formado por la balanza comercial, las

exportaciones, el crecimiento del dinero, el crecimiento real del PIB y el dficit fiscal.

Por ltimo, advierten de que tambin un buen sistema de alarma est sometido a limitaciones,
ya que se pueden producir factores externos de tipo poltico o institucional que afecten de
manera negativa al tipo de cambio de una moneda.

61

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

I.3.

MODELOS

DE

SEGUNDA

GENERACIN:

CRISIS

CAMBIARIAS

AUTOGENERADAS

Frente a los primeros trabajos desarrollados sobre las causas de las crisis cambiarias y
crisis de balanza de pagos, los cuales establecen como principal causa de las mimas unos
fundamentos econmicos dbiles basados en polticas fiscales, monetarias y cambiarias
incompatibles entre s, en los ltimos aos se han desarrollado trabajos que defienden que las
causas que han decidido a las autoridades monetarias a abandonar un sistema de tipo de cambio se
derivan de otros indicadores econmicos.
Estos estudios ms recientes han sido denominados en la literatura econmica como
modelos de segunda generacin y defienden que las crisis cambiarias no tienen por qu
producirse como consecuencia de unos fundamentos econmicos dbiles, sino que son las
expectativas de los agentes las que pueden provocar dichas crisis, incluso sin que se haya
producido una alteracin de la poltica econmica del gobierno. Se denominan crisis
autogeneradas (self-fulfilling), ya que se produce un crculo entre agentes y la poltica
econmica. Los agentes se forman sus expectativas y de esta forma afectan a la actividad
econmica e influyen adems sobre la poltica econmica.
Si bien el objetivo del presente trabajo es el estudio de los modelos de crisis cambiarias de
primera generacin, a continuacin se muestra un breve resumen de los diferentes modelos
tericos de segunda generacin. La realizacin de este apartado se ha basado fundamentalmente en
el trabajo de tesina realizado por Eva Medina (2000) Modelos de segunda generacin para la
determinacin del tipo de cambio. Una aplicacin para los pases Latinoamericanos, y por el
trabajo de Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998).
El primer trabajo realizado en esta lnea es el modelo planteado por Maurice Obstfeld en
1994, en el que plantea que las expectativas de los agentes sobre una futura devaluacin de la
moneda da lugar a un incremento de los costes salariales que se traduce en un incremento de
precios. Esta situacin provoca que en un momento determinado el coste sobre la economa del
pas del aumento de precios es mayor que el coste que supone para el pas mantener el tipo de
cambio, por lo que finalmente el gobierno decide devaluar la moneda, haciendo de esta forma que
las expectativas de los agentes se hayan cumplido. En un trabajo posterior realizado por el mismo
autor, las expectativas sobre el abandono del tipo de cambio provocan incrementos en los tipos de

62

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

inters, haciendo que el gobierno abandone la paridad con el fin de evitar mayores costes de la
deuda pblica. Obstfeld seala tambin que los aumentos de los tipos de inters aumentan la
posibilidad de una crisis bancaria con sus consiguientes costes fiscales.
El modelo planteado por Ozkan y Sutherland (1995) plantea como variables clave para la
previsin de una crisis cambiaria la evolucin del nivel de produccin, y los tipos de inters
nacionales y extranjeros. Segn estos autores, la funcin objetivo del gobierno depende
positivamente de los beneficios derivados de mantener fijo el tipo de cambio (control de la
inflacin), y negativamente de la desviacin del nivel de produccin respecto a un nivel objetivo.
Bajo un sistema de tipo de cambio fijo, incrementos en los tipos de inters extranjeros conducen a
incrementos del tipo de inters interno, provocando menores niveles de produccin, dando lugar a
que a las autoridades les resulte muy costoso mantener la paridad de la moneda. En el momento en
que los tipos de inters extranjeros alcancen un determinado valor, el coste de mantener el tipo de
cambio fijo superar los beneficios, haciendo que las autoridades tengan que abandonar el tipo de
cambio. Adems, el incremento de los tipos de inters interno supone mayores costes de
financiacin para el gobierno, por tanto, dado que las autoridades son conscientes de los efectos de
su poltica cambiaria, la decisin de abandonar el tipo de cambio fijo o no vendr determinada
tambin por el nivel de deuda pblica. Por otra parte, altos tipos de inters hacen que el sistema
bancario se debilite, y ante este riesgo las autoridades prefieren devaluar la moneda.
Otros modelos defienden que las polticas macroeconmicas no estn predeterminadas,
sino que responden a cambios en la situacin econmica y que los agentes econmicos forman sus
expectativas de acuerdo a esta caracterstica. Del mismo modo, las expectativas y las acciones de
los agentes influyen sobre determinadas variables ante las cuales las polticas econmicas
responden. Este crculo da lugar a que puedan existir mltiples situaciones de equilibrio sin que se
produzcan alteraciones de los fundamentos econmicos. Esto hace que una economa que se
encuentra inicialmente en equilibrio bajo un sistema de tipo de cambio fijo, ante un
empeoramiento de las expectativas, tenga que variar su poltica econmica, dando lugar al
abandono del rgimen cambiario, validando de este modo las expectativas de los agentes.
Por ltimo, los trabajos ms recientes se han basado en los efectos de contagio entre unas
economas y otras. Entre ellos destaca el trabajo desarrollado por Gerlach y Smets (1994), en el
que la devaluacin de la divisa de un pas conduce a devaluaciones de las monedas de sus socios
comerciales ante el temor de una prdida de competitividad. En los modelos de contagio, una crisis
cambiaria en un pas prximo es un indicador de una posible crisis cambiaria interna.

63

CAPITULO II:
MODELO PARA LA ESTIMACIN DEL RIESGO
CAMBIARIO EN LOS PASES DE EUROPA
CENTRAL Y ORIENTAL

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

II.1. IMPORTANCIA Y CARACTERSTICAS DE LA MUESTRA

Partiendo de las conclusiones extradas sobre las causas que provocan una crisis cambiaria,
a travs de los modelos tericos y empricos de primera generacin analizados en el captulo II, se
ha desarrollado un modelo economtrico de corte transversal utilizando la metodologa logit, con
el objeto de estimar el riesgo cambiario en un conjunto de pases de Europa Central y Oriental.
Este trabajo se encuadra dentro de un conjunto de estudios sobre la estabilidad de las
monedas y la paridad del poder adquisitivo, aplicando metodologa logit, probit y cointegracin,
desarrollados en el rea de Economa Internacional del Instituto de Prediccin Econmica
Lawrence R. Klein de la Universidad Autnoma de Madrid. El primero de estos trabajos se inici
con un modelo logit para la estimacin del riesgo cambiario de los pases latinoamericanos 9 . El
modelo que se presenta a continuacin, sigue esta misma lnea de trabajo en cuanto a metodologa
y objetivo, aunque con una diferencia fundamental, ya que es el primer modelo emprico que
pretende reproducir los rasgos de una crisis cambiaria definidos por los modelos de primera
generacin.
El motivo por el cual se han elegido los pases de Europa Central y Oriental como rea
geogrfica de aplicacin, se encuentra en el inters econmico que suponen para Espaa debido a
que bastantes de ellos se incorporarn a la Unin Europea 10 en un futuro no muy lejano, si bien un
primer grupo de estos pases lo harn probablemente en el 2004, y otro segundo grupo se
incorporarn antes de finalizar el ao 2012. Es cierto que aunque las relaciones comerciales entre
Espaa y algunos de estos pases (Polonia, Repblica Checa y Repblica Eslovaca) han aumentado
de manera importante durante los ltimos cinco aos, el porcentaje que representan actualmente
estas economas sobre el comercio espaol sigue siendo an muy bajo. Tampoco estos pases han
sido el foco de atencin de la inversin de las empresas espaolas. Sin embargo, estos pases
poseen un alto potencial econmico, reflejado en un crecimiento del PIB creciente y sostenido, en
una tendencia de reduccin de la inflacin y unos costes laborales sensiblemente ms bajos que los
espaoles, haciendo que deban ser considerados por un lado como mercados estratgicos, y por
otro unos potenciales competidores, especialmente en lo que se refiere a productos agrc olas.

Modelos de crisis Financieras (Enero 2000). Herrarte, Medina y Vicns. Documento de trabajo 00/1. Instituto de
Prediccin Econmica L.R. Klein. Facultad de CC.EE. y EE. Universidad Autnoma de Madrid.
10
Hungra, Polonia, Repblica Checa y Eslovenia tienen previsto su incorporacin en el 2004, mientras que la Repblica
Eslovaca, Bulgaria y Rumania lo harn en el 2012. Ver Vicns Otero, Jos Europa Central y Oriental. Una llamada de
atencin. Nota CEPREDE n00.6 (May. 2000). Editado por CEPREDE.

65

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Otros pases ya han detectado este potencial, ya que la inversin extranjera directa en estas
economas ha aumentado notablemente en la ltima dcada, por lo que la relacin entre Espaa y
estos pases acabar siguiendo la misma tendencia, haciendo imprescindible el conocimiento de los
riesgos financieros que puedan existir.
Teniendo en cuenta la disponibilidad de datos, su calidad y su frecuencias, de todo este
bloque de pases, finalmente fueron seleccionados los siguientes nueve pases, de los que se
recogen sus rasgos fundamentales:

Bulgaria:

PIB (Mill. USD): 12.256,9 (1998)

PIB real (Mill. USD): 761,39 (1998)
PIB sobre total rea (1998): 2,0%
% Cto. PIB real (1999): 2,4%
Tasa de paro (1999): 13,7%
Inflacin (1999): 1,8%

BCC (% PIB) (1999): -5,4%

Moneda : Leva
TC leva/DM: 0,9389 (1999)
TC leva/USD: 1,8364 (1999)
PNB per cpita (USD, 1998): 1.230

Eslovenia:

PIB (Mill. USD): 19.523,9 (1998)

PIB real (Mill. USD): 15.046,0 (1998)
PIB sobre total rea (1998): 3,1%
% Cto. PIB real (1999): 4,9%
Tasa de paro (1999): 13,6%
Inflacin (1999): 5,9%

BCC (% PIB) (1999): -2,9%

Moneda : Tolar
TC tolar/ DM: 92,938
TC tolar/ USD: 181,77
PNB per cpita (USD, 1998): 9.760

Hungra:

PIB (Mill. USD): 47.399,7 (1998)

PIB real (Mill. USD): 29.118,2 (1998)
PIB sobre total rea (1998): 7,6%
% Cto. PIB real (1999): 4,5%
Tasa de paro (1999): 9,7%
Inflacin (1999): 9,1%

BCC (% PIB) (1999): -4,3%

PIB (Mill. USD): 143.131,8 (1997)

PIB real (Mill. USD): 104.851,2 (1998)
PIB sobre total rea (1998): 16,9%
% Cto. PIB real (1999): 4,1%
Tasa de paro (1999): 12,0%
Inflacin (1999): 6,8%

BCC (% PIB) (1999): -7,5%

Polonia:

66

Moneda: Forint
TC forint/ DM: 121,251
TC forint/ USD: 237,146
PNB per cpita (USD, 1998): 4.510

Moneda: Zloty
TC zloty/ DM: 2,028
TC zloty/ USD : 3,967
PNB pe r cpita (USD, 1998): 3.900

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Repblica
Checa:

Repblica
Eslovaca :

Rumania :

Rusia :

Ucrania :

PIB (Mill. USD): 53.119,8 (1999)

PIB real (Mill. USD): 40.438,0 (1999)
PIB sobre total rea (1998): 9,0%
% Cto. PIB real (1999): -0,2%
Tasa de paro (1999): 8,6%
Inflacin (1999): 2,0%

BCC (% PIB) (1999): -2,0%

PIB (Mill. USD): 18.840,5 (1999)

PIB real (Mill. USD): 15.098,0 (1999)
PIB sobre total rea (1998): 3,3%
% Cto. PIB real (1999): 1,9%
Tasa de paro (1999): 17,5%
Inflacin (1999): 9,5%

BCC (% PIB) (1999): -5,7%

PIB (Mill. USD): 34.027,4 (1999)

PIB real (Mill. USD): 7.521,7 (1998)
PIB sobre total rea (1998): 6,7%
% Cto. PIB real (1999): -3,2%
Tasa de paro (1999): 11,4%
Inflacin (1999): 30,1%

BCC (% PIB) (1999): -3,8%

PIB (Mill. USD): 184.627,1 (1999)

PIB real (Mill. USD): 147.963,4 (1998)
PIB sobre total rea (1998): 44,7%
% Cto. PIB real (1999): 3,2%
Tasa de paro (1999): 2,1%
Inflacin (1999): 46,1%

BCC (% PIB) (1999): 11,3%

PIB (Mill. USD): 42.404,2 (1998)

PIB real (Mill. USD): 42478,9 (1997)
PIB sobre total rea (1998): 6,8%
% Cto. PIB real (1999):
Tasa de paro (1999): 3,5%
Inflacin (1999): 18,5%

BCC (% PIB) (1999): -3,1%

Moneda: Corona checa

TC corona/ DM: 17,675 (1999)
TC corona/ USD: 34,569 (1999)
PNB per cpita (USD, 1998): 5.040

Moneda: Corona eslovaca

TC corona/ DM: 21,149 (1999)
TC corona/ USD: 41,363 (1999)
PNB per cpita (USD, 1998): 3.700

Moneda: leu (lei)

TC leu/ DM: 7839,5 (1999)
TC leu/ USD: 15332,8 (1999)
PNB per cpita (USD, 1998): 1.390

Moneda: Rublo ruso

TC rublo/ DM: 12,6 (1999)
TC rublo/ USD: 24,6 (1999)
PNB per cpita (USD, 1998): 2.300

Moneda: Hryvnia
TC Hryvnia/ DM: 2,11 (1999)
TC Hryvnia/ USD: 4,13 (1999)
PNB per cpita (USD, 1998): 850

Fuente: Fondo Monetario Internacional (International Financial Statistics, World Economic Outlook),
OCDE (Main Economic Indicators)

La muestra analizada comprende el perodo desde enero de 1992 hasta junio de 2000,
utilizando datos mensuales para la mayor parte de las variables. Adicionalmente, se han utilizado
mediciones distintas para cada una de las variables incluidas (niveles, tasas de variacin, ratios
sobre otra variable), con el fin de evitar la eliminacin en el modelo de variables que podran ser
fundamentales para la determinacin de una crisis cambiaria.

67

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

II.2. DEFINICION DE PERODOS DE CRISIS Y PERODOS DE CALMA

La especificacin del modelo ha partido en primer lugar de la determinacin de los
perodos de crisis y de los perodos de calma para cada uno de los pases, entendiendo
como perodos de crisis aquellos en los que se producen fuertes oscilaciones depreciatorias del tipo
de cambio, y perodos de calma aquellos en los que el tipo de cambio no sufre importantes
variaciones. La moneda de referencia utilizada para el clculo de las variaciones del tipo de
cambio ha sido el marco alemn, ya que en la mayor para de los casos Alemania es el principal
socio comercial de estos pases. El tipo de cambio respecto al marco alemn de cada una de las
monedas ha sido calculado a partir del tipo de cambio respecto al dlar americano, obtenido de la
publicacin

mensual

Estadsticas

Financieras

Internacionales

del

Fondo

Monetario

Internacional11 .
En la siguiente tabla se muestran los dos principales socios comerciales para cada uno de
los pases en funcin del porcentaje de importaciones y exportaciones:

Principales socios comerciales de los pases de Europa Central y Oriental

Pas

Bulgaria
Eslovenia
Hungra
Polonia
Repblica Checa
Repblica Eslovaca
Rumania
Rusia
Ucrania 12

Importaciones 1998

Rusia 20,1%
Alemania 14,0%
Alemania 20,7%
Italia 16,8%
Alemania 28,2%
Austria 9,6%
Alemania 19,5%
Italia 7,9%
Alemania 34,4%
Rep. Eslovaca 7,2%
Alemania 25,9%
Rep. Checa 18,5%
Alemania 17,5%
Italia 17,4%
Alemania 11,7%
Bielorrusia 10,9%
Rusia 48,1%
Unin Europea 22,7%

Exportaciones 1998

Italia 12,8%
Alemania 10,5%
Alemania 28,4%
Italia 13,9%
Alemania 36,6%
Austria 10,6%
Alemania 36,0%
Italia 5,8%
Alemania 38,5%
Rep. Eslovaca 10,6%
Alemania 28,9%
Rep. Checa 20,3%
Italia 22,0%
Alemania 19,6%
Ucrania 9,1%
Alemania 9,0%
Rusia 23,0%
Unin Europea 16,9%

Fuente: Economist Intelligence Unit (Country Report)

11

A partir de enero de 1999 el FMI ofrece el tipo de cambio euro/dlar, por lo que se han calculado los tipos de cambio
en este periodo aplicando la paridad fija DM/euro de 1,95583.

68

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

El criterio utilizado para fijar los perodos de crisis y de calma, ha sido considerar que se
produce una crisis cuando la variacin mensual del tipo de cambio de la moneda de un pas
respecto al marco alemn es superior al 10%. El motivo por el cual se ha elegido el 10% como
valor de referencia, ha sido porque se ha considerado que una variacin mensual del tipo de
cambio superior a este lmite es demasiado elevada y puede estar reflejando una crisis cambiaria
subyacente. Adicionalmente, la fijacin de este valor se ha basado tambin en los estudios
empricos analizados en el captulo I.2. 13 , donde se utilizan valores de referencia para establecer
los perodos de crisis desde el 5% al 20%. En este trabajo se ha considerado el 5% una cifra
demasiado pequea lo cual podra dar lugar a estimaciones demasiado elevadas sobre la
probabilidad de riesgo cambiario, mientras que el 20% es demasiado elevado, con lo cual el
modelo estimado no predecira crisis que podran tener lugar.
En la siguiente tabla se muestran las variaciones medias del tipo de cambio, as como sus
desviaciones tpicas, para cada uno de los pases analizados en la muestra. Como se puede
observar, aunque la variacin media del tipo de cambio en ninguno de los casos es superior al
10%, la dispersin del tipo de cambio es especialmente elevada en el caso de Bulgaria, Rusia y
Ucrania. Adicionalmente, en el caso de la Repblica Checa y la Repblica Eslovaca, la variacin
del tipo de cambio no supera para ninguno de los datos mensuales el lmite establecido del 10%,
ya que los valores mximos de la variacin del tipo de cambio son del 5,79% y del 7,25%
respectivamente. Sin embargo, ambos pases han sido mantenidos en la muestra, como se explic ar
ms adelante, debido a su importancia en la economa de este rea, ya que suponen ms del 10%
del total del PIB de la zona, y ms del 20% si no se tiene en cuenta a Rusia en la muestra.

12

En este caso no se ha realizado un nivel de desagregacin mayor por falta de disponibilidad de datos en la fuente
original.
13
Edwards y Montiel (1989): Depreciacin del 15%; Herrarte, Medina y Vicns (2000): Depreciacin del 10%; Frankel
y Rose (1996): Depreciacin del 25%, junto con un aumento del 10% en la tasa de depreciacin respecto al ao anterior;
Modelo de JP Morgan (1998): Depreciacin del 10%; Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998) construyen un ndice de
presiones especulativas a partir de la variacin del tipo de cambio y las reservas.

