Prof. Dr.

Hans Hirth 1

Investition und Finanzierung

Gliederung

Teil I: Einführung
1 Ein einführendes Beispiel
2 Vollkommener und unvollkommener Finanzmarkt
3 Unsicherheiten
4 Investitions- und Finanzierungsbegriff

Teil II: Investitionsrechnung

5 Grundlagen
5.1 Arten von Investitionen und Inv.entscheidungen
5.2 Diskontierung
5.3 Statische und dynamische Investitionsrechnungen
5.3.1 Statische Investitionsrechnungen
5.3.2 Dynamische Investitionsrechnungen
Prof. Dr. Hans Hirth 2

6 Investitionsentscheidungen bei Sicherheit und exogenem

Kalkulationszinssatz
6.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
6.1.1 Kapitalwert und Endwert
6.1.2 Annuität
6.1.3 Interner Zinssatz
6.1.4 Kapitalwertrate
6.1.5 Einbeziehung von Steuern
6.1.6 Einbeziehung nicht-flacher Zinskurven
6.1.7 Einbeziehung von Risiko
6.1.8 Dynamische Amortisationsdauer
6.2 Investitions- und Konsumentscheidungen
6.2.1 Subjektive Bewertung ohne Kapitalmarkt
6.2.2 Fisher-Modell und vollkommener Kapitalmarkt
6.2.3 Hirshleifer-Modell und unvollk. Kapitalmarkt
6.3 Nutzungsdauerentscheidungen
6.3.1 Ohne Ersatzinvestition
6.3.2 Mit Ersatzinvestition
7 Endogene Kalkulationszinssätze
Prof. Dr. Hans Hirth 3

Teil III: Finanzierung

8 Finanztitel als Instrumente der Finanzierung
8.1 Abstimmungsbedarf zw. Unternehmen u. Haushalten
8.2 Transformationsaufgaben von Finanztiteln
8.3 Eigen- und Fremdfinanzierung
8.4 Außen- und Innenfinanzierung
9 Liquiditätssicherung
9.1 Nutzen und Kosten der Liquidität
9.2 Liquiditätsplanung
10 Bedeutung der Kapitalstruktur
10.1 Kapitalkosten
10.2 Leverage-Effekt und Leverage-Risiko
10.3 Irrelevanz des Verschuldungsgrads bei
vollkommenem Kapitalmarkt
10.4 Relevanz des Verschuldungsgrads bei
unvollkommenem Kapitalmarkt
Prof. Dr. Hans Hirth 4

Teil I: Einführung

1 Ein einführendes Beispiel

Sie und ihr Bruder haben gemeinsam ein Haus geerbt.
€
A1: Haus für 400.000 € verkaufen
• eigener Erlösanteil 200.000
• weiter Miete zahlen für ähnl. Haus (20 J.) −24.000 p. a.

A2: Bruder auszahlen und 20 Jahre selbst drin wohnen

• Auszahlung an Bruder −200.000
• jährliche Instandhaltungen − 4.000 p. a.
• geschätzter Endwert des Hauses 450.000
Prof. Dr. Hans Hirth 5

A3: Bruder auszahlen und 20 Jahre vermieten

• Auszahlen des Bruders −200.000
• weiter Miete zahlen für ähnl. Haus −24.000 p.a.
• jährliche Mieteinzahlungen 24.000 p. a.
• jährliche Instandhaltungen − 5.000 p. a.
• geschätzter Endwert des Hauses 450.000

Weitere Alternativen denkbar.

Prof. Dr. Hans Hirth 6

Welche Alternative ist besser?

Jahr A1 A2 A3
0 + 200.000 − 200.000 − 200.000
−24.000 + 24.000 −
1 − 24.000 − 4.000
5.000 = − 5.000
2 − 24.000 − 4.000 − 5.000
3 − 24.000 − 4.000 − 5.000
..... ......... ........... .........
20 − 24.000 + 450.000 + 450.000

A3 ineffizient, da von A2 dominiert.

