BREVE NOTA SOBRE LOS EFECTOS ECONMICOS DE UNA SALIDA DEL EURO.

lvaro Anchuelo Crego Catedrtico de Economa Aplicada Universidad Rey Juan Carlos

Es ste un asunto que ha aparecido con alguna frecuencia en el debate social tras el estallido de la crisis, pero del que raramente se examinan todas las implicaciones. Los efectos ms inmediatos de la salida seran claramente negativos, por el perodo de gran inestabilidad que inmediatamente seguira. Habra dificultades para volver a adaptar los cajeros, la contabilidad, los sistemas informticos, emitir las nuevas monedas y billetes, acostumbrar a los agentes a realizar los clculos en la nueva unidad monetaria, etctera. Es decir, los mismos costes de adaptacin y aprendizaje que sufrimos al introducir el euro, pero esta vez sin el plazo de tres aos de que se dispuso en aquella ocasin para asimilarlos. No obstante, los anteriores no seran los problemas ms preocupantes, pues cualquier seal del abandono desencadenara con alta probabilidad una grave crisis bancaria. En efecto, habra retiradas masivas de fondos del sistema bancario y salidas de capitales del pas. Sera la forma de evitar la conversin de los depsitos en euros a la nueva moneda, dadas las expectativas de que sta pronto se depreciara fuertemente. Frenar tal hemorragia requerira imponer limitaciones a las retiradas bancarias, as como otros controles de capital. El escenario recordara al de Argentina en 2002. Como el caso argentino mostr, esas medidas que restringiesen la retirada de los depsitos, unidas a la contraccin del crdito por parte de los bancos en apuros, dificultaran el consumo y la inversin, con los consiguientes efectos contractivos sobre la produccin y el empleo. En el caso de un pas que saliese de la zona del euro, los controles de capitales interferiran tambin con la libre movilidad de stos que forma parte integrante del funcionamiento del Mercado nico. Esto (argumentos jurdicos al margen, que abajo se discutirn) pondra en cuestin la pertenencia del pas que abandonase el euro a la propia Unin Europea. La principal ventaja que suele citarse de tener una moneda propia consiste en que posibilita una devaluacin o depreciacin. Es cierto que, ceteris paribus, ello permitira ganar competitividad internacional al pas que utilizase esa moneda. La magnitud de la

prdida de valor inicial de la nueva moneda nacional respecto al euro cabra esperar que fuese considerable, en vista del deterioro de la competitividad que algunos pases han acumulado frente a sus socios desde el nacimiento de la Unin Monetaria. Adems, el mercado de divisas seguramente sobre-reaccionaria en un primer momento, reflejando no slo la competitividad perdida sino tambin el escenario de incertidumbre abierto. Suelen olvidarse, sin embargo, los efectos que tendra esa fuerte depreciacin sobre la deuda externa del pas que abandonase la moneda nica, que en su mayor parte suele estar denominada en euros. Si se mantuviese su denominacin en euros, esa deuda exterior aumentara bruscamente en trminos de la nueva moneda. Si, como el pas que abandona el euro se sentir tentado de hacer, se opta por reconvertir la deuda denominndola en la nueva moneda al tipo de cambio inicial, la depreciacin posterior reducira fuertemente su valor en euros. Esto equivaldra de hecho a un default. Como penalizacin, los mercados internacionales de capitales podran cerrarse a las emisiones de ese pas durante un tiempo. Las propias ventajas iniciales de la depreciacin en trminos de mayor competitividad deberan ponerse en perspectiva. Recordemos lo aprendido cuando los pases del sur de Europa todava tenan sus propias monedas nacionales. Las ganancias de competitividad que lograban peridicamente a travs de devaluaciones eran temporales y no solucionaban un problema que tiene races estructurales. Las propias devaluaciones y la menor disciplina monetaria terminaban provocando inflacin, con lo que las ganancias transitorias de competitividad se iban disipando y se necesitaban nuevas devaluaciones. Las expectativas de prdida de valor futuro de la nueva moneda nacional, sumadas a las mayores primas de riesgo no cambiario, elevaran los tipos de inters, con las consiguientes repercusiones sobre la inversin y el crecimiento. En resumen, pasados los primeros traumas de la reintroduccin de una moneda propia (costes de adaptacin, riesgo de crisis bancaria, controles de capital, fuerte depreciacin inicial de la nueva moneda, default de hecho de la deuda en euros) se volvera a una situacin como la vivida por los pases perifricos del sur de Europa antes del euro (prdida progresiva de valor de la moneda nacional, mayor inflacin y altos tipos de inters) pero probablemente con un orden de magnitud agravado.