69

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Variaciones del Tipo de cambio respecto al marco alemn

Enero 1992 Junio 2000
Pas
Media
Desv. Tpica
Mximo
Mnimo
Bulgaria

5,79%

24,46%

227,20%

-31,36%

Eslovenia

1,06%

2,55%

23,19%

-0,63%

Hungra

1,00%

1,77%

10,94%

-2,26%

Polonia

1,12%

2,66%

10,90%

-10,33%

Rep. Checa

0,02%

1,44%

5,79%

-4,32%

Rep. Eslovaca

0,22%

1,57%

7,25%

-2,76%

Rumania

4,65%

6,89%

41,14%

-6,68%

Rusia

6,87%

17,86%

126,10%

-8,66%

Ucrania

9,13%

21,53%

104,89%

-6,62%

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del Fondo Monetario Internacional

(International Financial Statistics)

Siguiendo con la definicin de los perodos de crisis, es necesario sealar que, en algunos
casos, un perodo de crisis abarca ms de un mes, ya que tras el momento inicial en que el tipo de
cambio se deprecia ms de un 10%, pueden sucederse variaciones del mismo superiores o
inferiores al limite fijado. Estas variaciones no deben ser consideradas como crisis independientes,
sino como una continuacin de la primera depreciacin de la moneda. En este sentido se considera
que un perodo de crisis finaliza cuando se suceden seis meses consecutivos en los que el tipo de
cambio no se deprecia ms del 10% establecido, y por tanto, el final del perodo de crisis vendr
marcado por el ltimo mes en el que se ha superado el lmite de depreciacin.
Este es el caso por ejemplo de Rumania, pas en el cual se inicia un perodo de crisis en
marzo de 1993 debido a una depreciacin del tipo de cambio del 14,45%, y este perodo no
finaliza hasta marzo de 1994, ya que durante los meses intermedios el tipo de cambio flucta tanto
por encima como por debajo del 10%. Por ltimo, se considera que el perodo de calma comienza
en octubre de 1994, ya que es en ese momento cuando han transcurrido seis meses de
tranquilidad respecto a las variaciones del tipo de cambio. En la siguiente tabla se muestra la
descripcin de este perodo de crisis as como el inicio del siguiente perodo de calma.

70

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Abr.93-Ago.93
Menos de 6
meses de calma,
contina la crisis

Menos de 6 meses
consecutivos de calma,
contina la crisis

Perodo
Mar-93

% Tipo de cambio

Abr-93

6,31

May-93

2,29

Jun-93

7,71

Jul-93

7,52

Ago-93

6,40

Sep-93

12,43

Oct-93
Nov-93

12,13
4,50

Dic-93

6,21

Ene-94
Feb-94

19,29
8,04

Mar-94

10,07

Abr-94

3,97

May-94

1,59

Jun-94

2,39

Jul-94

4,85

Ago-94

0,51

Sep-94

3,25

Oct-94

3,70

14,45

Perodo de crisis

Seis meses consecutivos en

los que la depreciacin del
tipo de cambio no supera
el 10%

Comienzo del perodo de

calma

En cuanto a los perodos de calma, un perodo de calma est formado por un conjunto de
meses consecutivos durante los cuales el tipo de cambio no sufre variaciones superiores al 10%.
Para delimitar an mejor los perodos de calma, estos se han establecido sin incluir los seis meses
anteriores a una crisis (ya que se considera que es en estos meses cuando se est gestando una
crisis), y los seis meses posteriores (ya que se considera que en este perodo todava pueden
permanecer los efectos de la crisis sobre la economa).
Para todos los pases analizados, excepto para la Repblica Checa y la Repblica
Eslovaca, hay al menos un perodo de crisis y uno de calma. En el caso de estos dos pases, la
variacin del tipo de cambio no supera en ningn caso el 10%, siendo la variacin mxima en la
Repblica Checa del 5,79%, y del 7,25% en la Repblica Eslovaca.

71

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Con el fin de no eliminar estas economas del anlisis debido a su importancia dentro del
rea de Europa Central y Oriental, slo se han tomado valores de estos pases para los perodos de
calma. El procedimiento seguido en este caso para determinar los perodos de calma, ha sido
buscar el valor mximo de la variacin del tipo de cambio, y tomando este valor como referencia y
dejando los seis meses anteriores y posteriores, se ha calculado la media de los perodos
correspondientes para cada una de las variables analizadas. En el caso de la Repblica Checa la
variacin mxima del tipo de cambio se produce en febrero de 1999, y en la Repblica Eslovaca
en octubre de 1998. De esta forma, los perodos de calma para estos pases quedan recogidos en la
siguiente tabla:

Pas

Variacin mxima del Tipo

de cambio

Repblica Checa

Feb. 98

Repblica Eslovaca

Oct. 98

Perodos de calma

Ene. 92 - Jul. 98
Sep. 99 - Jun. 00
Ene. 92 - Mar. 98
May. 99 - Jun. 00

II.3. DEFINICIN DE LA VARIABLE ENDGENA

A partir de esta definicin de los perodos de crisis y de calma, se determina la variable
endgena, la cual es de carcter dicotmico, tomando valor 1 cuando se trata de un perodo de
crisis, y valor 0 cuando se trata de un perodo de calma. De esta forma quedan definidos un total de
17 perodos de crisis, y 19 perodos de calma, los cuales quedan recogidos por pases en la
siguiente tabla :

72

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Pas

Bulgaria

Crisis/ Calma

Perodo

Variacin del Tipo

de cambio (%) (*)

Crisis

Mar. 94 Sep. 94

31,49

May. 96 Feb. 97

43,99

Ene. 92 Ago. 93

0,80

Abr. 95 Oct. 95

0,43

Sep. 97 Jun. 00

0,01

Crisis

Feb. 92

23,19

Calma

Sep. 92 Jun. 00

0,72

Crisis

Mar. 95

10,94

Calma

Ene. 92 Ago. 94

1,09

Oct. 95 Jun. 00

0,66

Mar. 92

10,90

Sep. 93

10,70

Oct. 92 Feb. 93

0,52

Abr. 94 Jun. 00

0,69

Ene. 92 Jul. 98

-0,02

Sep. 99 Jun. 00

-0,13

Ene. 92 Mar. 98

0,12

May. 99 Jun. 00

-0,42

May. 92 Ago. 92

14,59

Mar. 93 Mar. 94

14,45

Nov. 95

10,42

Ene. 97 Feb. 97

28,54

Mar. 99

11,22

Oct. 94 Abr. 95

2,84

Sep. 97 Ago. 98

1,65

Oct. 99 Jun. 00

1,49

Jul 92 Jun. 95

28,52

Sep. 98 Ene. 99

126,10

Ene. 96 Feb. 98

0,18

Ago. 99 Jun. 00

0,46

Ene. 93 Dic. 93

14,07

Jun-94 Oct. 95

26,09

Sep-98 Oct. 98

34,02

Ago. 99

14,12

May. 96 Feb. 98

-0,61

Mar. 00 Jun. 00

-0,99

Calma

Eslovenia

Hungra

Crisis
Polonia
Calma

Calma
Repblica Checa

Repblica Eslovaca

Calma

Crisis

Rumania
Calma

Crisis
Rusia
Calma

Crisis

Ucrania
Calma

(*) En el caso de los perodos de crisis que comprenden ms de un mes, el valor de la variacin del tipo
de cambio se refiere al primer mes en que se produce la depreciacin del tipo de cambio superior al 10%.

73

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

II.4. VARIABLES EXPLICATIVAS

Segn la literatura terica y emprica, se pueden extraer un conjunto de variables que
resultan buenos indicadores de cara a la prediccin de una crisis cambiaria. Estas variables pueden
clasificarse en dos grupos:
1) Variables primarias
2) Variables inducidas

Las variables primarias son la causa original que acta de motor sobre la economa
degenerando finalmente en una crisis cambiaria. Las variables inducidas son indicadores que
sufren alteraciones como consecuencia de cambios en las variables primarias. Segn el esquema
presentado en el captulo I.1.5., estas variables se agrupan de la siguiente manera:

Variables primarias

Variables inducidas

Dficit Pblico

Tipo de cambio efectivo real

Indice de precios

Crdito interno

Balanza por cuenta corriente

Reservas

Producto interior bruto

Pese a que el inicio del proceso se encuentra en las variables primarias, de cara a la
realizacin de un modelo emprico, es necesario tener en cuenta todo el conjunto de variables,
tanto primarias como inducidas. Dado que el objetivo ltimo de la realizacin de este trabajo ha
sido construir un modelo que sirva de herramienta para la prediccin del riesgo de crisis cambiario
en un conjunto de pases, la seleccin de variables se ha realizado seleccionando aquellos
indicadores que por su capacidad predictiva, as como por la disponibilidad de datos, ofrecieran
mejores resultados. Por este motivo, el modelo que se presenta en este trabajo ha partido de un
anlisis individual de todo este conjunto de variables, expresadas en la mayora de los casos en
diferentes unidades de medida, para posteriormente realizar una seleccin de los indicadores que
permitan anticipar la proximidad de una crisis cambiaria.
A continuacin se analiza la relacin existente entre cada una de las variables explicativas
incluidas en el modelo y la probabilidad de crisis cambiaria:

74

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dficit Pblico: Los modelos estudiados defienden que una economa que incrementa su gasto
pblico y decide financiar el dficit a travs del incremento del crdito interno, provoca una
reduccin compensatoria del nivel de reservas extranjeras del Banco Central, hasta llegar un
momento en que la oferta monetaria queda constituida exclusivamente por crdito interno. Esto
supone que la moneda del pas quede sobrevalorada, lo que conduce a una depreciacin
necesaria de la moneda. Por tanto, el incremento del dficit pblico, siempre que se financie a
travs de crdito interno, puede ser un buen indicador de una futura crisis cambiaria.
Indice de precios al consumo: Los modelos tericos de primera generacin parten de la
hiptesis del cumplimiento de la teora del poder adquisitivo, es decir, que el tipo de cambio de
una moneda respecto a otra es igual al cociente de los ndices de precios. Adems, estos
modelos asumen que los precios extranjeros son constantes, por lo que las expectativas de
inflacin se igualan a las expectativas de depreciacin. De esta forma, las tenencias de moneda
nacional que los agentes desean mantener dependen de las expectativas de inflacin, ya que
cuando se produce un incremento del nivel de precios, la moneda nacional se hace menos
atractiva, provocando que los residentes deseen deshacerse de sus tenencias de moneda
nacional a cambio de moneda extranjera, acudiendo para ello a las reservas del Banco Central.
As, un incremento de los precios genera una disminucin paulatina de las reservas del Banco
Central, dando lugar a un agotamiento de las mismas a travs de un ataque especulativo que
provoca finalmente una devaluacin de la moneda o un abandono del tipo de cambio fijo. Por
tanto el signo asociado a esta variable debe ser positivo.
Diferencial de precios y Precios relativos: En el modelo realizado no slo se ha analizado la
evolucin del ndice de precios, sino tambin el diferencial de precios respecto a Alemania, as
como los precios relativos entre el pas correspondiente y Alemania. Estas variables han sido
incluidas con el objeto de medir las diferencias de competitividad, en el sentido de que una
prdida de competitividad afecta al saldo de la balanza por cuenta corriente, y cuando se
producen sucesivos perodos de dficit por cuenta corriente es necesario devaluar la moneda
para financiar el dficit de la balanza. Dado que los agentes poseen expectativas perfectas, son
conscientes de que malos resultados de la balanza por cuenta corriente conducen a una
devaluacin de la moneda, por lo que querrn cambiar la composicin de su cartera a favor de
moneda extranjera, acudiendo por tanto a las reservas del Banco Central, y cuando stas
alcancen su valor mnimo acabar producindose finalmente la crisis.

75

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Tambin se han medido los precios como variacin de los precios relativos, en el sentido de
que cuanto mayores sean los incrementos de los precios de un pas respecto a los precios de
Alemania, supondr mayores prdidas de competitividad que conducirn a una devaluacin de
la moneda y a una probable crisis cambiaria. De esta forma, el signo asociado a estas dos
variables (diferencial de precios y precios relativos) debe ser positivo.
Tipo de cambio efectivo real14 : Al igual que en el caso anterior, el tipo de cambio efectivo
real es un indicador que permite medir las prdidas o ganancias de competitividad de una
economa a travs de variaciones en los precios. La mayor parte de los modelos empricos
sealan que las crisis financieras se encuentran precedidas por prdidas de competitividad que
afectan a la Cuenta corriente y consecuentemente a la Balanza de Pagos, desembocando en un
crisis financiera. Dado que el tipo de cambio efectivo real es igual al tipo de cambio nominal de
una moneda respecto a otra de referencia, multiplicado a su vez por el cociente de los precios
relativos, un aumento del tipo de cambio efectivo real supone un incremento de los precios del
pas, lo que supone prdidas de competitividad y por tanto mayor probabilidad de crisis. Por
tanto el signo asociado a esta variable debe ser positivo.
Crdito interno: Esta variable est muy relacionada con el nivel de reservas internacionales,
ya que la oferta monetaria est compuesta por la suma de ambas variables. Una poltica
monetaria expansiva no resulta compatible con el mantenimiento de un rgimen de tipo de
cambio fijo, por lo que una expansin del crdito interno en una economa hace que los agentes
se formen expectativas sobre una futura devaluacin de la moneda, provocando que deseen
cambiar la composicin de su cartera en favor de moneda extranjera, generando un ataque
especulativo contra las reservas del Banco Central y provocando finalmente la devaluacin de
la moneda (en el caso de un rgimen de tipo de cambio deslizante), o el abandono del sistema
de tipo de cambio (en el caso de un rgimen de tipo de cambio fijo). Por tanto, un aumento del
crdito interno es un indicador que refleja un aumento de la probabilidad de crisis financiera.
Otra forma de medir la evolucin de esta variable es a travs del ratio sobre la oferta monetaria,
ya que aumentos de la proporcin del crdito interno sobre la M2 suponen disminuciones de la
proporcin de las reservas sobre la oferta monetaria, y por tanto mayor probabilidad de crisis.

14

Aunque a priori resulte dudosa la inclusin de esta variable como variable explicativa al incluir en s misma a la
variable endgena, en realidad no es as porque tal y como se explica ms adelante, esta variable se incluye en el
modelos retardada como la media de los tres meses anteriores a que se produzca la primera depreciacin fuerte de la
moneda. Por tanto, lo que se est midiendo es la tendencia de esta variable durante los perodos previos a una crisis.

76

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

De nuevo el signo asociado tanto a la variacin del crdito interno como al ratio del crdito
interno sobre la oferta monetaria es positivo.
Balanza por Cuenta Corriente: Una economa que registra dficits consecutivos por cuenta
corriente, hace que al gobierno del pas le resulte imposible mantener el tipo de cambio,
provocando un abandono del rgimen del tipo de cambio fijo o una devaluacin de la moneda
(con el fin de incrementar las exportaciones y favorecer el saldo de la balanza). Los modelos
tericos estudiados en el captulo I.1., parten del supuesto de expectativas perfectas, por lo que
los agentes privados ante un dficit permanente de la cuenta corriente anticipan el abandono del
tipo de cambio, lo que les conduce a cambiar la composicin de sus carteras a travs de ventas
de sus tenencias de activos nacionales al Banco Central a cambio de activos en moneda
extranjera. Esta situacin genera un ataque especulativo contra la moneda del pas, haciendo
que las reservas del Banco Central disminuyan rpidamente hasta alcanzar su nivel mnimo,
momento en el cual el gobierno se ve obligado a abandonar el tipo de cambio. Por tanto el
signo asociado a esta variable debe ser negativo.
Reservas Internacionales: Todos los autores coinciden en sealar que una prdida gradual de
reservas del Banco Central da lugar a una crisis de balanza de pagos, provocando una crisis
cambiaria que supone un abandono del rgimen de tipo de cambio fijo o una devaluacin de la
moneda. Por tanto, la evolucin de las reservas internacionales es un indicador de la posible
cercana de una crisis cambiaria, en el sentido de que cuando se producen fuertes
disminuciones de las reservas de moneda extranjera del Banco Central, es muy probable que se
produzca una crisis cambiaria. Algunos autores incluyen la evolucin de las reservas no como
variable explicativa, sino como variable necesaria y complementaria a la variacin del tipo de
cambio para la definicin de los perodos de crisis 15 . Por tanto, la relacin de la evolucin del
nivel de reservas con la probabilidad de una crisis es negativa, ya que fuertes cadas del nivel
de reservas suponen mayor probabilidad de crisis.
Al igual que se hizo con el crdito interno, es interesante analizar tambin la evolucin del ratio
de las reservas internacionales sobre la M2, ya que cuanto mayor es el peso de las reservas
sobre la oferta monetaria, mayor capacidad posee el gobierno del pas para defender el tipo de
cambio de su moneda, y por tanto existirn menores probabilidades de crisis cambiarias. En
este sentido la relacin entre el ratio Reservas/ M2 y la probabilidad de crisis es negativa.

15

Ver Kaminsky y Reinhart (1996) The Twin Crisis: The causes of Banking and Balance-of-Payments Problems.

77

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Adicionalmente, se han analizado tambin las reservas del Banco Central pero medidas en
millones de dlares, siendo el signo en este caso tambin negativo.

Producto Interior Bruto: Aunque los modelos tericos de primera generacin no utilizan el
crecimiento del producto interior bruto como variable explicativa de una crisis financiera, no
se ha querido dejar sin analizar esta variable como explicativa, por considerar que los perodos
de crecimiento econmico proporcionan estabilidad al pas, y por tanto alejan las
probabilidades de crisis cambiaria, lo que supone que la relacin entre el crecimiento del PIB y
la probabilidad de crisis es negativa. Tambin se ha querido observar el comportamiento de
este indicador para la previsin del riesgo cambiario, ya que es comn encontrar el PIB como
variable explicativa entre las aplicaciones prcticas existentes.
Una vez definidas todas las variables que iban a ser utilizadas en el modelo como

explicativas, el siguiente paso para la realizacin del modelo fue recopilar la informacin de cada
una de estas variables para cada uno de los nueve pases analizados. En el siguiente cuadro se
recogen todas estas variables, as como las distintas unidades de medida en que han sido
analizadas con el objeto de conocer de qu forma aportan mayor capacidad explicativa al modelo:

Variable

Unidades de medida

Reservas Internacionales sin oro

Crdito Interno

Indice de precios al consumo

Tipo de Cambio Efectivo Real

Balanza por Cuenta Corriente

Fuente

Tasas de variacin intermensuales

Ratio mensual Reservas/ M2
Niveles (millones de USD)
Niveles (millones de USD)
Tasas de variacin intermensuales
Ratio mensual Crdito Interno/ M2
Tasas interanuales
Tasas intermensuales
Diferencial de precios mensual
respecto al ndice de precios alemn
(IP Alem.- IP Pas)
Precios mensuales relativos respecto
al ndice de precios alemn (IP
Alem/ IP Pas)
Variacin mensual de los precios
relativos
Tasas de variacin intermensuales

Ratio BCC/PIB (%). Trimestral y

anual

78

Fondo Monetario Internacional

(International Financial Statistics)
The Economist
Fondo Monetario Internacional
(International Financial Statistics)
Fondo Monetario Internacional
(International Financial Statistics)
OCDE (Main Economic Indicators)
The Economist

Fondo Monetario Internacional

(International Financial Statistics)
Fondo Monetario Internacional
(International Financial Statistics)
OCDE (Main Economic Indicators)
The Economist

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Variable

Unidades de medida

Dficit Pblico

Ratio Dficit Pblico/ PIB (%).