Não da pra diferenciar A1 da A2, pois elas são diferentes entre si. no A1 recebemos
dinheiro e no A2 gastamos muito dinheiro no começo... São situações diferentes.
Prof. Dr. Hans Hirth 7

Vergleich A1 und A2 ohne weiteres schwierig, denn

- unterschiedl. Zahlungen fallen zu unterschiedl. Zeiten an

Auf- und Abzinsung

- zukünftige Zahlungen i.d.R. unsicher

Risikoprämien

Außerdem verstecktes Finanzierungsproblem:

Haben Sie 200.000 Eigenmittel, um Bruder auszuzahlen?

Ist eventuelle Kreditaufnahme sinnvoll?

Prof. Dr. Hans Hirth 8

2 Vollkommener und unvollkommener Finanzmarkt

In der Regel ist Kreditzins (Sollzins) > Anlagezins (Habenzins).

Normalmente o valor que pegamos do banco é menor do que o valor que iremos pagar no final. Ou seja pagamos muito mais do que emprestamos

Warum?

Auf unvollkommenen Märkten existieren

Transaktionskosten in weitem Sinn

Vertragsanbahnung -verhandlung -überwachung -durchsetzung

z.B. Kosten Kredit- Konto- Gerichts-

e. Bankfiliale verhandlung überwachung verfahren

Transaktionskosten durch Zinsdifferenz zu decken

Prof. Dr. Hans Hirth 9

3 Unsicherheiten

Fall 1:
Sicherheit
nur eine künftige Entwicklung vorstellbar

Bsp.: Fliegender Hubschrauber kommt irgendwann wieder herunter.

Quasi-Sicherheit
Fall 2:

mehrere künftige Entwicklungen vorstellbar, aber nur eine wird zu-

grundegelegt (z. B. die wahrscheinlichste oder die gefährlichste)

Bsp.: Siemens stellt morgen keinen Insolvenzantrag.

Berücksichtigen wir alle Risiken + Stellen deren
Risiko
Fall 3:
Eintrittswahrscheinlichkeit

mehrere denkbare Entwicklungen, deren Eintrittswahrscheinlichkei-

ten berücksichtigt werden (können) → Wahrscheinlichkeitsverteilung
Objektiv: Würfel
Subjektiv: Wir schätzen es

Bsp.: Wkt., daß Siemens in den nächsten 50 J. insolvent wird, ist 10%.
Prof. Dr. Hans Hirth 10

Ungewißheit
mehrere künftige Entwicklungen vorstellbar, deren Eintrittswahr-
scheinlichkeiten nicht berücksichtigt werden (können)

Bsp.: In den nächsten 50 J. wird Siemens insolvent oder eben nicht.

Im folgenden meistens zur Vereinfachung: Sicherheit!

Als Problem verbleibt:

unterschiedl. Zahlungen zu unterschiedl. Zeiten

Vergleichbarmachung durch Ab-/Aufzinsung

 Prof. Dr. Hans Hirth 11

4 Investitions- und Finanzierungsbegriff

Beurteilung von Zahlungsströmen, egal wodurch generiert.
Um exemplo onde começa com uma Einzahlung, seria nós
compramos uma maquina de sorvete porém só iremos
paga-la daqui 3 meses. Porém ao longo desse tempo já
Investitionsmaßnahme
usamos a maquina e fazemos lucro.

• generiert Zahlungsstrom durch Mittelverwendung

• beginnt normalerweise mit Auszahlung
• mit der Absicht, Mittel langfristig zu binden Investition quando esse gasto é feito com a
intenção de aumentar o valor do bem.

Daher: Laufende Auszahlungen wie z. B. für kleinere Beschaf-

fungen sind keine Investition.

Finanzierungsmaßnahme Outro lado da moeda

• generiert Zahlungsstrom durch Mittelbeschaffung Bsp: Pegamos um crédito

•
para fazer um investimento
beginnt normalerweise mit Einzahlung e dps precisamos pagar
esse crédito de volta.