En el plano presupuestario el escenario ms probable sera, de nuevo, la regresin empeorada al pasado. Contar otra vez con una autoridad monetaria propia, en un momento de dificultades para colocar nuevas emisiones de deuda pblica en el exterior, multiplicara las tentaciones de monetizar la deuda y relajar la disciplina presupuestaria. Mayores dficit pblicos y la menor disciplina monetaria propia de tales prcticas (con sus consiguientes repercusiones inflacionistas) seran las probables consecuencias. Pero resulta legalmente posible abandonar el euro? Puede un pas ser expulsado por el resto de socios? Un interesante documento de trabajo del Banco Central Europeo1 estudia exhaustivamente los aspectos jurdicos de estas cuestiones. Antes de que se aprobase el Tratado de Lisboa, los tratados no contemplaban la retirada de un pas miembro ni de la Unin Europea ni del euro. La integracin europea se entenda como permanente, irreversible, de duracin ilimitada y encaminada a una unin progresivamente ms estrecha. An as, podra ser jurdicamente aceptable un abandono de la Unin Europea (que conllevara tambin el abandono del euro por ser un subconjunto de la Unin) si se acordase por unanimidad, pues esto equivaldra a una modificacin de los tratados firmados. Por el contrario, la retirada unilateral sera ilegal ya que, aunque los pases sean soberanos, han limitado voluntariamente esa soberana. No obstante, resultara difcil evitarla en la prctica, al no existir ninguna forma de obligar a un pas soberano a cumplir lo pactado. Tal vez con el fin de reconocer esta realidad y estar jurdicamente preparados para un eventual abandono, de modo que sea lo menos catico posible, el Tratado de Lisboa incorpora (en el artculo 50) una clusula de salida. En ella se establece el mecanismo de separacin voluntaria de un pas miembro que desee abandonar la Unin Europea. Para cumplirlo debe, en primer lugar, informar de su intencin al Consejo Europeo. ste establecer las lneas generales que permitan negociar un acuerdo de salida. El acuerdo lo aprobar el Consejo por mayora cualificada (no por unanimidad) tras lograr el consentimiento del Parlamento Europeo. En el caso de no alcanzarse tal acuerdo, el pas que desea salir podr hacerlo unilateralmente, transcurridos dos aos desde que inform de su voluntad.

ATHANASSIOU, P. (2009): "Withdrawal and expulsion from de EU and

EMU". Legal Working Paper Series n 10, Banco Central Europeo.