Anual

Producto Interior Bruto

Niveles
% Crecimiento anual

Fuente

Fondo Monetario Internacional

(International Financial Statistics)
Banco Mundial
Fondo Monetario Internacional
(World Economic Outlook,
International Financial Statistcs)
OCDE (Main Economic Indicators)
The Economist

Partiendo de la base de datos inicial, se realizaron diferentes pruebas utilizando distintos

valores de las variables para los perodos de crisis. La principal diferencia entre las tres pruebas
realizadas, se refiere a los datos de las variables de frecuencia mensual, ya que en la primera de las
pruebas se ha utilizado como dato en los perodos de crisis el valor de la variable correspondiente
al mes anterior. En la segunda prueba, el dato utilizado ha sido la media de los tres meses
anteriores, y en la ltima prueba (Prueba 3), se han utilizado como datos para los perodos de
crisis, la media de los seis meses anteriores.
Respecto a las variables de periodicidad trimestral, los datos de las variables en los
perodos de crisis fueron el trimestre anterior para la Prueba 1 y 2, y la media de los dos trimestres
anteriores para el caso de la prueba 3.
Por ltimo, las variables de frecuencia anual han sido incluidas en el modelo de igual
forma en las tres pruebas realizadas: se utiliza el dato correspondiente al ao anterior cuando la
crisis se produce durante los primeros seis meses del ao, y el dato del ao cuando el perodo de
crisis se produce durante el segundo semestre del ao.
En cuanto a los perodos de calma, en todas las pruebas se utilizaron los mismos datos,
correspondindose con la media de la variable a lo largo de cada perodo de calma. En el siguiente
cuadro se recogen las caractersticas de las distintas pruebas:

PRUEBA
PRUEBA 1
PRUEBA 2
PRUEBA 3

Periodicidad de los datos

Dato escogido en perodos de crisis

Variables Mensuales

Dato del mes anterior

Variables Trimestrales

Dato del trimestre anterior

Variables Mensuales

Media de los tres meses anteriores

Variables Trimestrales

Dato del trimestre anterior

Variables Mensuales

Media de los seis meses anteriores

Variables Trimestrales

Media de los dos trimestres anteriores

79

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Una vez construidas las tres bases de datos distintas, se realiz un anlisis individual de
cada una de las variables en las distintas pruebas, con el fin de conocer qu tipo de datos resultaba
ms significativo de cara a la prediccin de una crisis cambiaria.
En el siguiente cuadro se muestra el resultado de las regresiones individuales para cada
una de las variables de periodicidad mensual16 en cada una de las bases de datos utilizadas, con su
nivel de significacin y el ratio de verosimilitud correspondiente:

-0,393193
-1,518261
-1,536215

Nivel de
significacin
0,6942
0,1289
0,1245

Ratio de
verosimilitud
0,003208
0,063033
0,067887

Prueba 1
Prueba 2
Prueba 3

-0,754076
-0,751449
-0,686600

0,4508
0,4524
0,4923

0,013149
0,013859
0,010640

Nivel de
reservas

Prueba 1
Prueba 2
Prueba 3

-1,048107
-1,836259
-1,112472

0,2946
0,0663
0,2659

0,024332
0,100192
0,028002

Variacin del
crdito interno

Prueba 1
Prueba 2
Prueba 3

-0,236696
0,307689
-0,547626

0,8129
0,7583
0,5839

0,001136
0,002044
0,006190

Crdito interno
sobre M2

Prueba 1
Prueba 2
Prueba 3

1,304759
1,386700
1,082192

0,1920
0,1655
0,2792

0,034978
0,042206
0,023624

Variacin anual
del IPC

Prueba 1
Prueba 2
Prueba 3

0,357427
0,539781
0,634310

0,7208
0,5893
0,5259

0,002660
0,006524
0,008564

Variacin
mensual del IPC

Prueba 1
Prueba 2
Prueba 3

1,875195
2,034829
1,810812

0,0608
0,0419
0,0702

0,167078
0,216953
0,194088

Diferencial de
precios respecto
a Alemania

Prueba 1
Prueba 2
Prueba 3

-1,092969
-1,119337
-1,154323

0,2744
0,2630
0,2484

0,053984
0,059521
0,059412

Variables

Datos

Estadstico z

Variacin de
reservas

Prueba 1
Prueba 2
Prueba 3

Reservas/ M2

16

Slo se incluyen los resultados de las pruebas sobre las variables mensuales, porque es donde se diferencian las
variables, ya que los valores de las variables de frecuencia trimestral y anual son muy similares en las pruebas.

80

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

-1,118817

Nivel de
significacin
0,2632

Ratio de
verosimilitud
0,055663

Prueba 2
Prueba 3

-1,148012
-1,187463

0,2510
0,2350

0,061523
0,061660

Variacin de los
precios relativos

Prueba 1

1,837147

0,0662

0,161046

Prueba 2
Prueba 3

2,061665
1,799659

0,0392
0,0719

0,223401
0,197906

Variacin del
tipo de cambio
efectivo real

Prueba 1

0,325748

0,7446

0,002155

Prueba 2
Prueba 3

0,230542
1,213845

0,8177
0,2248

0,001137
0,049801

Variables

Datos

Estadstico z

Precios relativos
respecto a
Alemania

Prueba 1

Atendiendo simultneamente al nivel de significacin de la variable y al ratio de

verosimilitud, se obtienen mejores resultados cuando se utilizan los datos correspondientes a la
media de los tres meses anteriores (Prueba 2), seguidos por los datos correspondientes a la media
de los seis meses anteriores (Prueba 3). En ninguno de los casos las variables resultan ms
significativas cuando el dato utilizado es el del mes anterior (Prueba 1). Por este motivo se decidi
trabajar con la base de datos correspondiente a la Prueba 2.

II.5. ANLISIS INDIVIDUAL DE LAS VARIABLES

Las caractersticas de las variables objeto de estudio, por un lado una variable discreta
dicotmica (probabilidad de crisis), y por otro variables continuas, no permiten realizar un anlisis
de correlaciones entre cada una de las explicativas y la variable endgena.
Por este motivo, el anlisis individual de cada una de las variables ha consistido en la
realizacin de regresiones logsticas entre la variable endgena y cada una de las variables
explicativas, con el fin de conocer qu variables resultan ms significativas de manera individual,
y si el signo obtenido se corresponde con el esperado.
Adicionalmente, con el objeto de completar el anlisis y conocer las causas que provocan
la falta de significativad de determinadas variables, se ha realizado tambin un anlisis de la
varianza (ANOVA17 ) entre la variable endgena y cada una de las variables explicativas.
17

El Anlisis de la Varianza es una tcnica de anlisis entre variables cuyo objeto es conocer si los niveles de una
variable cualitativa influyen sobre los valores de una variable de tipo continuo. Para ello, esta herramienta se basa en la
comparacin de las medias de la variable continua en cada uno de los grupos definidos por los niveles de la variable

81

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

En el caso de las estimaciones logsticas, el paquete estadstico utilizado ha sido E-Views,

mientras que para el caso de los anlisis de la varianza, se ha utilizado como herramienta
informtica el programa estadstico SPSS.

II.5.1. Variacin mensual de reservas (V_RES)

La regresin resultante de estimar la probabilidad de crisis en funcin de la variacin
mensual de reservas internacionales expresa que la relacin causal entre ambas variables es
correcta en signo, ya que disminuciones del nivel de reservas implican aumentos de la
probabilidad de crisis. Sin embargo, esta variable no resulta estadsticamente significativa, ya que
el nivel de significacin obtenido es 0,1289, debiendo ser 0,05 o inferior para poder aceptar su
validez estadstica para un nivel de confianza del 95%. Del mismo modo, el ratio de verosimilitud
resulta demasiado bajo siendo 0,063.
En cuanto al porcentaje de aciertos tanto en los perodos de calma como en los de crisis, se
puede observar que a travs de esta variable se obtienen muy buenos resultados a la hora de
predecir los perodos de calma (94,7%), mientras que en los perodos de crisis el modelo apenas
acierta un 40,% de los casos. Esto se debe a que la variable reservas muestra un comportamiento
ms heterogneo en el caso de los perodos de crisis frente a los perodos de calma. Esto genera un
mayor nmero de puntos atpicos durante los perodos de crisis dificultando su estimacin, tal y
como se muestra ms adelante en el anlisis del grfico de residuos y en el anlisis de la varianza.
En el total de la muestra, el porcentaje de aciertos es del 70,6%.
Tabla 1.1

Variacin mensual de las Reservas

Coeficiente

Signo

z-Statistic

-0,070050

Correcto

-1,518261

Ratio de verosimilitud

Nivel de
significacin
0,1289
0,063033

% de aciertos en perodos de calma

94,74%

% de aciertos en perodos de crisis

40,00%

% de aciertos total

70,59%

discreta (habr tantos grupo como niveles tenga la variable discreta). Si las diferencias entre las medias de los grupos son
lo suficientemente elevadas, se dice que existe una relacin de dependencia entre la variable continua y los niveles de la
variable cualitativa. Sin embargo, una de las hiptesis de las que parte el Anlisis de la Varianza, es que la dispersin
dentro de cada grupo sea pequea, ya que si no es as el resultado del anlisis podra ser de no significatividad, an
existiendo diferencias importantes entre los grupos.

82

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

El grfico de residuos derivado de esta regresin muestra que existen varios puntos
atpicos, correspondindose en su totalidad con perodos de crisis, los cuales se enumeran a
continuacin:

Grfico de residuos
1.0

Eslovenia: Crisis Feb. 92

Rumania: Crisis May.92 Ago. 92

Rumania: Crisis Ene. 97 - Feb.97

Ucrania: Crisis Ago. 99

0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
5

10

15

20

25

30

35

En las siguientes tablas se exponen los resultados obtenidos del Anlisis de la varianza
entre la variable variacin mensual de las reservas como variable dependiente, y la probabilidad
de crisis como variable independiente.

Tabla 1.2
Media

Desviacin tpica

Calma

3,3

6,0

Coeficiente de
variacin
1,8

Crisis

-2,2

12,5

-5,8

15

Total

0,9

9,7

10,8

34

N de casos
19

Tabla 1.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Inter-grupos

250,092

250,092

Intra-grupos

2860,869

32

89,402

Total

3110,961

33

Sig.

2,797 0,104

Como se puede observar, existen importantes diferencias entre la media de la variable en

los perodos de calma (en los que las reservas aumentan en torno al 3,3%), y la media de la
variable en los perodos de crisis (en los que las reservas disminuyen una media del -2,2%). Sin
embargo, los resultados del ANOVA no son significativos, al obtenerse un nivel de significacin
de 0,104, debiendo ser 0,05 o inferior. Esto se debe a la gran dispersin encontrada en los grupos

83

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

analizados, y especialmente en los perodos de crisis, donde la desviacin tpica es de 12,5 puntos
porcentuales. En el caso de los perodos de calma la dispersin es de 6,0.

II.5.2. Ratio Reservas/ M2 (RES_M2)

El signo derivado de la regresin logstica individual entre el ratio de las reservas
internacionales sobre la oferta monetaria y la probabilidad de crisis es correcto, ya que cuanto
mayor es este ratio, mayor margen de maniobra posee un pas para defender su tipo de cambio, y
por tanto menor ser la probabilidad de crisis. Sin embargo, la variable no resulta significativa
individualmente, obtenindose adems un ratio de verosimilitud muy pequeo (0,014).
Respecto al porcentaje de aciertos, la variable predice perfectamente los perodos de calma
analizados, ya que se obtiene un 100% de aciertos, mientras que en el caso de las crisis ocurre
exactamente lo contrario: 0% de aciertos. En el total de la muestra el porcentaje de aciertos es del
55,9%.
Tabla 2.1

Ratio Reservas/ M2

Coeficiente

Signo

z-Statistic

-0,003412

Correcto

-0,751449

Nivel de
significacin
0,4524
0,013859

Ratio de verosimilitud
% de aciertos en perodos de calma

100,0%

% de aciertos en perodos de crisis

0,0%

% de aciertos total

55,9%

Tal y como muestra el grfico de residuos, tan slo existe un punto atpico importante que
se corresponde con el perodo de crisis de Hungra de marzo en 1995.
Grfico de residuos
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
5

10

15

20

84

25

30

35

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Los resultados derivados del anlisis de la varianza, muestran grandes diferencias entre la
media de la variable en los perodos de crisis y calma, ya que en los perodos de calma, la media es
casi el doble que en los perodos de crisis, siendo el ratio de las reservas sobre la M2 en los
perodos de calma del 57,8%, mientras que en los perodos de crisis disminuye hasta el 34%.

Tabla 2.2
Media

Desviacin tpica

Calma

57,8

94,3

Coeficiente de
variacin
1,6

Crisis

34,0

84,9

2,5

15

Total

47,3

89,7

1,9

34

N de casos
19

Sin embargo, el ANOVA no resulta significativo (0,45 de nivel de significacin) debido de

nuevo a la gran dispersin encontrada dentro de cada uno de los grupos, que en el caso de los
perodos de calma es del 94,3% y en los perodos de crisis del 84,9%.
Tabla 2.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Sig.

Inter-grupos

4745,82

4745,82

0,58

0,45

Intra-grupos

261046,34

32

8157,70

Total

265792,15

33

II.5.3. Nivel de Reservas (N_RES)

El signo asociado a la variable nivel de reservas cuando se realiza una regresin logstica
entre esta variable y la probabilidad de crisis es correcto al ser ste negativo, ya que cuanto mayor
es el nivel de reservas de un pas, mayor es su capacidad para mantener el tipo de cambio pese a
que se produzcan disminuciones del nivel de reservas.

Tabla 3.1

Nivel de Reservas Internacionales

Coeficiente

Signo

z-Statistic

-0,000210

Correcto

-1,836259

Ratio de verosimilitud

Nivel de
significacin
0,0663
0,100192

% de aciertos en perodos de calma

52,63%

% de aciertos en perodos de crisis

68,75%

% de aciertos total

60,00%

85

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Aunque el nivel de significacin exigido para aceptar una variable como estadsticamente
significativa es igual o menor a 0,05, el nivel obtenido al estimar esta variable con la variable
endgena ha resultado del 0,0663, muy cercano a 0,05, y por tanto se puede aceptar esta variable
como vlida (aunque con una probabilidad menor al 95%), para la estimacin por s sola de la
probabilidad de crisis.
La bondad del ajuste medida a travs del ratio de verosimilitud es 0,10. Respecto a los
porcentajes de aciertos, destaca que se obtienen mejores resultados en los perodos de crisis
(68,75%) que en los perodos de calma (52,63%), ya que en la mayora de los casos los resultados
derivados de la estimacin resultan mejores en los perodos de crisis.
Grfico de residuos
Puntos atpicos

1.2

0.8

Hungra: Crisis Mar. 95

Rusia: Crisis Sep.98 - Ene. 99

0.4

0.0

-0.4

-0.8
5

10

15

20

25

30

35

Los resultados derivados de la regresin logstica no permitan aceptar la significativad de

la variable a un 0,05 de nivel de significacin, sin embargo, tal y como se puede observar en la
siguiente tabla, existen grandes diferencias entre el nivel de reservas durante los perodos de calma
y crisis. En los perodos de calma la media del nivel de reservas resulta ms del doble que en los
perodos de crisis, aunque en ambos casos la dispersin es muy elevada.
Tabla 3.2
Media

Desviacin tpica

Calma

5339,1

5102,3

Coeficiente de
variacin
1.0

Crisis

2282,5

2921,6

1.3

16

Total

3941,8

4464,8

1.1

35

N de casos
19

Estas grandes diferencias entre las medias permite que el anlisis de la varianza resulte
significativo, con un nivel de significacin del 0,04, mostrando la capacidad explicativa de esta
variable de cara a la previsin del riesgo cambiario.

86

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Tabla 3.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Sig.

Inter-grupos

81148286,3

81148286,3

4,49

0,04

Intra-grupos

596634232,5

33

18079825,2

Total

677782518,9

34

II.5.4. Variacin Mensual del Crdito Interno (V_CRED)

Cuando se analiza la variacin mensual del crdito interno para predecir la probabilidad de
crisis cambiaria, se obtiene un signo positivo y por tanto correcto. Esto es as porque cuanto ms
crezca mensualmente el crdito interno, mayor ser la probabilidad de crisis.
Sin embargo, la variable no resulta estadsticamente significativa, al obtenerse un nivel de
significacin del 0,7583, frente al 0,05 exigido.
Por otra parte, el valor del ratio de verosimilitud es muy cercano a cero (0,002), siendo 1
su valor ms deseable. Pese a estos malos resultados, el modelo se ajusta perfectamente durante los
perodos de calma, acertando el 100% de los mismos. En cambio, el porcentaje de aciertos de los
perodos de crisis es muy pequeo (tan solo el 13,3%), invalidando por tanto la capacidad
explicatoria individual de esta variable para la muestra y perodo analizado.
Tabla 4.1

Variacin del Crdito interno

Coeficiente

Signo

z-Statistic

0,022937

Correcto

0,307689

Ratio de verosimilitud

Nivel de
significacin
0,7583
0,002044

% de aciertos en perodos de calma

100,0%

% de aciertos en perodos de crisis

13,3%

% de aciertos total

61,76%

A continuacin se muestra el grfico de residuos, as como los principales puntos atpicos:

87

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Grfico de residuos
0.8
0.6
0.4

Rumania: Crisis May. 92 - Ago. 92

Rumania: Crisis Mar. 99

Rusia: Crisis Sep.98 - Ene. 99

0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
5

10

15

20

25

30

35

El anlisis de la varianza realizado arroja los mismos resultados obtenidos anteriormente,

ya que el nivel de significacin asociado al test F es de 0,77. En este caso, la falta de
significatividad de la variable no se deriva nicamente de la alta dispersin de la misma tanto en
los perodos de calma como en los de crisis, sino que adems, la media de la variacin del crdito
interno en los perodos de calma (1,5%) es muy similar a la media de la variable durante los
perodos de crisis (2,0%), si bien es cierto que en los perodos de crisis la dispersin es mucho
mayor (6,8%).
Tabla 4.2
Media

Desviacin tpica

Calma

1,5

2,2

Coeficiente de
variacin
1,5

Crisis

2,0

6,8

3,4

15

Total

1,7

4,7

2,8

34

N de casos
19

Tabla 4.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Sig.