• kurzfristig (Liquidität) und langfristig (Kapitalaufbringung)

universaler Anwendungsbezug, nicht nur in Unternehmen

Ambas são NORMALERWEISE... portanto o contrário de Einzahlung e Auszahlung também é possível
 Prof. Dr. Hans Hirth 12

Teil II: Investitionsrechnung

5 Grundlagen
5.1 Arten von Investitionen und Investitionsentscheidungen

Realinvestitionen (Sachinvestitionen)
Bedingungen:

• Erwerb von Vermögensgegenständen.

Materiell oder Imateriell

• Erst deren produktiver Einsatz führt zu Zahlungsrückflüssen.

Somente depois
que colocarmos em
uso que ele se "
repagará"

As vezes

Bruttoinvestition Nettoinvestition Ersatzinvestition pode ter um

pouco de

Bsp: Schienennetz
= neue Strecken + Instandhaltung Netto
innvestiton
junto.. Por
alter Strecken exemplo,
compramos
uma maquina
mais
Mehrung der Substanz Erhaltung der Substanz moderna e
substituimos
a velha. É
claramente
um Ersatz
Abgrenzung teilweise uneindeutig, z.B. bei Rationalisierung: porém uma
Netto
Ersatz, aber nicht gleichwertiger, sondern qualitativ besser insvetiion
pois a
maquina é
melhor
 Prof. Dr. Hans Hirth 13

Finanzinvestitionen
Bedeutung:

• Erwerb von Zahlungsansprüchen, z. B. durch Wertpapierkauf,

Beteiligungen Pagamento no Ato.. + Zinsen usw.

• Abgrenzung teilweise uneindeutig, z.B. Aufbau einer Beteiligung:

reine Finanzanlage oder unmittelbare Verfügungsgewalt über
Vermögensgegenstände des Unternehmens? Podem ocorrer casos onde compramos uma
ação e nos tornamos parte da empresa... ai
recebemos com isso novos deveres, etc...

Arten von Investitionsentscheidungen

• Auswahl zwischen verschiedenen Investitionen

(„relative Vorteilhaftigkeit“ → Ranking) =distintos
Um projeto é claramente melhor que o outro. São projetos
e escolhemos o melhor

• Entscheidung über Durchführung einer Investition

(„absolute Vorteilhaftigkeit“; Unterlassensalternative?) =umNneste caso temos somente
projeto e devemos decidir se
iremos investir ou Unterlassen....
No caso de Unterlassenn vamos
para um outro tópico.
Prof. Dr. Hans Hirth 14

Beachte zur Unterlassensalternative bei vorhandenen

Eigenmitteln:

Alternative ist nicht Verzicht auf jegliche Investition,

sondern Durchführung einer Finanzinvestition.
Uma alternativa para casos do projeto não valer o Investimento e
passarmos para Unterlassen, seria o Finanzierung.

„OPPORTUNITÄTSKOSTEN“

Grundidee: Wenn ich die Investition mit eigenen Mitteln durchführe,

entgeht mir das, was ich bei einer Finanzanlage (als nächstbeste
Opportunität) dafür bekommen hätte.

Bei identischem Kredit- und Anlagezinssatz:

Unterscheidung, ob die Inv. mit eigenen oder fremden Mitteln finan-
ziert wird, ist überflüssig, da Zinskosten identisch.
Prof. Dr. Hans Hirth 15

5.2 Diskontierung

Wie vergleiche ich Zahlungen,

die zu unterschiedlichen Zeitpunkten anfallen?

Zwei Möglichkeiten

(1) zeitliche Verschiebung v. Zahlungen durch Markttransaktionen

auf einen einheitlichen Zeitpunkt (objektiver Vergleich)

(2) subjektiver Vergleich der Zahlungen durch indiv. Zeitpräferenz

Prof. Dr. Hans Hirth 16

Vergleich mittels Markttransaktionen

Vergleich zweier Zahlungsansprüche z0 bzw. zt.