El caso del abandono del euro no se trata explcitamente en la clusula de salida y ha de considerarse especial. El derecho a retirarse de la Unin Monetaria parece, en principio, ms discutible que el de abandonar la Unin sin formar parte de la moneda nica. No slo porque el euro se disease como irreversible, sino porque compartirlo implica la existencia de lazos ms estrechos y difciles de disolver (especialmente de forma unilateral). Entre muchas otras, se plantearan cuestiones tales como la necesidad de devolver al Banco Central nacional tanto su contribucin al capital del Banco Central Europeo como las reservas internacionales que transfiri al Eurosistema. Sin embargo, la salida de la Unin Europea por el procedimiento establecido implicara tambin forzosamente la salida del euro, pues ste es un subconjunto de aquella y no es posible permanecer en el euro sin ser miembro de la Unin. Lo que resultara legalmente imposible (segn el citado documento de trabajo) sera salir de la Unin Monetaria sin hacerlo asimismo de la Unin Europea, pues participar en la moneda nica es una obligacin legal de los miembros que, al romperse, obligara al abandono total de la Unin. Respecto a la posibilidad de que un socio sea expulsado por los dems del euro o de la Unin, no sera legalmente posible en ninguno de los dos casos. Los tratados no contemplan tal opcin y modificarlos slo es posible por unanimidad. Si un socio incumple sus obligaciones, ya hay otras penalizaciones previstas, que no incluyen la expulsin. Volviendo a los aspectos puramente econmicos, parece claro que una reintroduccin de la moneda nacional hara pronto aorar el euro al pas que siguiese ese camino. Por qu, entonces, se plantea siquiera la cuestin? Sin duda porque la alternativa de permanecer dentro, aunque menos mala, no est tampoco exenta de problemas. En este caso, la principal dificultad reside en recuperar la competitividad internacional perdida sin la posibilidad de alterar el tipo de cambio frente a los principales socios comerciales, con los que se comparte una misma moneda. La recuperacin de la competitividad es necesaria para mejorar el saldo exterior por cuenta corriente y controlar el endeudamiento externo. Ayudara a compensar la debilidad de la demanda interna (debida al endeudamiento privado y acentuada por la contraccin a que ahora se ve abocada la poltica fiscal) con una mayor demanda exterior. Esto mejorara la produccin, el empleo y la situacin de las finanzas pblicas.

Ante la inexistencia de una moneda propia y la imposibilidad de alterar el tipo de cambio, una forma de ganar competitividad va precios es mediante la devaluacin interna o desinflacin competitiva. En esencia, consiste en que el alto desempleo y la debilidad de la economa vayan provocando una moderacin salarial, que mejore los costes laborales relativos frente al exterior. Se trata de un proceso lento y penoso. En primer lugar, el desempleo debe repercutir en los salarios. La rigidez salarial que inducen los mecanismos de negociacin colectiva y la falta general de flexibilidad del mercado de trabajo dificultarn esa transmisin. Adems, en un contexto internacional de baja inflacin y moderacin salarial generalizada, puede no bastar con una congelacin de los salarios nominales. La resistencia sindical, social, poltica e incluso psicolgica a una reduccin del salario nominal ser mucho mayor. A continuacin, esa moderacin salarial ha de repercutirse en los precios. La falta de competencia en buena parte del sector servicios y en algunos mercados de bienes dificultar tambin este segundo paso. Las rigideces tendern a aumentar el tiempo y el nivel de desempleo necesarios para restaurar la competitividad mediante una devaluacin interna. Retrasos aadidos ocurrirn desde que la competitividad aumente hasta que eso se traduzca en unas mayores exportaciones, as como hasta que la recuperacin inicial va sector exterior acabe provocando un aumento sostenido de la demanda interna de consumo e inversin. Por otro lado, hay un rasgo importante de este escenario que suele obviarse. Una contraccin nominal del PIB en ese entorno recesivo-deflacionario provocara el aumento (presente y esperado) del peso relativo del endeudamiento. Existe un dramtico ejemplo cercano de este efecto. Durante 2009 las familias espaolas realizaron un esfuerzo de ajuste importante, con una tasa de ahorro record del 188% que les permiti reducir su deuda nominal en 6 300 millones de euros. No obstante, la mayor cada de la produccin nominal hizo que la deuda de los hogares creciese en trminos del PIB, desde el 839% hasta el 862%. Todo sera ms fcil si se pudiese mejorar la competitividad aumentando la productividad del trabajo, lo que disminuye el coste laboral real por unidad de producto sin necesidad de reducir el salario real. El aumento sostenido de la productividad mejorara las expectativas de crecimiento a largo plazo, al ser su determinante principal, lo que hara ms manejable el problema del endeudamiento. Ira asimismo ligado a una mejora de las expectativas de beneficio, que facilitara reanimar la inversin privada.