Inter-grupos

2,07

2,07

0,09

0,77

Intra-grupos

737,03

32

23,03

Total

739,10

33

II.5.5. Ratio Crdito Interno sobre Oferta Monetaria (CRED_M2)

La relacin causal entre el ratio del crdito interno sobre la oferta monetaria y la
probabilidad de crisis es correcta, ya que el signo asociado a esta variable al realizar la regresin
logstica individualmente ha sido positivo, y tal y como se ha explicado en el apartado
88

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

correspondiente a la definicin de las variables explicativas, incrementos del crdito interno sobre
la oferta monetaria suponen mayor probabilidad de crisis.
No obstante, el nivel de significacin obtenido (0,1655) ha sido muy elevado como para
poder aceptar la significatividad estadstica de la variable.
La bondad del ajuste, medida a travs del ratio de verosimilitud ha resultado por otra parte
de tan solo un 0,0422. Adicionalmente, el porcentaje de aciertos, tanto en los perodos de calma
(63,1%) como en los de crisis (37,5%), ha sido tambin muy escaso.
Tabla 5.1

Ratio Crdito interno sobre M2

Coeficiente

Signo

z-Statistic

0,018391

Correcto

1,386700

Nivel de
significacin
0,1655
0,042206

Ratio de verosimilitud
% de aciertos en perodos de calma

63,16%

% de aciertos en perodos de crisis

37,50%

% de aciertos total

51,43%

Es importante destacar la gran variabilidad que registra esta variable a lo largo de los
distintos perodos muestrales, dando lugar a un gran nmero de puntos atpicos, los cuales se
corresponden en su mayora con perodos de crisis. Adems, destaca el hecho de que un gran
nmero de estos puntos se producen durante los perodos de crisis definidos en Rumania, lo que
demuestra que el comportamiento de dicha variable es significativamente distinto en este pas
respecto al resto de pases incluidos en la muestra. En concreto, la media de esta variable durante
los perodos de crisis en Rumania es de 102,9%, mientras que en la muestra total es de 126,4%

Eslovenia: Crisis Feb. 92

Polonia: Crisis Mar. 92

Rumania: Crisis May.92 - Ago. 92

Rumania: Crisis Mar. 93 - Mar. 94

Grfico de residuos
0.8
0.6
0.4
0.2

Rumania: Crisis Nov. 95

Rumania: Crisis Ene. 97 - Feb. 97

Rumania: Crisis Mar. 99

Rusia: Calma Ago. 99 - Jun. 00

0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
5

89

10

15

20

25

30

35

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

No se observan diferencias importantes entre la media de la variable durante los perodos

de calma y su valor durante los perodos de crisis, ya que durante los perodos de calma el ratio del
crdito interno sobre la oferta monetaria es del 113%, y durante los perodos de crisis del 126%.

Tabla 5.2
Media

Desviacin tpica

Calma

113,4

27,2

Coeficiente de
variacin
0,2

Crisis

126,4

26,9

0,2

16,0

Total

119,3

27,4

0,2

35,0

N de casos
19,0

Debido a esta proximidad entre las medias de las variables durante los perodos de calma y
crisis, el nivel de significacin asociado al test F al realizar el anlisis de la varianza resulta
demasiado elevado, haciendo que la variable no resulte estadsticamente significativa (nivel de
significacin = 0,17).

Tabla 5.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Inter-grupos

1466,006

1466,006

Intra-grupos

24118,361

33

730,859

Total

25584,367

34

Sig.

2,006 0,166

II.5.6. Variacin anual del ndice de Precios (INFLACION)

El signo que debe derivarse al estimar la probabilidad de riesgo cambiario en funcin de la
tasa anual de inflacin es positivo, ya que cuanto mayores sean los precios, se producir una
prdida de competitividad del pas que afectar al saldo de la balanza por cuenta corriente,
derivando en una depreciacin de la moneda. Por tanto, un incremento del nivel de precios implica
una mayor probabilidad de crisis cambiaria.
Sin embargo, el ndice de precios medido como tasa interanual no resulta significativo, ya
que se obtiene un nivel de significacin muy superior al 0,05.

90

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Por otra parte, la bondad del ajuste es mnima, siendo el ratio de verosimilitud 0,0065. En
cuanto al porcentaje de aciertos, se obtiene casi un 89% en los perodos de calma, mientras que en
los perodos de crisis sobrepasa ligeramente el 10%.

Tabla 6.1

Variacin anual del IPC

Coeficiente

Signo

z-Statistic

0,003263

Correcto

0,539781

Nivel de
significacin
0,5893
0,006524

Ratio de verosimilitud
% de aciertos en perodos de calma

88,89%

% de aciertos en perodos de crisis

13,33%

% de aciertos total

54,55%

El grfico de residuos muestra la existencia de varios puntos atpicos, de los cuales

destacan los siguie ntes:
Grfico de residuos
0.6

Bulgaria: Calma Sep.97- Jun.00

0.4

Rumania: Crisis Nov. 95

0.2

Rumania: Crisis Ene.97 - Feb. 97

0.0

Rusia: Crisis Sep.98 - Ene. 99

-0.2

Ucrania: Crisis Ene.93 - Dic. 93

-0.4

Ucrania: Crisis Jun.94 - Oct. 95

-0.6
5

10

15

20

25

30

Aunque la media de los precios es mayor durante los perodos de crisis (52,1%) que
durante los perodos de calma (40,9%), esta diferencia no es demasiado elevada. Adems, la
dispersin encontrada es en ambos caso muy superior a la media, siendo el coeficiente de
variacin de Pearson en los perodos de calma de 18, y 15 en los perodos de crisis.
Tabla 6.2
Media

Desviacin tpica

Calma

40,9

52,9

Coeficiente de
variacin
18

Crisis

52,1

67,9

15

15

Total

46,0

59,4

33

33

91

N de casos
18

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

La falta de homogeneidad dentro de cada grupo, hace que los resultados del anlisis de la
varianza no resulten significativos, obtenindose un nivel de significacin de 0,6.

Tabla 6.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Sig.

Inter-grupos

1018,80

1018,80

0,28

0,60

Intra-grupos

112078,57

31

3615,44

Total

113097,37

32

II.5.7. Variacin mensual del ndice de precios (V_IPC)

Al igual que en el caso anterior, la relacin causal entre la variacin de los precios (en este
caso calculada como tasas intermensuales) debe ser positiva, ya que incrementos en el nivel de
precios se asocian a mayores probabilidades de crisis debido a las causas sealadas anteriormente.
Por tanto, el signo obtenido al estimar la probabilidad de crisis en funcin de la variacin mensual
del ndice de precios es correcto.
Adicionalmente la variable resulta significativa al llevar asociado un nivel de significacin
inferior a 0,05 (0,0419), lo que demuestra la capacidad explicatoria de la variable por s sola como
indicador de crisis cambiaria.
Tabla 7.1

Variacin mensual del IPC

Coeficiente

Signo

z-Statistic

0,453678

Correcto

2,034829

Ratio de verosimilitud

Nivel de
significacin
0,0419
0,216953

% de aciertos en perodos de calma

83,33%

% de aciertos en perodos de crisis

52,94%

% de aciertos total

68,57%

La bondad del ajuste medida a travs del ratio de verosimilitud es 0,21, valor que puede
ser considerado como aceptable al incluir en la estimacin una nica variable.

92

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

El porcentaje de aciertos obtenidos en los perodos de calma ha sido del 83%, mientras que
en los perodos de crisis empeora, acertando nicamente algo ms del 50% de los casos. Cuando se
considera la muestra total el porcentaje de aciertos es del 68,57%.
El grfico de residuos muestra como el nmero de puntos atpicos detectados es elevado,
destacndose un total de ocho:
Grfico de residuos

Bulgaria: Crisis May.96 - Feb.97

Hungra: Crisis Mar. 95

Polonia: Crisis Sep. 93

Rumania: Crisis Nov.95

Rumania: Crisis Mar. 99

Rusia: Crisis Sep.98 - Ene.99

Ucrania: Crisis Sep.98 - Oct.98

Ucrania: Crisis Ago. 99

1.2

0.8

0.4

0.0

-0.4

-0.8
5

10

15

20

25

30

35

A continuacin se muestran los valores medios de la variable durante los perodos de crisis
y calma. Tal y como se puede observar, las diferencias entre las medias son muy importantes,
siendo en el caso de los perodos de calma del 1,8% y en los perodos de crisis del 6,3%. La
dispersin es especialmente elevada durante los perodos de crisis, aunque en este caso la falta de
homogeneidad dentro de los grupos no afecta a la significatividad del anlisis de la varianza
debido a la cuanta de las diferencias entre las medias.

Tabla 7.2
Media

Desviacin tpica

Calma

1,8

1,2

Coeficiente de
variacin
0,7

Crisis

6,3

6,6

1,0

17

Total

4,0

5,1

1,3

35

N de casos
18

Los resultados derivados del anlisis de la varianza ratifican las conclusiones derivadas del
anlisis de regresin logstica, ya que el nivel de significacin obtenido en el ANOVA y asociado
al test F es de 0,01, lo que nos permite validar estadsticamente la significatividad de esta variable
de manera individual para la prediccin del riesgo cambiario.

93

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Tabla 7.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Sig.

Inter-grupos

179,01

179,01

8,25

0,01

Intra-grupos

715,97

33

21,70

Total

894,98

34

II.5. 8. Precios relativos respecto al IPC alemn (PRERELA)

Tambin se han analizado los precios en trminos de la paridad del poder adquisitivo,
utilizando como pas de referencia Alemania por los motivos sealados en el apartado 2 de este
captulo. El signo que debe ir asociado a esta variable es positivo, ya que incrementos de los
precios del pas correspondiente respecto a Alemania suponen prdidas de competitividad, y por
tanto mayor ser la probabilidad de crisis. De este modo, el signo obtenido al estimar la
probabilidad de crisis en funcin de esta variable no es correcto al haber resultado negativo. La
variable tampoco ha resultado significativa, ya que el nivel de significacin asociado al coeficiente
es de 0,25.

Tabla 8.1

IPC Pas/ IPC Alemania

Coeficiente

Signo

z-Statistic

-0,260070

Incorrecto

-1,148012

Ratio de verosimilitud

Nivel de
significacin
0,2510
0,061523

% de aciertos en perodos de calma

33,33%

% de aciertos en perodos de crisis

70,59%

% de aciertos total

51,43%

La bondad del ajuste tambin ha sido escasa (el ratio de verosimilitud resultante es 0,061),
y al contrario que en el resto de las variables, el porcentaje de aciertos es ms elevado en los
perodos de crisis que en los perodos de calma. Sin embargo este resultado puede ser la
consecuencia de una relacin espuria, dado que la relacin causal obtenida entre la probabilidad de
crisis y los precios relativos no ha sido correcta.
En el siguiente grfico se muestran los puntos atpicos detectados, los cuales se
corresponden con perodos de crisis en Rumania y Rusia:

94

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Grfico de residuos
0.8

Rumania: Crisis Mar.99

Ucrania: Crisis Ago. 99

0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
5

10

15

20

25

30

35

El signo obtenido en la estimacin se puede justificar al observar los valores medios de la

variable durante los perodos de crisis y calma, ya que al contrario de lo que era de esperar, la
media de los precios relativos durante los perodos de calma es bastante superior a la media de los
mismos durante los perodos de crisis, dando lugar por tanto a un signo incorrecto en la
estimacin.

Tabla 8.2
Media

Desviacin tpica

Calma

3,6

7,1

Coeficiente de
variacin
2,0

Crisis

1,2

1,5

1,3

17

Total

2,4

5,3

2,2

35

N de casos
18

Por ltimo, el anlisis de la varianza realizado no resulta significativo, al ser el nivel de

significacin asociado al test F superior a 0,05.
Tabla 8.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Sig.

Inter-grupos

50,5

50,5

1,85

0,18

Intra-grupos

901,5

33

27,3

Total

952,0

34

95

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

II.5. 9. Diferencial de precios respecto al IPC alemn (D_PRECIOS)

Otra forma de medir el efecto de los precios sobre la probabilidad de crisis, ha sido
calcular la diferencia del ndice de precios respecto a Alemania. Para ello se ha generado una
variable consistente en la resta del ndice de precios del pas correspondiente menos el ndice de
precios alemn. La interpretacin econmica de esta variable respecto a la probabilidad de crisis
cambiaria, es muy similar al razonamiento realizado para los ndices de precios relativos. Cuando
el diferencial de precios es positivo, significa que los precios del pas son superiores a los de
Alemania, y por tanto la probabilidad de crisis cambiaria ser mayor debido a una prdida de
competitividad del pas correspondiente. El signo obtenido al estimar la probabilidad de crisis en
funcin del diferencial de precios es incorrecto, ya que debera haber sido positivo y sin embargo
ha resultado negativo.
Al igual que ocurra con los precios relativos, el diferencial de precios tampoco resulta
significativo, obtenindose un nivel de significacin de la variable de 0,2630.
Tabla 9.1

IPC Pas - IPC Alemania

Coeficiente

Signo

z-Statistic

-0,002417

Incorrecto

-1,119337

Ratio de verosimilitud

Nivel de
significacin
0,2630
0,059521

% de aciertos en perodos de calma

27,78%

% de aciertos en perodos de crisis

70,59%

% de aciertos total

48,57%

El ratio de verosimilitud obtenido ha sido tan solo 0,059, y el porcentaje de aciertos sobre
el total no llega al 50%, lo que demuestra los malos resultados derivados de la estimacin de la
probabilidad de crisis en funcin de esta variable. Es importante destacar que al igual que ocurra
con los precios relativos el porcentaje de aciertos en este caso es mayor en los perodos de crisis
que en los de calma.
En el grfico se muestran los puntos atpicos detectados, que al ser la misma variable que
los precios relativos, aunque incorporada al modelo de una manera ligeramente diferente (una
como cociente y otra como diferencia), los puntos atpicos resultantes son los mismos:

96

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Grfico de residuos
0.8
0.6

Rumania: Crisis Mar. 99

Ucrania: Crisis Ago. 99

0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
5

10

15

20

25

30

35

La media de la variable tanto en los perodos de crisis como en los de calma es positiva, lo
que significa que independientemente del perodo muestral, los precios de cada uno de los pases
analizados son mayores que los de Alemania. Adems, tal y como muestran estos datos, el
diferencial de precios es mayor en los perodos de calma que en los de crisis, cuando debera ser al
contrario. Esto explica el hecho de que el signo derivado de la estimacin no sea correcto.
Tabla 9.2
Media

Desviacin tpica

Calma

270,0

745,7

Coeficiente de
variacin
2,8

Crisis

21,5

157,4

7,3

17

Total

149,3

552,8

3,7

35

N de casos
18

El anlisis de la varianza realizado sobre esta variable ratifica los resultados obtenidos a
travs del anlisis de regresin, ya que en este caso tampoco la variable resulta significativa (el
nivel de significacin asociado al test F es de 0,19).
Tabla 9.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Sig.

Inter-grupos

539793,3

539793,3

1,81

0,19

Intra-grupos

9848961,6

33

298453,4

Total

10388755,0

34

97

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

II.5.10. Variacin mensual de los precios relativos respecto al IPC alemn (V_PRERELA)
La importancia de los precios como variable fundamental causante de las crisis cambiarias,
ha llevado a que esta variable sea tambin medida como la variacin de los precios relativos
respecto al ndice de precios de Alemania. La interpretacin econmica en este caso, es que cuanto
mayor sea la variacin de los precios relativos significar que cada perodo los precios de los
pases analizados han crecido respecto a los precios de Alemania, por tanto mayor ser la
probabilidad de crisis cambiaria.

En este caso, al igual que con la variacin mensual de los precios, la variable s resulta
significativa, ya que el nivel de significacin obtenido al estimar la probabilidad de crisis en
funcin de la variacin de los precios relativos es inferior a 0,05 (0,0392).
El ratio de verosimilitud obtenido ha sido 0,22, valor que puede considerarse bastante
aceptable al tratarse de una estimacin que slo incluye una variable explicativa.
Tabla 10.1

Variacin de los precios relativos

Coeficiente

Signo

z-Statistic

0,487678

Correcto

2,061665

Ratio de verosimilitud

Nivel de
significacin
0,0392
0,223401

% de aciertos en perodos de calma

83,33%

% de aciertos en perodos de crisis

52,94%

% de aciertos total

68,57%

Los resultados de la estimacin en cuanto al porcentaje de aciertos son bastante buenos en

los perodos de calma (83,3%), sin embargo, el porcentaje de aciertos disminuye notablemente
durante los perodos de crisis, siendo en este caso de un 53%. Considerando la muestra total, el
porcentaje de aciertos es cercano al 70%.
Los puntos atpicos derivados de la estimacin son los siguientes:

98

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Grfico de residuos

Bulgaria: Crisis May.96- Feb.97

1.2

Hungra: Crisis Mar. 95

0.8

Polonia: Crisis Sep. 93

Rumania: Crisis Nov. 95

Rumania: Calma Sep.97 - Ago.98

Rusia: Crisis Sep.98 - Ene.99

Ucrania: Crisis Sep.98 - Oct.98

Ucrania: Crisis Ago. 99

0.4

0.0

-0.4

-0.8
5

10

15

20

25

30

35

El incremento medio de los precios durante los perodos de calma es sensiblemente menor
que el mismo durante los perodos de crisis, siendo del 1,5% durante los perodos de calma y del
6% durante los perodos de crisis. Se observa adems, que la dispersin durante los perodos de
calma es inferior que en las crisis, sin embargo, esta falta de homogeneidad en los perodos de
crisis no impide que el anlisis de la varianza resulte significativo, tal y como se muestra en la
Tabla 10.3., donde se obtiene un nivel de significacin de 0,007.
Tabla 10.2
Media

Desviacin tpica

Calma

1,5

1,1

Coeficiente de
variacin
0,7

Crisis

6,0

6,5

1,1

17

Total

3,7

5,0

1,4

35

N de casos
18

Tabla 10.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Inter-grupos

173,286

173,286

Intra-grupos

693,024

33

21,001

Total

866,309

34

99

Sig.

8,251 0,007

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

II.5.11. Variacin mensual del tipo de cambio efectivo real (V_TCER)

Los modelos empricos estudiados sealan el tipo de cambio efectivo real como uno de los
mejores indicadores de cara a la previsin de una crisis cambiaria. Sin embargo, tal y como se ha
incluido esta variable en el modelo, (como media de la variacin mensual de los tres meses
anteriores a un perodo de crisis), y aplicada a la muestra y perodo definido, la variable no resulta
significativa al obtenerse un nivel de significacin de 0,8177, pese a que el signo de la estimacin
s es correcto. Sin embargo, dado que lo se pretende medir a travs de esta variable son las
prdidas de competitividad del pas y s se han obtenido resultados satisfactorios con otras
variables que miden este mismo factor (variacin de los precios relativos, variacin de precios,
balanza por cuenta corriente), se ha considerado que el hecho de no poder incluir esta variable
posteriormente en el modelo por su falta de significatividad, no supondr importantes prdidas de
informacin.
Tabla 11.1

Variacin del TC Efectivo Real

Coeficiente

Signo

z-Statistic

0,013948

Correcto

0,230542

Ratio de verosimilitud

Nivel de
significacin
0,8177
0,001137

% de aciertos en perodos de calma

100,0%

% de aciertos en perodos de crisis

18,75%

% de aciertos total

61,76%

El ratio de verosimilitud obtenido ha sido tambin muy bajo (un 0,0011), y el porcentaje
de aciertos, aunque ha sido del 100% en los perodos de calma, en los perodos de crisis es tan solo
del 18%. En la muestra total el porcentaje de aciertos ha sido del 61,76%.
En el caso de esta variable no se detectan demasiados puntos atpicos, reducindose a dos
perodos de crisis definidas en Ucrania:

100

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Grfico de residuos
0.8
0.6
0.4

Ucrania: Crisis Ene.93 - Dic.93

0.2

Ucrania: Crisis Jun.94 - Oct.95

0.0
-0.2
-0.4
-0.6
5

10

15

20

25

30

35

El anlisis de la varianza tampoco resulta significativo, ya que adems de que la diferencia

entre la media de la variacin del tipo de cambio efectivo real durante los perodos de calma y
crisis es tan solo de 0,4 puntos porcentuales, la dispersin de esta variable tanto en los perodos de
calma como en los de crisis, y especialmente en estos ltimos, es muy elevada.
Tabla 11.2
Media

Desviacin tpica

Calma

1,5

1,9

Coeficiente de
variacin
1,3

Crisis

1,9

8,3

4,4

16

Total

1,7

5,8

3,4

34

N de casos
18

Tabla 11.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Sig.

Inter-grupos

1,74

1,74

0,05

0,82

Intra-grupos

1108,47

32

34,64

Total

1110,21

33

II.5.12. Balanza por Cuenta Corriente en porcentaje del PIB (BCCPIB)

La estimacin de la probabilidad de crisis en funcin de la balanza por cuenta corriente
medida como porcentaje del PIB ha resultado significativa, ya que el nivel de significacin
asociado al estadstico z ha sido de 0,02. Adems, la relacin causal entre las variables tambin ha
sido correcta, ya que el signo del coeficiente obtenido en la regresin ha resultado negativo, y tal y
como ya se ha indicado en apartados anteriores, saldos negativos de la balanza por cuenta corriente

101

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

implican mayor probabilidad de crisis, debido a que ante saldos negativos consecutivos de la BCC,
los gobiernos tendern a depreciar la moneda con el fin de financiar el dficit y equilibrar la
balanza.

Tabla 12.1

BCC (% PIB)

Coeficiente

Signo

z-Statistic

-0,452600

Correcto

-2,252914

Nivel de
significacin
0,0243
0,219674

Ratio de verosimilitud
% de aciertos en perodos de calma

88,89%

% de aciertos en perodos de crisis

54,55%

% de aciertos total

75,86%

El ratio de verosimilitud obtenido (0,21) arroja una bondad del ajuste muy aceptable para
tratarse de una estimacin que slo incluye una variable explicativa. El porcentaje de aciertos
muestra que esta variable tiene una gran capacidad explicativa durante los perodos de calma
(siendo en este caso el porcentaje de aciertos de casi el 90%), aunque en los perodos de crisis el
porcentaje de aciertos disminuye notablemente.
En el grfico de residuos se muestran los puntos atpicos detectados, que en el caso de esta
variable resultan ms pronunciados que en las variables analizadas anteriormente.

Grfico de residuos

Bulgaria: Crisis May.96 - Feb.97

1.2

Polonia: Crisis Mar. 92

0.8

Rep. Eslovaca: Calma May.99 - Jun. 00

0.4

Rumania: Crisis May.92 - Ago.92

0.0

Rumania: Calma Sep.97 - Ago.98

-0.4

Rusia: Crisis Sep.98 - Ene.99

-0.8
5

10

15

20

25

30

La tabla 12.2 muestra los valores medios de la balanza por cuenta corriente en los perodos
de calma y crisis. Como puede observarse, el saldo de la cuenta corriente en estos pases resulta
negativo en ambos perodos, aunque es menos deficitaria en los perodos de calma, siendo en este
caso el saldo del 2,0% del PIB, y del 5,6% del PIB en los perodos de crisis. Estas diferencias de

102

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

medias hacen que el anlisis de la varianza resulte significativo, obtenindose un valor del test F
de 6,84 con un nivel de significacin asociado de 0,01.
Tabla 12.2
Media

Desviacin tpica

Calma

-2,0

3,9

Coeficiente de
variacin
-2,0

Crisis

-5,6

3,1

-0,6

11

Total

-3,4

4,0

-1,2

29

N de casos
18

Tabla 12.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Sig.

Inter-grupos

89,39

89,39

6,84

0,01

Intra-grupos

352,93

27

13,07

Total

442,32

28

II.5.13. Dficit pblico en porcentaje del PIB (DEFICIT)

Segn los modelos de primera generacin la variable detonante de una crisis cambiaria es
una poltica fiscal expansiva financiada a travs de crdito interno que produce una disminucin
paulatina de las reservas del Banco Central, culminando finalmente en una crisis. Por tanto, el
signo asociado a esta variable debe ser positivo, en el sentido de que incrementos del dficit
pblico suponen mayor probabilidad de crisis cambiaria. Sin embargo, la regresin realizada en
funcin de esta variable da como resultado una relacin inversa entre las variables, por lo que el
signo obtenido en la estimacin es incorrecto.
Adems, la variable tampoco ha resultado significativa, ya que el nivel de significacin
obtenido ha sido de 0,11. El ratio de verosimilitud derivado de la estimacin fue de 0,098, con un
porcentaje de aciertos en perodos de calma del 78,5% y del 33,3% en perodos de crisis.
Estos malos resultados, tanto de signo como de significatividad y bondad del ajuste, no
deben llevar a considerar esta variable como un mal indicador de la probabilidad de una crisis
cambiaria, ya que es precisamente en esta variable donde se han encontrado ms dificultades a la
hora de la disponib ilidad de datos, lo que imposibilita interpretar correctamente los estadsticos
obtenidos por falta de grados de libertad. Por otra parte, tambin hay que tener en cuenta que esta

103

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

variable puede estar mal medida, ya que normalmente los gobiernos tardan alrededor de cuatro
aos en publicar sus cifras definitivas sobre gasto pblico, haciendo que los datos incluidos en el
modelo puedan ser no homogneos.

Tabla 13.1

Dficit Pblico (% PIB)

Coeficiente

Signo

z-Statistic

-0,250985

Incorrecto

-1,570339

Nivel de
significacin
0,1163
0,098456

Ratio de verosimilitud
% de aciertos en perodos de calma

78,57%

% de aciertos en perodos de crisis

33,33%

% de aciertos total

60,87%

El grfico de residuos muestra claramente esta carencia de datos sealada para un gran
nmero de los perodos muestrales analizados. Siendo conscientes de este defecto, se pueden
sealar an as varios puntos que resultan especialmente atpicos, todos ellos detectados en
perodos de crisis definidos en Rumania.
Grfico de residuos
1.2

0.8

Rumania: Crisis May.92 - Ago.92

Rumania: Crisis Nov. 95

Rumania: Crisis Ene.97 - Feb.97

Rumania: Crisis Mar. 99

0.4

0.0

-0.4

-0.8
5

10

15

20

25

30

La tabla 13.2 muestra que el dficit pblico es bastante ms elevado en los perodos de
crisis (-4,9%), que en los perodos de calma (-2,5%). Sin embargo, la dispersin en ambos
perodos es alta, impidiendo por tanto que el anlisis de la varianza resulte significativo (0,10 de
nivel de significacin).

104

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Tabla 13.2
Media

Desviacin tpica

Calma

-2,5

2,8

Coeficiente de
variacin
-1,1

Crisis

-4,9

3,8

-0,8

Total

-3,4

3,3

-1,0

23

N de casos
14

Tabla 13.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Sig.

Inter-grupos

30,61

30,61

2,99

0,10

Intra-grupos

214,69

21

10,22

Total

245,30

22

II.5.14. Crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB)

Por ltimo, se ha analizado el crecimiento del PIB real como variable explicativa de cara a
la prediccin de una crisis cambiaria, ya que en principio, un pas que registre un crecimiento
econmico sostenido, es menos susceptible de sufrir una crisis cambiaria.
Cuando se estima la probabilidad de crisis en funcin de esta variable, el signo obtenido es
correcto y adems la variable resulta significativa.
El ratio de verosimilitud resultante ha sido 0,1072, con un porcentaje de aciertos en los
perodos de calma de casi el 80%, y del 53% en los perodos de crisis.
Tabla 14.1

Crecimiento del PIB

Coeficiente

Signo

z-Statistic

-0,136801

Correcto

-2,060509

Ratio de verosimilitud

Nivel de
significacin
0,0393
0,107263

% de aciertos en perodos de calma

78,95%

% de aciertos en perodos de crisis

52,94%

% de aciertos total

66,67%

Los principales puntos atpicos detectados son los siguientes, los cuales se producen
siempre en perodos de crisis:

105

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Grfico de residuos

Bulgaria: Crisis May.96 - Feb.97

1.2

Hungra: Crisis Mar. 95

0.8

Polonia: Crisis Sep. 93

Rumania: Crisis Nov. 95

Rumania: Crisis Ene.97 - Feb.97

Ucrania: Crisis Sep.98 - Oct.98

Ucrania: Crisis Ago. 99

0.4

0.0

-0.4

-0.8
5

10

15

20

25

30

35

La tabla 14.2 muestra que existen grandes diferencias entre los crecimientos medios del
PIB durante los perodos de calma y crisis, siendo la media en el caso de los perodos de calma del
0,1%, mientras que durante los perodos de crisis se producen decrecimientos mucho mayores,
con una media de 4,8%. Sin embargo, estas medias no resultan muy significativas para
caracterizar los perodos de crisis y calma segn esta variable, ya que la dispersin encontrada en
ambos perodos es muy elevada, especialmente en el caso de los perodos de crisis.
Tabla 14.2
Media

Desviacin tpica

Calma

-0,1

3,7

Coeficiente de
variacin
3,6

Crisis

-4,8

7,9

-1,6

17

Total

-2,3

6,4

-2,8

36

N de casos
19

Pese a la gran dispersin en ambos grupos, las diferencias entre la s medias permiten que el
anlisis de la varianza resulte significativo para un nivel de significacin del 0,03.
Tabla 14.3
Suma de cuadrados

Grados lib.

Media cuadrtica

Sig.

Inter-grupos

199,69

199,69

5,46

0,03

Intra-grupos

1242,96

34

36,56

Total

1442,64

35

106

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

II.5.15. Resultados comparativos del anlisis individual

En la siguiente tabla se muestran los resultados del anlisis individual de las variables
explicativas obtenidos a travs de las regresiones logsticas y del anlisis de la varia nza. Las
variables aparecen ordenadas en la tabla en funcin del nivel de significacin obtenido a travs de
los ANOVAS realizados:

Resultados
ANOVA

Resultados regresiones LOGIT

Variables
z-Statistic
Variacin de los precios
relativos
Variacin mensual del
IPC

Nivel de
Ratio de
significacin verosimilitud

% aciertos
perodos
calma

% aciertos
perodos
crisis

Significacin

2,061665

0,0392

0,223401

83,33%

52,94%

0,007

2,034829

0,0419

0,216953

83,33%

52,94%

0,007

BCC (% PIB)

-2,252914

0,0243

0,219674

88,89%

54,55%

0,014

Crecimiento del PIB

Nivel de Reservas
Internacionales
Dficit Pblico (% PIB)
(*)
Variacin mensual de
las Reservas
Ratio Crdito interno
sobre M2
IPC Pas/ IPC Alem. (*)

-2,060509

0,0393

0,107263

78,95%

52,94%

0,025

-1,836259

0,0663

0,100192

52,63%

68,75%

0,042

-1,570339

0,1163

0,098456

78,57%

33,33%

0,098

-1,518261

0,1289

0,063033

94,7%

40,0%

0,104

1,386700

0,1655

0,042206

63,16%

37,50%

0,166

-1,148012

0,2510

0,061523

33,33%

70,59%

0,183

IPC Pas IPC Alem.

(*)

-1,119337

0,2630

0,059521

27,78%

70,59%

0,188

Ratio Reservas/ M2

-0,751449

0,4524

0,013859

100,0%

0,0%

0,451

88,89%

13,33%

0,599

100,0%

13,3%

0,766

100,0%

18,75%

0,824

Variacin anual del IPC

0,539781
0,5893
0,006524
Variacin del Crdito
0,307689
0,7583
0,002044
interno
Variacin del TC
0,230542
0,8177
0,001137
Efectivo Real
(*) Los signos obtenidos en las regresiones logsticas fueron incorrectos

Atendiendo al nivel de significacin derivado de los dos tipos de anlisis, al signo

obtenido en las regresiones, al ratio de verosimilitud y a los porcentajes de aciertos, las variables
que mejores resultados arrojan de manera individual son las siguientes: Variacin mensual del
IPC, Variacin mensual de los precios relativos y la Balanza por Cuenta Corriente en porcentaje
del PIB. Otro segundo grupo de variables caracterizados por niveles de significacin y porcentajes
de aciertos similares, pero ratios de verosimilitud inferiores, es el formado por las variables
crecimiento real del PIB y nivel de Reservas.

107

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

II.6. MODELO PARA LA DETERMINACIN DEL RIESGO CAMBIARIO EN LOS

PASES DE EUROPA CENTRAL Y ORIENTAL
La realizacin del modelo para la estimacin del riesgo cambiario en los pases de Europa
Central y Oriental ha partido tanto de los resultados del anlisis individual de variables, como de
las conclusiones extradas a travs de los modelos tericos y empricos analizados. Hay que
sealar que debido a las relaciones existentes entre las variables explicativas18 , los resultados del
anlisis individual difieren de los obtenidos en el anlisis conjunto, ya que una variable puede
resultar significativa de manera aislada, y en cambio no ofrecer buenos resultados en regresiones
multivariantes, debido a posibles problemas de multicolinealidad entre las variables. De hecho, de
las variables que mejores resultados han ofrecido en el anlisis individual, tan slo ha sido incluida
en el modelo final la variacin mensual de los precios relativos. Incluso, podra decirse que se ha
incurrido en el caso de alguna variable, Balanza por Cuenta Corriente, en cierta traicin terica, ya
que la seleccin final de variables se ha basado finalmente en multitud de pruebas y anlisis
empricos. En nuestro descargo, slo puede argumentarse que el modelo tiene un fin predictivo y
que a este objetivo se ha supeditado todo el proceso, eso s, sin perder la orientacin terica de los
captulos precedentes, tal y como puede deducirse de las variables seleccionadas.
En cuanto a la especificacin concreta de cada variable y en comparacin a la seleccin
individual realizada anteriormente, los comentarios siguientes son aclaratorios:

La variacin mensual del IPC no fue incluida en el modelo ya que las estimaciones
multivariantes de la probabilidad de crisis ofrecan mejores resultados al incluir como variable
explicativa los precios relativos.

La Balanza por cuenta corriente haba ofrecido muy buenos resultados al estimar la variable
endgena utilizando esta variable como nico regresor, habiendo resultado significativa para
un nivel de confianza del 99% y obtenindose un ratio de verosimilitud de 0,21. Sin embargo,
al realizar regresiones conjuntas introduciendo otras variables explicativas, ninguna de las
variables adicionales resultaba estadsticamente significativa, quedando siempre recogida toda
la capacidad explicativa del modelo a travs de la variable de cuenta corriente. Por este
motivo, pese a que la mayora de los trabajos sealan que dficits consecutivos en la balanza

18

Ver en Anexo I la matriz de correlaciones entre todas las variables explicativas.

108

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

por cuenta corriente muestran la proximidad de una crisis, el modelo que se presenta en este
trabajo no ha incluido finalmente esta variable.

El crecimiento del PIB no ha sido incluido en el modelo, porque aunque los resultados
individuales han sido buenos, al aadir nuevas variables explicativas al modelo, en la mayora
de los casos la variable PIB no resultaba significativa.

El nivel de reservas no ha sido incluido en el modelo como variable explicativa, porque

aunque en el anlisis individual los resultados derivados de esta variable eran mejores que los
derivados de la variaci n de reservas, a la hora de realizar estimaciones conjuntas los
resultados mejoraban notablemente cuando la variable explicativa incluida era en tasas de
variacin en lugar de niveles.
Por ltimo, se ha considerado fundamental para la realizacin de un modelo de previsin

de riesgo cambiario la inclusin del crdito interno como variable explicativa, ya que todos los
autores defienden que la causa original de las crisis cambiarias es un aumento del crdito interno
para financiar el dficit pblico. Por este motivo, el modelo final ha incluido tambin como
variable explicativa el crdito interno medido como ratio sobre la oferta monetaria.
De esta forma, la especificacin final del modelo para la prediccin del riesgo cambiario
en los pases de Europa Central y Oriental, ha quedado definida por las siguientes variables
explicativas:

Ratio del crdito interno sobre la oferta monetaria (CRED_M2)

Variacin mensual de los precios relativos del pas respecto al ndice de precios
alemn (V_PRERELA)

Variacin mensual del nivel de reservas (V_RES)

Segn los modelos tericos estudiados, estas variables son buenos indicadores de la
proximidad de una crisis cambiaria. Por un lado, todos los autores defienden que un aumento
sostenido del crdito interno conduce inevitablemente al debilitamiento de la moneda del pas, y
por tanto a una devaluacin de la misma o a un abandono del rgimen del tipo de cambio fijo. Por
tanto, el ratio del crdito interno sobre la oferta monetaria, indica la evolucin de la composicin
de la oferta monetaria, en el sentido de que un aumento del peso del crdito interno sobre la M2,

109

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

supone una disminucin del nivel de reservas internacionales, y es cuando stas se agotan cuando
se produce finalmente la crisis cambiaria.
La variacin de los precios relativos respecto al ndice de precios alemn, indica las
ganancias o prdidas de competitividad del pas respecto a Alemania 19 . Cuando el nivel de precios
del pas correspondiente aumenta respecto a los precios alemanes, se produce una prdida de
competitividad, dando lugar a un aumento de las importaciones y a un descenso de las
exportaciones, empeorando el saldo de la balanza por cuenta corriente. Adicionalmente, los
modelos tericos de primera generacin asocian las expectativas de inflacin a las expectativas de
depreciacin, ya que asumen que el nivel de precios extranjeros es constante y que se cumple la
teora de la paridad del poder adquisitivo. Estos modelos asumen tambin que los agentes poseen
expectativas perfectas, por lo que cuanto ms aumenten los precios relativos, los agentes prevern
una depreciacin de la moneda y querrn deshacerse de sus tenencias de moneda nacional a
cambio de moneda extranjera, generando de este modo un agotamiento de las reservas del Banco
Central que culminar en crisis cambiaria.
Por ltimo, ya que es una disminucin brusca e importante de las reservas la que provoca
finalmente la crisis, es imprescindible incluir en un modelo para la previsin del riesgo cambiario,
la evolucin de las reservas durante los meses anteriores a que se produzca la misma.
Tal y como se coment en el apartado anterior, los valores tomados para las variables en
los perodos de crisis, han sido la media de los tres meses anteriores al mismo, y durante los
perodos de calma, la media de la variable a lo largo de todo el perodo de calma.
La funcin logstica estimada es la siguiente, mostrndose los resultados de la misma en la
tabla adjunta:

prob .crisis =

e ( 6, 943144+ 0 ,042595CRED _ M 2+ 0, 846114V _ PRERELA 0,186829V _ RES )

1 + e ( 6,943144+ 0 ,042595CRED _ M 2+ 0,846114V _ PRERELA 0 ,186829V _ RES )

19

Se utiliza Alemania como pas de referencia por ser ste el principal socio comercial del grupo de pases analizados,
tal y como se ha sealado en el apartado 2 de este captulo.

110

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Coeficiente

Signo

Nivel de
significacin
-2,347759
0,0189

z-Statistic

-6,943144

Ratio Crdito interno/ M2

0,042595

Correcto

1,979879

0,0477

Variacin precios relativos

0,846114

Correcto

2,291916

0,0219

Variacin reservas internacionales

-0,186829

Correcto

-2,314896

0,0206

Suma cuadrtica de errores

3,939497

% aciertos perodos calma20

94,44%

Logaritmo de verosimilitud

-13,22813

% aciertos perodos crisis

80,00%

Log. De verosimilitud modelo restr.