An ms deseable sera aumentar la competitividad no slo va costes, sino mediante la calidad y diferenciacin de los productos. En productos de bajo contenido tecnolgico, siempre ser difcil competir con los pases emergentes en trminos de moderacin salarial y la posibilidad de lograr mayores productividades es limitada. Tambin facilitara a los pases con problemas realizar los ajustes dentro del euro el que se estableciesen mecanismos de renegociacin ordenada de la deuda pblica, similares a los que ya existen para las deudas privadas. En el momento actual, para hacer frente a las crisis de deuda soberana dentro de la Unin Monetaria, est operando la EFSF (European Financial Stability Facility). Se trata de un fondo no permanente de 750 000 millones (440 000 aportados por los pases de la eurozona en proporcin a su participacin en el capital de BCE, 250 000 aportados por el FMI y el resto por el presupuesto de la UE). Los prstamos del EFSF slo sirven para ganar tiempo. Al final hay que seguir repagando las deudas, sea a los prestamista privados o a estos nuevos prestamistas que intervienen cuando los mercados no estn dispuestos a seguir prestando con condiciones asumibles. Incluso se ha cargado a los pases rescatados un inters relativamente alto por los prstamos del EFSF, aunque inferior al del mercado. Por ello, la ayuda financiera tiene que ir unida a condiciones para poner en marcha severas medidas de ajuste, reduciendo el gasto pblico, subiendo los impuestos y aplicando reformas estructurales. Las propone la Comisin, con el asesoramiento del FMI y el BCE, y las tiene que aprobar el eurogrupo. No obstante, existe un lmite a la tolerancia social al ajuste. Adems, a corto plazo el propio ajuste perjudica a la demanda agregada y, por tanto, a la produccin, el empleo y la recaudacin impositiva. En el caso griego, con una deuda pblica del 120% del PIB, que puede llegar al 150% en 2013 incluso con el ajuste, y un dficit pblico del 13%, es prcticamente imposible que las deudas puedan ser repagadas, ni siquiera aplicando fielmente los ajustes propuestos; en el caso irlands, con un dficit pblico del 32% del PIB y una deuda soberana camino del 100% del PIB, es tambin difcil, a menos que el nuevo gobierno revise las garantas ilimitadas concedidas a la banca. Suponiendo que estos pases no puedan hacer frente a sus compromisos, una opcin consistira en que otros colaborasen con ellos para realizar los pagos. Es lo que sucedera en una Unin Econmica con una poltica fiscal comn. Un paso limitado en

esa direccin podra ser la propuesta de emitir bonos de deuda pblica con el respaldo conjunto de los gobiernos de toda la zona del euro. Esto permitira a los gobiernos con problemas volver a financiarse en los mercados a un tipo de inters ms bajo. Alemania y Francia se han opuesto a esa iniciativa, por miedo al rechazo que en sus contribuyentes puede provocar el riesgo de terminar pagando ellos parte de las deudas pblicas de otros pases. Si la estrategia consiste en que cada cual acabe pagando sus deudas y, como mucho, dar ms tiempo para realizar los ajustes, en aquellos casos en los que stos son imposibles la nica duda reside en cundo se producirn los impagos y qu acreedores acabarn sufrindolos. Actualmente, seran el resto de gobiernos europeos que hayan hecho prstamos a travs del Fondo, pues se descartan las prdidas de los tenedores privados de ttulos soberanos. Esto se debe en parte a que esos ttulos estn mayoritariamente denominados en euros y en manos de instituciones financieras de otros pases de la UME. La reforma del Fondo y su conversin (cuando termine su vigencia, el 30 de junio de 2013) en una facilidad permanente, renombrada European Stability Mechanism ESM- busca resolver mejor esos problemas futuros. Los prstamos del nuevo Mecanismo tendrn prioridad, a la hora de ser repagados, sobre la deuda soberana en manos privadas. Es decir, que los gobiernos no sern los primeros que sufran los impagos, sino los acreedores privados. Para racionalizar y ordenar esos posibles impagos, se quiere que las emisiones de deuda pblica posteriores a esa fecha incluyan Clusulas de Accin Colectiva. Se trata de clusulas que permiten que, si una mayora reforzada de acreedores acepta un acuerdo de reestructuracin de la deuda (alargando los plazos de devolucin, reduciendo el inters o renunciando a parte del principal), ste resulte vinculante para todos, sin que pueda ser bloqueado por una minora que no lo acepte.