-22,73730

% aciertos perodos total

87,88%

Ratio de verosimilitud

0,418219 Observaciones totales

Observaciones Dep = 0

18

Observaciones Dep = 1

33
15

Todas las variables incluidas en el modelo han resultado estadsticamente significativas, ya

que en todos los casos el nivel de significacin es igual o inferior a 0,05. Respecto al signo de las
variables, tambi n ha resultado el esperado.
Del mismo modo, el signo asociado a las variables es correcto, ya que cuanto mayor es la
proporcin de crdito interno sobre la oferta monetaria, mayor es el aumento de los precios
relativos y mayor es la cada de las reservas, la probabilidad de crisis cambiaria aumenta.
El modelo incluye 33 de las 36 observaciones que componen la muestra, debido a la no
disponibilidad de datos para algunas variables. De estas 33 observaciones, 18 se corresponden con
perodos de calma y 15 con perodos de crisis, lo que hace que el modelo est lo suficientemente
equilibrado y se eviten de esta manera sesgos que podran distorsionar los resultados.
Con el fin de evitar problemas de multicolinealidad en el modelo, antes de continuar
analizando sus resultados, se ha comprobado que las correlaciones entre las variables explicativas
medidas a travs del coeficiente de correlacin de Pearson, no resulten importantes en ninguno de
los casos. Estas correlaciones se muestran en la siguiente tabla:

20

Se considera crisis si la probabilidad estimada es superior a 0,5

111

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Variacin de
reservas
Ratio Crdito
interno/ M2
Variacin
precios relativos

Variacin de
reservas

Ratio Crdito
interno/ M2

Variacin
precios relativos

1,000

0,065

0,128

0,065

1,000

-0,094

0,128

-0,094

1,000

Como puede observarse, la correlacin mxima se produce entre la variacin de los

precios relativos y la variacin de las reservas, aunque an as est correlacin no llega tan siquiera
al 0,2. Se podra sospechar la existencia de problemas de multicolinealidad entre el crdito interno
sobre la oferta monetaria y la variacin de las reservas, ya que la oferta monetaria est compuesta
por el crdito interno y las reservas. Sin embargo, dicha correlacin no se produce porque al medir
ambas variables de forma diferente, lo que reflejan son aspectos distintos. De hecho la correlacin
resultante entre ambas variables ha sido del 0,065.
La bondad del ajuste, medida a travs del ratio de verosimilitud ha sido de 0,418, valor que
puede considerarse bastante aceptable al tratarse de un modelo logit. Los resultados del modelo
estimado son especialmente buenos cuando se analiza el porcentaje de aciertos tanto en los
perodos de calma como en los de crisis. Para ello se ha considerado que hay crisis cuando la
variable estimada toma valores iguales o superiores a 0,5, y se considera que hay calma cuando la
probabilidad de crisis estimada es inferior a 0,5.
Los mejores resultados del modelo se obtienen en los perodos de calma, donde el
porcentaje de aciertos es del 94,4%. Tambin se obtienen buenos resultados en la prediccin de los
perodos de crisis, aunque en este caso el porcentaje de aciertos es menor, siendo en este caso del
80%. Cuando se considera el total de la muestra, el porcentaje de aciertos es del 87,9%.
En el siguiente grfico se muestra la evolucin de la variable endgena y de la estimada,
as como el grfico de los residuos. En l se pueden observar cuatro puntos atpicos especialmente
elevados:

112

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0

1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
5

10

15

Error

20

25

30

Real

35

Estimada

Los puntos atpicos detectados se corresponden con la crisis de septiembre de 1993 en

Polonia, el perodo de crisis de marzo de 1999 en Rumania, el perodo de calma de Rusia desde
enero de 1996 hasta febrero de 1998, y la crisis de agosto de 1999 en Ucrania.
Para analizar por qu estos perodos resultan atpicos, en la siguiente tabla se muestran los
valores de cada una de las variables en estos puntos de la muestra, comparndolos con la media de
las variables en los perodos de crisis o calma segn corresponda:

Crdito interno/ M2
Polonia: Valor crisis Sep. 93
Rumania: Valor crisis Mar. 99
Rusia: Valor calma Ene.96-Feb. 98
Ucrania: Valor crisis Ago. 99

Media en perodo
de calma
111,7
144,6

Media en perodo
de crisis
123,7
111,7
91,3

151,2

Variacin precios relativos

Polonia: Valor crisis Sep. 93

1,5
-

4,1
1,4

Rumania: Valor crisis Mar. 99

Rusia: Valor calma Ene.96-Feb. 98

1,1

2,6

Ucrania: Valor crisis Ago. 99

Variacin de reservas
Polonia: Valor crisis Sep. 93
Rumania: Valor crisis Mar. 99
Rusia: Valor calma Ene.96-Feb. 98
Ucrania: Valor crisis Ago. 99

3,6
-0,3
-

113

0,3
-2,2
-0,2
1,2
17,0

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

El punto atpico originado por el perodo de crisis de septiembre 1993 en Polonia, se

caracteriza porque los valores obtenidos para cada una de las variables se alejan significativamente
de la media de las variables durante los perodos de crisis. Mientras que en la muestra total el ratio
del crdito interno sobre la oferta monetaria es del 123,7%, en septiembre de 1993 esta variable
toma el valor de 111,7%, valor coincidente con la media de la variable en los perodos de calma.
Respecto a la variacin de los precios relativos, de nuevo se produce una situacin semejante.
Mientras que en la muestra total el crecimiento medio de los precios relativos durante los perodos
de crisis es del 4,1%, en el caso de este punto muestral el crecimiento de los precios es del 1,4%,
muy cercano al crecimiento de los precios durante los perodos de calma (1,5%). Por ltimo, las
reservas decrecen a una tasa media de 2,2% en los perodos de crisis para el total poblacional,
mientras que en el caso de la crisis definida por este punto atpico la reduccin de las reservas es
tan solo el 0,2%.
El punto atpico definido por el perodo de crisis de marzo de 1999 en Rumania queda
reflejado claramente en el comportamiento del ratio del crdito interno sobre la oferta monetaria, y
de las reservas del Banco Central. En cuanto al crdito interno sobre la oferta monetaria, el valor
medio que toma esta variable en la muestra total durante los perodos de crisis es de 123,7%, sin
embargo en marzo de 1999 en Rumania la proporcin del crdito interno sobre la M2 es mucho
menor, siendo del 91,3%. En el caso de las reservas, mientras que en la muestra total durante los
perodos de crisis decrecen a una tasa de -2,2%, en el caso de Rumania , en este dato muestral
crecen un 1,2%. Por ltimo, tambin el crecimiento de los precios relativos es menor en este punto
que en el total muestral (2,6% frente al 4,1% del total).
El punto atpico asociado al perodo de calma de Rusia de Ene.96 - Feb.98, se debe por un
lado a que mientras en los perodos de calma la media del ratio del crdito interno sobre la oferta
monetaria es casi el 112%, en el caso de este dato muestral la proporcin del crdito interno sobre
la M2 es de 144,6%, valor incluso muy superior a dicho ratio durante los perodos de crisis. La
otra causa que da lugar a que se produzca este punto raro es la variacin de las reservas
internacionales, que en los perodos de calma suele mostrar incrementos mensuales en torno al
3,5%, mientras que en el caso de este perodo muestra una cada media del -0,3%.
Por ltimo, el punto atpico detectado en agosto de 1999 en Ucrania, se debe
principalmente a la variacin de las reservas internacionales, las cuales crecen en este punto un
17%, mientras que en la muestra total durante los perodos de crisis las reservas decrecen una
media del -2,2%. Tambin se observan diferencias importantes en la variacin de los precios

114

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

relativos, los cuales crecen en este punto un 0,3%, frente al crecimiento medio de los mismos
durante los perodos de crisis para el total de la muestra (4,1%). Por ltimo, el ratio del crdito
interno sobre la M2 es sensiblemente mayor en este punto que la media de la variable en los
perodos de crisis, siendo un 151,2% frente al 123,7% del total poblacional.
Con el fin de caracterizar de algn modo tanto los perodos de crisis como los perodos de
calma, se muestran a continuacin los valores medios, as como su dispersin, de las variables
explicativas incluidas en el modelo para cada uno de los perodos:

Perodos de calma

Perodos de crisis

Media

D.T.

Media

D.T.

Media

D.T.

Crdito interno/ M2

111,7

26,9

123,7

25,5

117,2

26,6

Variacin precios relativos

1,5

1,1

4,1

3,8

2,7

3,0

Variacin de reservas

3,6

6,0

-2,2

12,5

1,0

9,8

N observaciones

18

15

Muestra total

33

Segn estos datos, los perodos de calma se caracterizan en media por ratios del crdito
interno sobre la oferta monetaria en torno al 111,7%, incrementos de los precios relativos respecto
a los precios alemanes del 1,5%, e incrementos mensuales del nivel de reservas del 3,6%. Sin
embargo, los perodos de crisis se caracterizan por un ratio del crdito interno superior en ms de
diez puntos porcentuales a su valor durante los perodos de calma, incrementos de los precios
relativos superiores al 4%, y disminuciones de las reservas internacionales en torno al 2,2%.
No obstante la elevada dispersin de las variables hace que los valores medios no puedan
ser considerados como representativos, a excepcin del ratio del crdito interno sobre la oferta
monetaria. Adems, se observa que la dispersin de las variables es mayor en los perodos de crisis
que en los perodos de calma, destacando especialmente el caso de la variacin de las reservas,
cuya desviacin tpica es ms de seis veces el valor de la media durante los perodos de crisis, y
casi el doble de su media durante los perodos de calma.

115

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Aunque los resultados del modelo aqu presentado han sido bastante satisfactorios,
obtenindose un porcentaje de aciertos a perodo histrico del 88% sobre el total de la muestra,
este trabajo es tan slo una modesta aproximacin a la elaboracin de una herramienta para la
previsin de las crisis cambiaras, conscientes de las nuevas puertas abiertas en esta materia a
travs de las nuevas teoras sobre crisis cambiarias derivadas de los modelos de segunda
generacin.
El hecho de haber realizado un modelo tpicamente de primera generacin no supone el
querer poner un punto final a este trabajo, sino simplemente dar un primer paso fundamental hacia
este tipo de modelos, con el propsito de completar el trabajo inicialmente realizado a travs de la
inclusin de las nuevas variables propuestas por los modelos ms recientes, y a travs de la
introduccin de variables que permitan medir la interrelacin entre las economas con el fin de
recoger de alguna forma los efectos de contagio tan comunes en nuestros das entre unos pases y
otros cuando se produce una crisis cambiaria.

116

CAPITULO III:
CONCLUSIONES

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

III. CONCLUSIONES

Las principales conclusiones que se extraen de los trabajos tericos analizados pueden
resumirse en los siguientes puntos:

Los modelos de primera generacin concluyen que la causa de las crisis cambiarais se
encuentra en una inconsistencia entre las polticas fiscal y monetaria del gobierno con la
poltica cambiaria, reflejado en un aumento del gasto pblico financiado a travs de crdito
interno que hace que resulte imposible el mantenimiento del tipo de cambio. Dado que estos
modelos parten de una hipottica situacin en la que la oferta monetaria est nicamente
compuesta por reservas internacionales y crdito interno (M = R + C), un incremento del
crdito interno supone una disminucin de las reservas de divisas del Banco Central para
mantener el equilibrio del mercado de dinero.

Asimismo, la mayora de los modelos tericos plantean que cuando las reservas comienzan a
disminuir, al poseer los agentes expectativas perfectas, stos prevn el abandono del tipo de
cambio y deciden cambiar la composicin de su cartera, vendiendo sus activos en moneda
nacional y comprando activos en moneda extranjera, acelerando de este modo el agotamiento
de las reservas. Este cambio en las tenencias deseadas de los agentes se debe a que cuando
stos perciben que la moneda va a ser devaluada, cuanto mayor sea la cantidad de divisas
extranjeras que posean, podrn obtener mayores beneficios derivados de la diferencia entre los
tipos de cambio. Estas ganancias potenciales de capital generan un comportamiento
especulativo contra la moneda que acaba agotando las reservas del Banco Central,
producindose una crisis de balanza de pagos. Tras la crisis, la autoridad monetaria ya no
puede mantener el tipo de cambio puesto que las reservas han alcanzado su valor mnimo, y el
tipo de cambio a partir de ese momento o bien flucta libremente o la moneda es devaluada.

Otra alternativa planteada desde los modelos iniciales es que la crisis puede venir tambin
provocada por un cambio en las expectativas de inflacin de los agentes. Los primeros
modelos parten del supuesto de que los precios extranjeros son constantes, por lo que las
expectativas de inflacin se igualan a las expectativas de depreciacin. En este caso, un
incremento de la inflacin esperada supone que los agentes prevn una depreciacin de la
moneda, por lo que deciden cambiar la composicin de su cartera, adquiriendo activos en

118

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

moneda extranjera y vendiendo activos en moneda nacional, con la consiguiente disminucin

de reservas que finaliza en una crisis de balanza de pagos.
Respecto a las principales conclusiones derivadas de los modelos empricos se pueden
sealar las siguientes:

En general se mantiene que la poltica fiscal es ms expansiva en los perodos anteriores a las
devaluaciones. En los casos en que se compara el comportamiento de un conjunto de variables
entre un grupo formado por pases que han sufrido una devaluacin y un grupo de control, se
observa que las diferencias entre los grupos son especialmente significativas en los indicadores
fiscales.

Los principales modelos aplicados observan que los perodos anteriores a las crisis se ven
caracterizados por una disminucin de las reservas internacionales, medidos por el ratio de las
reservas sobre la M2, una apreciacin del tipo de cambio efectivo real, un aumento del crdito
interno y del crdito al sector pblico, as como un aumento de la tasa de inflacin interna.
Tambin se han observado durante los perodos previos a las devaluaciones, dficits por
cuenta corriente, disminucin de las exportaciones, crecimiento de la cantidad de dinero en
circulacin, menores tasas de crecimiento del PIB y dficits fiscales.
Por ltimo, atendiendo a los resultados derivados de la aplicacin realizada para los pases

de Europa Central y Oriental se pueden sealar los siguientes aspectos:

El anlisis individual de las variables ha demostrado que, para el perodo y muestra analizado,
las variables con mayor capacidad predictiva son en primer lugar la Variacin mensual del
IPC, la Variacin mensual de los precios relativos, y la Balanza por Cuenta Corriente en
porcentaje del PIB. Tambin han resultado buenos indicadores para la prediccin de una crisis
cambiaria aunque con ratios de verosimilitud menores, el crecimiento del PIB y el nivel de
reservas internacionales. Atendiendo al porcentaje de aciertos, la variable que mejores
resultados ofrece es la Balanza por Cuenta Corriente, con un porcentaje de aciertos sobre el
total del la muestra del 75,9%, del 54,6% durante los perodos de crisis y del 88,9% en los
perodos de calma. En segundo lugar, la variacin mensual de las reservas da lugar a un
porcentaje de aciertos sobre el total del 70,6%, mejorando los resultados respecto a la Balanza
por Cuenta Corriente durante los perodos de calma (94,7%), pero obteniendo un porcentaje de
aciertos algo inferior durante los perodos de crisis (40,0%).

119

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

A nivel agregado, con el fin de construir una herramienta para la prediccin del riesgo
cambiario en los pases de Europa Central y Oriental, el modelo finalmente especificado ha
incluido como variables explicativas el ratio del crdito interno sobre la oferta monetaria, la
variacin mensual de los precios relativos, y la variacin mensual de las reservas
internacionales. Los resultados del modelo a nivel global han sido bastante satisfactorios,
obtenindose un porcentaje de aciertos sobre el total de la muestra del 87,9%, siendo muy
favorables durante los perodos de calma, en los que el porcentaje de aciertos ha sido del
94,4%, y algo peores en los perodos de crisis (80,0%). El ratio de verosimilitud derivado de la
estimacin logit fue del 0,42.

Segn los resultados obtenidos de la estimacin del modelo, los perodos de calma se
caracterizan por ratios del crdito interno sobre la oferta monetaria en torno al 111,7%,
incrementos de los precios relativos respecto a los precios alemanes del 1,5%, e incrementos
mensuales del nivel de reservas del 3,6%. Los perodos de crisis en cambio, registran ratios
medios del crdito interno sobre la M2 cercanos al 124%, incrementos de los precios relativos
superiores al 4%, y disminuciones de las reservas internacionales por encima del 2%. Sin
embargo, estos resultados son tan slo orientativos, ya que no pueden ser considerados
estadsticamente significativos al existir una dispersin muy elevada tanto en los perodos de
crisis como en los perodos de calma.

120

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Por ltimo, no quisiera cerrar este trabajo sin incluir las lneas de investigacin que el
autor pretende realizar en un futuro, que darn lugar a diferentes proyectos, artculos, y probable y
deseablemente a una tesis doctoral. Entre las diferentes alternativas, quisiera destacar las
siguientes:

Desarrollar un modelo compacto que incluya tanto las variables estudiadas en este trabajo,
como variables ms acordes con los modelos de segunda generacin, haciendo especial
hincapi en los efectos de contagio entre unas economas y otras.

Especificar la variable endgena no slo a partir de las variaciones del tipo de cambio, sino
incluyendo tambin otras variables como la variacin de las reservas del Banco Central y los
tipos de inters, tal y como han realizado otros autores.

Probar especificaciones diferentes al modelo logit que permitan utilizar todo el rango temporal
de las variables (tanto endgena como explicativas).

Enfrentar los resultados derivados de los modelos logit y probit con los derivados de los
indicadores de alerta, con el fin de conocer cul de estos dos procedimientos resulta ms
adecuado para la previsin de una crisis cambiaria.

121

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ANEXOS

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

DEFINICIN DE LAS VARIABLES EXPLICATIVAS

V_RES:

Variacin mensual de las reservas internacionales

RES_M2:

% de Reservas internacionales sobre la oferta monetaria

N_RES:

Nivel de reservas (millones USD)

V_CRED:

Variacin mensual del crdito interno

CRED_M2:

% Crdito interno sobre la oferta monetaria

INFLACION:

Variacin anual del IPC

V_IPC:

Variacin mensual del IPC

PRERELA:

Precios relativos respecto al IPC alemn

D_PRECIOS:

Diferencial de precios respecto al IPC alemn

V_PRERELA:

Variacin mensual de los precios relativos respecto al IPC alemn

V_TCER:

Variacin mensual del tipo de cambio efectivo real

BCCPIB:

Balanza por Cuenta Corriente (% PIB)

DEFICIT:

Dficit Pblico (% PIB)

PIB:

Cto. Anual del PIB

128

ANEXO I: MATRIZ DE CORRELACIONES

BCCPIB CRED_M2 D_PRECIOS DEFICIT INFLACION N_RES

PIB

PRERELA RES_M2 V_CRED V_IPC V_PRERELA V_RES V_TCER

BCCPIB

1,000

-0,029

0,155

0,469

-0,189

0,292

0,257

0,155

-0,267

-0,122

-0,413

-0,417

0,176

-0,344

CRED_M2

-0,029

1,000

-0,420

-0,711

-0,225

0,131

-0,110

-0,421

0,223

0,031

0,044

0,011

0,102

-0,398

D_PRECIOS

0,155

-0,420

1,000

0,434

0,423

-0,102

-0,031

1,000

-0,018

-0,119

-0,220

-0,205

-0,023

-0,066

DEFICIT

0,469

-0,711

0,434

1,000

0,316

-0,001

-0,048

0,433

-0,283

-0,338

-0,069

-0,042

0,365

0,211

INFLACION

-0,189

-0,225

0,423

0,316

1,000

-0,509

-0,618

0,420

-0,188

-0,239

0,663

0,667

0,294

0,486

N_RES

0,292

0,131

-0,102

-0,001

-0,509

1,000

0,265

-0,100

0,170

-0,044

-0,469

-0,489

-0,015

-0,409

PIB

0,257

-0,110

-0,031

-0,048

-0,618

0,265

1,000

-0,027

0,184

0,286

-0,612

-0,597

-0,362

-0,417

PRERELA

0,155

-0,421

1,000

0,433

0,420

-0,100

-0,027

1,000

-0,018

-0,118

-0,224

-0,208

-0,026

-0,068

RES_M2

-0,267

0,223

-0,018

-0,283

-0,188

0,170

0,184

-0,018

1,000

0,028

-0,203

-0,212

-0,078

-0,217

V_CRED

-0,122

0,031

-0,119

-0,338

-0,239

-0,044

0,286

-0,118

0,028

1,000

0,006

-0,007

-0,010

0,211

V_IPC

-0,413

0,044

-0,220

-0,069

0,663

-0,469

-0,612

-0,224

-0,203

0,006

1,000

0,997

0,265

0,772

V_PRERELA

-0,417

0,011

-0,205

-0,042

0,667

-0,489

-0,597

-0,208

-0,212

-0,007

0,997

1,000

0,279

0,790

V_RES

0,176

0,102

-0,023

0,365

0,294

-0,015

-0,362

-0,026

-0,078

-0,010

0,265

0,279

1,000

0,322

V_TCER

-0,344

-0,398

-0,066

0,211

0,486

-0,409

-0,417

-0,068

-0,217

0,211

0,772

0,790

0,322

1,000

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

ANEXO II: SALIDAS EVIEWS: REGRESIONES LOGSTICAS INDIVIDUALES

Dependent Variable: ENDOG
Method: ML - Binary Logit
Sample: 1 36
Included observations: 34
Excluded observations: 2
Convergence achieved after 2 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
V_RES

-0.182908
-0.070050

0.362183
0.046138

-0.505016
-1.518261

0.6135
0.1289

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.441176
0.488731
7.643469
-21.86054
-23.33116
2.941245
0.086344

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

19
15

0.503995
1.403561
1.493347
1.434181
-0.642957
0.063033

Total obs

34

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample: 1 36
Included observations: 34
Excluded observations: 2
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent Gain**

18
1
19
18
94.74
5.26
-5.26
NA

9
6
15
6
40.00
60.00
40.00
40.00

27
7
34
24
70.59
29.41
14.71
33.33

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of Dep=0)
E(# of Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent Gain**

11.33
7.67
19.00
11.33
59.62
40.38
3.74
8.47

7.67
7.33
15.00
7.33
48.85
51.15
4.73
8.47

19.00
15.00
34.00
18.66
54.87
45.13
4.18
8.47

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total
19
0
19
19
100.00
0.00

15
0
15
0
0.00
100.00

34
0
34
19
55.88
44.12

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total
10.62
8.38
19.00
10.62
55.88
44.12

8.38
6.62
15.00
6.62
44.12
55.88

19.00
15.00
34.00
17.24
50.69
49.31

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

130

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample: 1 36
Included observations: 34
Excluded observations: 2
Convergence achieved after 3 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
RES_M2

-0.085391
-0.003412

0.393069
0.004540

-0.217241
-0.751449

0.8280
0.4524

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.441176
0.506474
8.208507
-23.00781
-23.33116
0.646701
0.421295

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

19
15

0.503995
1.471048
1.560834
1.501667
-0.676700
0.013859

Total obs

34

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample: 1 36
Included observations: 34
Excluded observations: 2
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=
C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

19

15

34

19

15

34

0
19
19
100.00
0.00
0.00
NA

0
15
0
0.00
100.00
0.00
0.00

0
34
19
55.88
44.12
0.00
0.00

0
19
19
100.00
0.00

0
15
0
0.00
100.00

0
34
19
55.88
44.12

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of
Dep=0)
E(# of
Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

10.78

8.22

19.00

10.62

8.38

19.00

8.22

6.78

15.00

8.38

6.62

15.00

19.00
10.78
56.73
43.27
0.85
1.93

15.00
6.78
45.20
54.80
1.08
1.93

34.00
17.56
51.64
48.36
0.95
1.93

19.00
10.62
55.88
44.12

15.00
6.62
44.12
55.88

34.00
17.24
50.69
49.31

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

131

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample: 1 36
Included observations: 35
Excluded observations: 1
Convergence achieved after 6 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
N_RES

0.557297
-0.000210

0.492141
0.000114

1.132394
-1.836259

0.2575
0.0663

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.457143
0.479640
7.591813
-21.71364
-24.13142
4.835568
0.027878

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

19
16

0.505433
1.355065
1.443942
1.385745
-0.620390
0.100192

Total obs

35

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample: 1 36
Included observations: 35
Excluded observations: 1
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=
C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

10

15

19

16

35

9
19
10
52.63
47.37
-47.37
NA

11
16
11
68.75
31.25
68.75
68.75

20
35
21
60.00
40.00
5.71
12.50

0
19
19
100.00
0.00

0
16
0
0.00
100.00

0
35
19
54.29
45.71

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of
Dep=0)
E(# of
Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

11.40

7.60

19.00

10.31

8.69

19.00

7.60

8.40

16.00

8.69

7.31

16.00

19.00
11.40
59.99
40.01
5.71
12.48

16.00
8.40
52.49
47.51
6.78
12.48

35.00
19.80
56.56
43.44
6.20
12.48

19.00
10.31
54.29
45.71

16.00
7.31
45.71
54.29

35.00
17.63
50.37
49.63

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

132

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample: 1 36
Included observations: 34
Excluded observations: 2
Convergence achieved after 3 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
V_CRED

-0.276812
0.022937

0.370650
0.074547

-0.746828
0.307689

0.4552
0.7583

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.441176
0.510946
8.354101
-23.28349
-23.33116
0.095355
0.757477

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

19
15

0.503995
1.487264
1.577050
1.517884
-0.684808
0.002044

Total obs

34

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample: 1 36
Included observations: 34
Excluded observations: 2
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=
C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

19

13

32

19

15

34

0
19
19
100.00
0.00
0.00
NA

2
15
2
13.33
86.67
13.33
13.33

2
34
21
61.76
38.24
5.88
13.33

0
19
19
100.00
0.00

0
15
0
0.00
100.00

0
34
19
55.88
44.12

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of
Dep=0)
E(# of
Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

10.64

8.36

19.00

10.62

8.38

19.00

8.36

6.64

15.00

8.38

6.62

15.00

19.00
10.64
56.02
43.98
0.14
0.31

15.00
6.64
44.29
55.71
0.17
0.31

34.00
17.29
50.84
49.16
0.15
0.31

19.00
10.62
55.88
44.12

15.00
6.62
44.12
55.88

34.00
17.24
50.69
49.31

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

133

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample: 1 36
Included observations: 35
Excluded observations: 1
Convergence achieved after 4 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
CRED_M2

-2.373146
0.018391

1.627289
0.013262

-1.458343
1.386700

0.1447
0.1655

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.457143
0.499062
8.219086
-23.11292
-24.13142
2.036999
0.153512

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

19
16

0.505433
1.435024
1.523901
1.465704
-0.660369
0.042206

Total obs

35

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample: 1 36
Included observations: 35
Excluded observations: 1
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=
C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

12

10

22

19

16

35

7
19
12
63.16
36.84
-36.84
NA

6
16
6
37.50
62.50
37.50
37.50

13
35
18
51.43
48.57
-2.86
-6.25

0
19
19
100.00
0.00

0
16
0
0.00
100.00

0
35
19
54.29
45.71

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of
Dep=0)
E(# of
Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

10.80

8.20

19.00

10.31

8.69

19.00

8.20

7.80

16.00

8.69

7.31

16.00

19.00
10.80
56.82
43.18
2.54
5.55

16.00
7.80
48.73
51.27
3.01
5.55

35.00
18.59
53.12
46.88
2.76
5.55

19.00
10.31
54.29
45.71

16.00
7.31
45.71
54.29

35.00
17.63
50.37
49.63

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

134

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 34
Included observations: 33
Excluded observations: 1 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 2 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
INFLACION

-0.332864
0.003263

0.447614
0.006044

-0.743641
0.539781

0.4571
0.5893

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.454545
0.511459
8.109308
-22.58897
-22.73730
0.296679
0.585972

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

18
15

0.505650
1.490240
1.580938
1.520757
-0.684514
0.006524

Total obs

33

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 34
Included observations: 33
Excluded observations: 1 after adjusting endpoints
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=
C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

16

13

29

18

15

33

2
18
16
88.89
11.11
-11.11
NA

2
15
2
13.33
86.67
13.33
13.33

4
33
18
54.55
45.45
0.00
0.00

0
18
18
100.00
0.00

0
15
0
0.00
100.00

0
33
18
54.55
45.45

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of
Dep=0)
E(# of
Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

9.89

8.11

18.00

9.82

8.18

18.00

8.11

6.89

15.00

8.18

6.82

15.00

18.00
9.89
54.95
45.05
0.41
0.89

15.00
6.89
45.94
54.06
0.49
0.89

33.00
16.78
50.86
49.14
0.44
0.89

18.00
9.82
54.55
45.45

15.00
6.82
45.45
54.55

33.00
16.64
50.41
49.59

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

135

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 35
Included observations: 35 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 5 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
V_IPC

-1.392755
0.453678

0.648239
0.222956

-2.148521
2.034829

0.0317
0.0419

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.485714
0.445026
6.535596
-18.98566
-24.24586
10.52042
0.001181

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

18
17

0.507093
1.199180
1.288057
1.229861
-0.542447
0.216953

Total obs

35

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 35
Included observations: 35 after adjusting endpoints
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=
C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

15

23

18

17

35

3
18
15
83.33
16.67
-16.67
NA

9
17
9
52.94
47.06
52.94
52.94

12
35
24
68.57
31.43
17.14
35.29

0
18
18
100.00
0.00

0
17
0
0.00
100.00

0
35
18
51.43
48.57

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of
Dep=0)
E(# of
Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

11.47

6.53

18.00

9.26

8.74

18.00

6.53

10.47

17.00

8.74

8.26

17.00

18.00
11.47
63.71
36.29
12.28
25.29

17.00
10.47
61.58
38.42
13.00
25.29

35.00
21.94
62.67
37.33
12.63
25.29

18.00
9.26
51.43
48.57

17.00
8.26
48.57
51.43

35.00
17.51
50.04
49.96

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

136

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 35
Included observations: 35 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 5 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
PRERELA

0.386571
-0.260070

0.467725
0.226540

0.826493
-1.148012

0.4085
0.2510

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.485714
0.495735
8.109866
-22.75419
-24.24586
2.983348
0.084125

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

18
17

0.507093
1.414525
1.503402
1.445205
-0.650120
0.061523

Total obs

35

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 35
Included observations: 35 after adjusting endpoints
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=
C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

11

18

17

35

12
18
6
33.33
66.67
-66.67
NA

12
17
12
70.59
29.41
70.59
70.59

24
35
18
51.43
48.57
0.00
0.00

0
18
18
100.00
0.00

0
17
0
0.00
100.00

0
35
18
51.43
48.57

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of
Dep=0)
E(# of
Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

9.89

8.11

18.00

9.26

8.74

18.00

8.11

8.89

17.00

8.74

8.26

17.00

18.00
9.89
54.92
45.08
3.49
7.19

17.00
8.89
52.27
47.73
3.70
7.19

35.00
18.77
53.63
46.37
3.59
7.19

18.00
9.26
51.43
48.57

17.00
8.26
48.57
51.43

35.00
17.51
50.04
49.96

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

137

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 35
Included observations: 35 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 5 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
D_PRECIOS

0.130911
-0.002417

0.361926
0.002160

0.361708
-1.119337

0.7176
0.2630

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.485714
0.496533
8.135990
-22.80273
-24.24586
2.886269
0.089338

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

18
17

0.507093
1.417299
1.506176
1.447979
-0.651507
0.059521

Total obs

35

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 35
Included observations: 35 after adjusting endpoints
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=
C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

10

18

17

35

13
18
5
27.78
72.22
-72.22
NA

12
17
12
70.59
29.41
70.59
70.59

25
35
17
48.57
51.43
-2.86
-5.88

0
18
18
100.00
0.00

0
17
0
0.00
100.00

0
35
18
51.43
48.57

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of
Dep=0)
E(# of
Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

9.86

8.14

18.00

9.26

8.74

18.00

8.14

8.86

17.00

8.74

8.26

17.00

18.00
9.86
54.79
45.21
3.36
6.91

17.00
8.86
52.13
47.87
3.55
6.91

35.00
18.72
53.49
46.51
3.45
6.91

18.00
9.26
51.43
48.57

17.00
8.26
48.57
51.43

35.00
17.51
50.04
49.96

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

138

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 35
Included observations: 35 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 5 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
V_PRERELA

-1.358573
0.487678

0.627598
0.236546

-2.164719
2.061665

0.0304
0.0392

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.485714
0.442820
6.470945
-18.82931
-24.24586
10.83311
0.000997

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

18
17

0.507093
1.190246
1.279123
1.220926
-0.537980
0.223401

Total obs

35

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 35
Included observations: 35 after adjusting endpoints
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep= 0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=
C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

15

23

18

17

35

3
18
15
83.33
16.67
-16.67
NA

9
17
9
52.94
47.06
52.94
52.94

12
35
24
68.57
31.43
17.14
35.29

0
18
18
100.00
0.00

0
17
0
0.00
100.00

0
35
18
51.43
48.57

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of
Dep=0)
E(# of
Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

11.53

6.47

18.00

9.26

8.74

18.00

6.47

10.53

17.00

8.74

8.26

17.00

18.00
11.53
64.07
35.93
12.64
26.03

17.00
10.53
61.96
38.04
13.39
26.03

35.00
22.07
63.05
36.95
13.01
26.03

18.00
9.26
51.43
48.57

17.00
8.26
48.57
51.43

35.00
17.51
50.04
49.96

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

139

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 35
Included observations: 34
Excluded observations: 1 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 3 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
V_TCE R

-0.141513
0.013948

0.359210
0.060502

-0.393956
0.230542

0.6936
0.8177

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.470588
0.514038
8.455532
-23.48142
-23.50815
0.053462
0.817145

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

18
16

0.506640
1.498907
1.588693
1.529526
-0.690630
0.001137

Total obs

34

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 35
Included observations: 34
Excluded observations: 1 after adjusting endpoints
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=
C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

18

13

31

18

16

34

0
18
18
100.00
0.00
0.00
NA

3
16
3
18.75
81.25
18.75
18.75

3
34
21
61.76
38.24
8.82
18.75

0
18
18
100.00
0.00

0
16
0
0.00
100.00

0
34
18
52.94
47.06

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of
Dep=0)
E(# of
Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

9.54

8.46

18.00

9.53

8.47

18.00

8.46

7.54

16.00

8.47

7.53

16.00

18.00
9.54
53.02
46.98
0.08
0.17

16.00
7.54
47.15
52.85
0.09
0.17

34.00
17.09
50.26
49.74
0.08
0.17

18.00
9.53
52.94
47.06

16.00
7.53
47.06
52.94

34.00
17.06
50.17
49.83

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

140

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 33
Included observations: 29
Excluded observations: 4 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 4 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
BCCPIB

-2.313991
-0.452600

0.967141
0.200896

-2.392610
-2.252914

0.0167
0.0243

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.379310
0.429914
4.990312
-15.01974
-19.24804
8.456606
0.003637

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

18
11

0.493804
1.173775
1.268071
1.203307
-0.517922
0.219674

Total obs

29

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 33
Included observations: 29
Excluded observations: 4 after adjusting endpoints
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=
C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

16

21

18

11

29

2
18
16
88.89
11.11
-11.11
NA

6
11
6
54.55
45.45
54.55
54.55

8
29
22
75.86
24.14
13.79
36.36

0
18
18
100.00
0.00

0
11
0
0.00
100.00

0
29
18
62.07
37.93

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of
Dep=0)
E(# of
Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

12.98

5.02

18.00

11.17

6.83

18.00

5.02

5.98

11.00

6.83

4.17

11.00

18.00
12.98
72.13
27.87
10.06
26.52

11.00
5.98
54.39
45.61
16.46
26.52

29.00
18.97
65.40
34.60
12.49
26.52

18.00
11.17
62.07
37.93

11.00
4.17
37.93
62.07

29.00
15.34
52.91
47.09

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

141

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 30
Included observations: 23
Excluded observations: 7 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 3 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
DEFICIT

-1.356079
-0.250985

0.759994
0.159829

-1.784329
-1.570339

0.0744
0.1163

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.391304
0.475995
4.757992
-13.87886
-15.39454
3.031371
0.081669

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

14
9

0.499011
1.380770
1.479509
1.405603
-0.603429
0.098456

Total obs

23

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 30
Included observations: 23
Excluded observations: 7 after adjusting endpoints
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=
C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

11

17

14

23

3
14
11
78.57
21.43
-21.43
NA

3
9
3
33.33
66.67
33.33
33.33

6
23
14
60.87
39.13
0.00
0.00

0
14
14
100.00
0.00

0
9
0
0.00
100.00

0
23
14
60.87
39.13

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of
Dep=0)
E(# of
Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

9.23

4.77

14.00

8.52

5.48

14.00

4.77

4.23

9.00

5.48

3.52

9.00

14.00
9.23
65.90
34.10
5.03
12.85

9.00
4.23
46.95
53.05
7.82
12.85

23.00
13.45
58.49
41.51
6.12
12.85

14.00
8.52
60.87
39.13

9.00
3.52
39.13
60.87

23.00
12.04
52.36
47.64

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

142

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample: 1 36
Included observations: 36
Convergence achieved after 3 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
PIB

-0.405862
-0.136801

0.379268
0.066392

-1.070118
-2.060509

0.2846
0.0393

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (1 df)
Probability(LR stat)

0.472222
0.477231
7.743489
-22.22712
-24.89771
5.341188
0.020827

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

19
17

0.506309
1.345951
1.433924
1.376656
-0.617420
0.107263

Total obs

36

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample: 1 36
Included observations: 36
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=
C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

15

23

19

17

36

4
19
15
78.95
21.05
-21.05
NA

9
17
9
52.94
47.06
52.94
52.94

13
36
24
66.67
33.33
13.89
29.41

0
19
19
100.00
0.00

0
17
0
0.00
100.00

0
36
19
52.78
47.22

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of
Dep=0)
E(# of
Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent
Gain**

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total

11.27

7.73

19.00

10.03

8.97

19.00

7.73

9.27

17.00

8.97

8.03

17.00

19.00
11.27
59.31
40.69
6.53
13.83

17.00
9.27
54.52
45.48
7.30
13.83

36.00
20.54
57.05
42.95
6.90
13.83

19.00
10.03
52.78
47.22

17.00
8.03
47.22
52.78

36.00
18.06
50.15
49.85

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

143

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

ANEXO III: SALIDAS EVIEWS: MODELO PARA LA ESTIMACIN DEL RIESGO

CAMBIARIO EN LOS PASES DE EUROPA CENTRAL Y ORIENTAL
Dependent Variable: ENDOG
Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 35
Included observations: 33
Excluded observations: 2 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 5 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable

Coefficient

Std. Error

z-Statistic

Prob.

C
CRED_M2
V_PRERELA
V_RES

-6.943144
0.042595
0.846114
-0.186829

2.957349
0.021514
0.369173
0.080707

-2.347759
1.979879
2.291916
-2.314896

0.0189
0.0477
0.0219
0.0206

Mean dependent var

S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (3 df)
Probability(LR stat)

0.454545
0.368571
3.939497
-13.22813
-22.73730
19.01835
0.000271

Obs with Dep=0

Obs with Dep=1

S.D. dependent var

Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared

18
15

0.505650
1.044129
1.225524
1.105163
-0.400852
0.418219

Total obs

33

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 35
Included observations: 33
Excluded observations: 2 after adjusting endpoints
Prediction Evaluation (success cutoff C = 0.5)
Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
P(Dep=1)<=C
P(Dep=1)>C
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent Gain**

17
1
18
17
94.44
5.56
-5.56
NA

3
12
15
12
80.00
20.00
80.00
80.00

20
13
33
29
87.88
12.12
33.33
73.33

Estimated Equation
Dep=0 Dep=1
Total
E(# of Dep=0)
E(# of Dep=1)
Total
Correct
% Correct
% Incorrect
Total Gain*
Percent Gain**

13.89
4.11
18.00
13.89
77.18
22.82
22.64
49.80

4.11
10.89
15.00
10.89
72.62
27.38
27.16
49.80

18.00
15.00
33.00
24.79
75.11
24.89
24.69
49.80

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total
18
0
18
18
100.00
0.00

15
0
15
0
0.00
100.00

33
0
33
18
54.55
45.45

Constant Probability
Dep=0 Dep=1
Total
9.82
8.18
18.00
9.82
54.55
45.45

8.18
6.82
15.00
6.82
45.45
54.55

18.00
15.00
33.00
16.64
50.41
49.59

*Change in "% Correct" from default (constant probability) specification

**Percent of incorrect (default) prediction corrected by equation

144

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Dependent Variable: ENDOG

Method: ML - Binary Logit
Sample(adjusted): 1 35
Included observations: 33
Excluded observations: 2 after adjusting endpoints
Descriptive statistics for explanatory variables
Variable

Dep=0

Mean
Dep=1

All

C
CRED_M2
V_PRERELA
V_RES

1.000000
111.6819
1.545888
3.645065

1.000000
123.7336
4.122781
-2.155153

1.000000
117.1599
2.717203
1.008602

Variable

Dep=0

Standard
Deviation
Dep=1

All

C
CRED_M2
V_PRERELA
V_RES

0.000000
26.87420
1.119799
6.028355

0.000000
25.54303
3.843192
12.54704

0.000000
26.57559
2.970844
9.837823

Observations

18

15

33

1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0

1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
5

10
Error

15

20
Real

145

25

30
Estimada

35

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

146

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

ANEXO IV: SALIDAS SPSS: ANLISIS DE LA VARIANZA

Informe
Variacin mensual de las reservas
Media
Probabilidad
de crisis

Desv. tp.

,00

3,3070

19

6,0410

1,00

-2,1552

15

12,5470

Total

,8972

34

9,7094

Tabla de ANOVA
Suma de
cuadrados
Variacin mensual de lasInter-grupos (Combinadas)
reservas * Probabilidad Intra-grupos
de crisis
Total

Media
cuadrtica

gl

250,092

250,092

2860,869

32

89,402

3110,961

33

F
2,797

Sig.
,104

Informe
Reservas sobre oferta monetaria (%)
Media
Probabilidad
de crisis

Desv. tp.

,00

57,8384

19

94,3451

1,00

34,0441

15

84,8647

Total

47,3409

34

89,7458

Tabla de ANOVA
Suma de
cuadrados
Reservas sobre oferta
monetaria (%) *
Probabilidad de crisis

Media
cuadrtica

gl

4745,815

4745,815

Intra-grupos

261046,339

32

8157,698

Total

265792,155

33

Inter-grupos (Combinadas)

147

F
,582

Sig.
,451

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Informe
Nivel de reservas internacionales
Media
Probabilidad
de crisis

Desv. tp.

,00

5339,0707

19

5102,2591

1,00

2282,4827

16

2921,6362

Total

3941,7733

35

4464,8382

Tabla de ANOVA

Nivel de reservas
internacionales *
Probabilidad de crisis

Inter-grupos

Suma de
cuadrados
81148286,326

(Combinadas)

Media
cuadrtica
81148286,326
18079825,228

gl

Intra-grupos

596634232,537

33

Total

677782518,863

34

F
4,488

Sig.
,042

Informe
Variacin mensual del crdito interno

Probabilidad
de crisis

,00

Media
1,5159

N
19

Desv. tp.
2,1585

1,00

2,0129

15

6,8304

Total

1,7352

34

4,7326

Tabla de ANOVA
Suma de
cuadrados
Variacin mensual del
crdito interno *
Probabilidad de crisis

Media
cuadrtica

gl

2,070

2,070

Intra-grupos

737,032

32

23,032

Total

739,103

33

Inter-grupos (Combinadas)

F
,090

Sig.
,766

Informe
Crdito interno sobre la oferta monetaria
Media
Probabilidad
de crisis

Desv. tp.

,00

113,4005

19

27,1701

1,00

126,3921

16

26,8707

Total

119,3395

35

27,4314

Tabla de ANOVA
Suma de
cuadrados
Crdito interno sobre la Inter-grupos (Combinadas)
oferta monetaria *
Intra-grupos
Probabilidad de crisis
Total

148

Media
cuadrtica

gl

1466,006

1466,006

24118,361

33

730,859

25584,367

34

F
2,006

Sig.
,166

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Informe
Variacin anual del IPC

Probabilidad
de crisis

,00

Media
40,9289

N
18

Desv. tp.
52,8959

1,00

52,0878

15

67,8827

Total

46,0011

33

59,4499

Tabla de ANOVA
Suma de
cuadrados
Inter-grupos (Combinadas)
Variacin anual del IPC *
Intra-grupos
Probabilidad de crisis
Total

Media
cuadrtica

gl

1018,805

1018,805

112078,565

31

3615,438

113097,370

32

Sig.

,282

,599

Sig.

Informe
Variacin mensual del IPC
Media
Probabilidad
de crisis

Desv. tp.

,00

1,7748

18

1,1644

1,00

6,2998

17

6,5808

Total

3,9727

35

5,1306

Tabla de ANOVA
Suma de
cuadrados
Variacin mensual del
IPC * Probabilidad de
crisis

Media
cuadrtica

gl

Inter-grupos (Combinadas)

179,014

179,014

Intra-grupos

715,966

33

21,696

Total

894,979

34

8,251

,007

Informe
Precios relativos respecto al IPC alemn
Media
Probabilidad
de crisis

Desv. tp.

,00

3,5668

18

7,1279

1,00

1,1636

17

1,5375

Total

2,3995

35

5,2916

Tabla de ANOVA
Suma de
cuadrados
Inter-grupos (Combinadas)

Precios relativos
respecto al IPC alemn * Intra-grupos
Probabilidad de crisis
Total

149

Media
cuadrtica

gl

50,496

50,496

901,542

33

27,319

952,038

34

F
1,848

Sig.
,183

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Informe
Diferencial de precios respecto al IPC alemn

Probabilidad
de crisis

,00

Media
270,0227

N
18

Desv. tp.
745,6710

1,00

21,5452

17

157,4272

Total

149,3336

35

552,7672

Tabla de ANOVA
Suma de
cuadrados
539793,341

1 539793,341

9848961,649

33 298453,383

Inter-grupos (Combinadas)

Diferencial de precios
respecto al IPC alemn *Intra-grupos
Probabilidad de crisis
Total

Media
cuadrtica

gl

10388754,990

Sig.

1,809

,188

34

Informe
Variacin mensual de los precios relativos

Probabilidad
de crisis

,00

Media
1,5459

N
18

Desv. tp.
1,1198

1,00

5,9979

17

6,4793

Total

3,7083

35

5,0477

Tabla de ANOVA

Inter-grupos
Variacin mensual de los
precios relativos *
Intra-grupos
Probabilidad de crisis
Total

Suma de
cuadrados
173,286

(Combinadas)

Media
cuadrtica
173,286

693,024

33

21,001

866,309

34

gl

F
8,251

Informe
Variacin mensual del tipo de cambio efectivo real
Media
Probabilidad
de crisis

Desv. tp.

,00

1,4733

18

1,9212

1,00

1,9267

16

8,3496

Total

1,6867

34

5,8002

Tabla de ANOVA
Suma de
cuadrados
Variacin mensual del
tipo de cambio efectivo
real * Probabilidad de
crisis

Media
cuadrtica

gl

1,742

1,742

Intra-grupos

1108,472

32

34,640

Total

1110,213

33

Inter-grupos (Combinadas)

150

F
,050

Sig.
,824

Sig.
,007

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

Informe
Balanza por cuenta corriente (% PIB)
Media
Probabilidad
de crisis

Desv. tp.

,00

-2,0091

18

3,8896

1,00

-5,6275

11

3,0943

Total

-3,3816

29

3,9746

Tabla de ANOVA
Suma de
cuadrados
Balanza por cuenta
corriente (% PIB) *
Probabilidad de crisis

Media
cuadrtica

gl

89,391

89,391

Intra-grupos

352,933

27

13,072

Total

442,324

28

Inter-grupos (Combinadas)

F
6,839

Sig.
,014

Informe
Dficit Pblico (% PIB)
Media
Probabilidad
de crisis

Desv. tp.

,00

-2,5023

14

2,7553

1,00

-4,8662

3,8079

Total

-3,4273

23

3,3392

Tabla de ANOVA
Suma de
cuadrados
30,611

30,611

Intra-grupos

214,690

21

10,223

Total

245,301

22

Inter-grupos (Combinadas)
Dficit Pblico (% PIB)
* Probabilidad de crisis

Media
cuadrtica

gl

F
2,994

Sig.
,098

Informe
Crecimiento anual del PIB
Media

Desv. tp.

19

3,728

1,00

-4,805

17

7,877

Total

-2,315

36

6,420

,00
Probabilidad
de crisis

-8,764E-02

Tabla de ANOVA
Suma de
cuadrados
Crecimiento anual del
PIB * Probabilidad de
crisis

Media
cuadrtica

gl

199,685

199,685

Intra-grupos

1242,955

34

36,558

Total

1442,640

35

Inter-grupos (Combinadas)

151

F
5,462

Sig.
,025

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

ANEXO V: DATOS MUESTRALES

PAS

BULGARIA

ESLOVENIA

HUNGRA

POLONIA

REP. CHECA

REP. ESLOVACA

RUMANIA

RUSIA

UCRANIA

PERIODO

V_TC

ENDOG

V_RES

RES_M2

V_CRED

CRED_M2

Ene.92 Ago.93

0.801

25,32

14,87

6,96

167,08

Mar.94 Sep.94

31.493

-11,18

8,81

0,43

179,03

Abr.95 Oct.95

0.425

3,99

19,23

0,40

119,32

May.96 Feb.97

43.991

-12,55

9,58

-1,30

121,69

Sep.97 - Jun.00

0.008

1,46

76,89

-0,73

75,91

Feb.92

23.191

11,11

5,86

-3,21

108,43

Sep.92 Jun.00

0.721

1,91

33,10

1,42

94,47

Ene.92 Ago.94

1.092

1,82

357,92

0,63

142,30

Mar.95

10.941

-1,34

338,79

1,37

140,44

Oct.95 Jun.00

0.657

0,48

279,33

0,56

138,42

Mar.92

10.899

-3,53

14,64

13,57

108,05

Oct.92 Feb.93

0.517

-1,97

15,03

0,72

106,01

Sep.93

10.698

-0,24

12,59

-0,01

111,70

Abr.94 Jun.00

0.687

2,36

36,27

0,93

96,95

Ene. 92 Jul.98

-0.021

3,31

24,95

0,82

103,23

Sep.99 Jun.00

-0.125

0,99

34,80

-0,78

91,08

Ene.92 Mar.98

0.120

6,94

19,14

0,78

104,22

May.99 Jun.00

-0.421

3,61

25,51

0,38

101,33

May.92 Ago.92

14.590

13,17

5,27

-12,79

116,41

Mar.93 Mar.94

14.449

-0,48

19,37

7,98

104,03

Oct.94 Abr.95

2.841

0,16

34,38

5,42

88,96

Nov.95

10.420

-6,96

21,51

2,99

96,68

Ene.97 Feb.97

28.536

9,20

26,34

2,76

106,05

Sep.97 Ago.98

1.647

0,06

45,70

2,48

85,08

Mar.99

11.223

1,25

32,33

-1,62

91,30

Oct.99 Jun.00

1.494

0,96

37,48

-0,68

76,04

Jul.92 Jun.95

28.516

Ene.96 Feb.98

-0.026

-0,32

20,64

2,07

144,57

Sep.98 Ene.99

126.101

-0,33

15,91

-1,43

157,33

Ago.99 Jun.00

0.465

8,09

23,52

0,06

144,40

Ene.93 Dic.93

14.068

166,27

Jun.94 Oct.95

26.086

-31,76

-0,47

15,69

114,30

May.96 Feb.98

-0.610

6,42

0,14

2,14

130,88

Sep.98 Oct.98

34.019

-15,71

-0,25

4,35

149,37

Ago.99

14.118

17,02

0,38

1,41

151,20

Mar.00 Jun.00

-0.995

-2,78

0,04

5,23

144,33

152

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

PAS

BULGARIA

ESLOVENIA

HUNGRA

POLONIA

REP. CHECA

REP. ESLOVACA

RUMANIA

RUSIA

UCRANIA

PERIODO

INFLACION

V_TCER

BCCPIB

DEFICIT

PIB

V_IPC

Ene.92 Ago.93

99,93

4,54

-4,17

-4,93

-7,30

4,73

Mar.94 Sep.94

60,55

-3,75

-10,13

-12,09

-1,50

4,08

Abr.95 Oct.95

57,83

0,64

-0,33

-4,66

1,70

1,81

May.96 Feb.97

27,92

-1,67

-0,20

-5,25

2,20

2,15

Sep.97 - Jun.00

209,88

0,28

-0,54

2,03

-0,33

0,64

14,73

-8,90

13,71

Sep.92 Jun.00

15,04

1,57

0,99

-0,37

2,82

1,01

Ene.92 Ago.94

21,62

0,32

-5,05

-5,72

-1,85

1,67

Mar.95

22,31

0,34

-9,77

-7,12

2,90

2,68

Oct.95 Jun.00

16,88

0,10

-4,13

-6,48

3,28

1,21

Mar.92

53,22

1,71

-2,52

-6,97

4,21

Oct.92 Feb.93

43,79

1,83

-3,14

2,60

3,04

Sep.93

36,50

-0,55

-5,32

3,80

1,60

Abr.94 Jun.00

18,36

0,39

-1,84

-1,78

5,65

1,28

Ene. 92 Jul.98

9,52

0,35

-3,06

0,20

0,88

0,77

Sep.99 Jun.00

4,10

-0,37

-3,45

-1,04

-0,50

0,36

Ene.92 Mar.98

8,76

0,21

-4,10

2,41

0,75

May.99 Jun.00

12,88

1,26

-5,68

1,00

1,47

May.92 Ago.92

243,27

7,43

-3,51

1,94

-12,92

8,92

Mar.93 Mar.94

177,50

15,07

-7,69

-4,68

-8,70

10,89

Oct.94 Abr.95

57,66

4,89

-1,51

-2,51

3,90

2,18

Nov.95

25,99

4,39

-5,02

-2,96

7,10

2,03

Feb.92

Ene.97 Feb.97

49,84

10,97

-7,34

-4,04

3,90

6,49

Sep.97 Ago.98

102,80

5,19

-6,12

-3,89

-6,10

3,55

Mar.99

37,06

8,86

-7,03

-2,82

-5,40

2,69

Oct.99 Jun.00

53,42

4,33

-3,83

0,24

-3,90

3,22

Jul.92 Jun.95

17,57

-19,40

17,57

Ene.96 Feb.98

1,86

1,06

1,47

-5,96

-2,23

1,86

Sep.98 Ene.99

1,31

-0,83

-3,37

-6,77

-4,50

1,31

Ago.99 Jun.00

1,32

-1,03

11,01

-0,15

3,20

1,32

Ene.93 Dic.93

23,17

-18,53

-17,00

23,17

Jun.94 Oct.95

5,63

-4,14

-14,20

5,63

May.96 Feb.98

1,07

0,92

-2,67

-6,50

1,07

Sep.98 Oct.98

-0,53

-0,89

-1,70

-0,53

Ago.99

-2,31

-0,40

0,50

Mar.00 Jun.00

-0,40

153

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin.

Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

PAS

BULGARIA

ESLOVENIA

HUNGRA

POLONIA

REP. CHECA

REP. ESLOVACA

RUMANIA

RUSIA

UCRANIA

PERIODO

D_PRECIOS

PRERELA

V_PRERELA

N_RES

Ene.92 Ago.93

-70,44

0,24

4,35

860,33

Mar.94 Sep.94

-57,07

0,41

3,54

616,67

Abr.95 Oct.95

0,19

1,00

1,71

1434,43

May.96 Feb.97

19,00

1,19

1,91

710,67

Sep.97 - Jun.00

3112,42

30,75

0,59

2546,88

-52,25

0,42

13,08

6,72

Sep.92 Jun.00

7,10

1,06

0,84

0,72

Ene.92 Ago.94

-31,11

0,67

1,36

5451,16

Mar.95

-11,10

0,89

2,37

6830,33

Oct.95 Jun.00

51,11

1,49

1,08

9537,93

Mar.92

-53,27

0,41

3,79

3518,97

Oct.92 Feb.93

-42,50

0,54

2,40

3946,02

Sep.93

-37,00

0,61

1,36

3378,53

Abr.94 Jun.00

29,23

1,28

1,15

17952,29

Ene. 92 Jul.98

3,24

1,03

0,61

7422,07

Sep.99 Jun.00

29,99

1,28

0,18

12709,90

Ene.92 Mar.98

-1,05

0,99

0,59

2100,29

May.99 Jun.00

31,93

1,30

1,08

3010,45

May.92 Ago.92

-83,93

0,08

8,39

440,67

Mar.93 Mar.94

-78,27

0,17

9,91

789,67

Oct.94 Abr.95

-8,36

0,92

2,01

1947,57

Nov.95

2,80

1,03

2,07

1494,00

Feb.92

Ene.97 Feb.97

63,70

1,63

6,41

2073,33

Sep.97 Ago.98

394,93

4,79

3,49

3462,42

Mar.99

549,33

6,27

2,62

2670,00

Oct.99 Jun.00

893,05

9,45

3,10

2651,33

Jul.92 Jun.95

-90,83

0,01

17,18

Ene.96 Feb.98

43,20

1,42

1,13

13369,53

Sep.98 Ene.99

71,47

1,68

1,22

11054,40

Ago.99 Jun.00

313,37

3,97

1,22

10321,98

Ene.93 Dic.93

-92,16

0,00

22,95

468,80

Jun.94 Oct.95

-82,47

0,16

5,45

31,60

May.96 Feb.98

104,09

2,01

0,95

1850,00

Sep.98 Oct.98

120,87

2,15

-0,63

1530,03

Ago.99

177,43

2,69

0,34

905,33

867,05

Mar.00 Jun.00

154