Was ist mehr wert?

z0 zt
Zeit
0 1 2 ….. t
.

Zinssatz für Anlage und Verschuldung sei i.

Variante A: Transformation von z0 in die Zukunft t durch Anlage

in  = 1: z0 + z0  i = (1+i)  z0
(Rückz.) (Zins)
Prof. Dr. Hans Hirth 17

in  = 2: Wiederanlage auch des Zinses

(1+i)  z0 + (1+i) z0  i = (1+i)²  z0

Betrag in  = 1 Zinsen von  = 1 bis 2

usw.

in  = t: (1+i)t  z0

Vergleich: (1+i)t  z0 > (<) zt Para sabermos qnd vale e qnd não vale
investir a grana, mesmo se quisermos.

→ z0 ist besser (schlechter) als zt.

Beispiel: Ist z0 = 100 oder z2 = 120 besser?

für i = 8 %: (1,08)2  100 = 116,64 < 120 → z2 besser

für i = 10 %: (1,1)2  100 = 121 > 120 → z0 besser
Prof. Dr. Hans Hirth 18

Variante B: Transformation von zt in die Gegenwart durch

Kreditaufnahme

zt muß für Tilgung und Bedienung aller Zinsen und Zinseszinsen ei-
ner gegenwärtigen Kreditaufnahme zum Zinssatz i ausreichen:

zt = Dt

wobei Dt: Kreditbestand (Debt) inclusive Zinseszinsen in t

Kreditbestand aufzinsung

Dt ergibt sich schrittweise wie folgt:

Dt = Dt−1 + i  Dt−1 = (1+i)  Dt−1 = (1+i)  (1+i)  Dt−2 = .. usw.

= (1+i)t  D0 => Betrag das der Bank geschuldet wird nach der Periode

wobei D0: aufnehmbarer Kreditbetrag in  = 0

 Prof. Dr. Hans Hirth 19

Anforderung (s.o.) Künftige

Zahlung
Endbestand
des Kredites Heutige Kreditaufnahme

zt = Dt = (1+i)t  D0

D0 = Wie hoch unser heutige Kredite. sein darf! zt

 D0 = = (1+i)−t  zt
(1 + i) t

Nun Vergleich mit z0 möglich:

z0 > (<) (1+i)−t  zt

→ z0 ist besser (schlechter) als zt

Beispiel: Ist z0 = 100 oder z2 = 120 besser?

für i = 8 %: 100 < (1,08)−2  120 = 102,88 → z2 besser

für i = 10 %: 100 > (1,1)−2  120 = 99,17 → z0 besser
Welche sich mehre ist besser!!
Prof. Dr. Hans Hirth 20

Erkenntnisse
➢ Entscheidg. nicht nur von z0 und zt, sondern auch von i abhängig.
➢ Bei einheitlichem Zinssatz ist Entscheidg. nicht davon abhängig,
ob auf- oder abgezinst wird.

Bei gespaltenem Zinssatz kann allerdings folgendes passieren:

(1,08)² ∙ 100
z0 = 100 aufzinsen mit 8 %
= 116,64
Zeit
0 1 2
(1,1)‒2 ∙ 120 abzinsen mit 10 % z2 = 120
= 99,17

Bei Aufzinsung ist z2 besser, bei Abzinsung ist z0 besser.

→ Entscheidung wird abhängig von der subjektiven Zeitpräferenz
und dem Anfangsvermögen (genauer unter 6.2.3 Hirshleifer-Modell)
 Prof. Dr. Hans Hirth 21

Wert von zt zu einem beliebigen Zeitpunkt t*

Beispiel mit t* = 2

z0 = 10 10  (1+i)2−0
Zeit t
0 1 2 3 4
10  (1+i) 2−4 z4 = 10

allgemeine Formel:

Bt* = (1+i) t* − t  zt bei t* > t: Aufzinsung

bei t* < t: Abzinsung
Prof. Dr. Hans Hirth 22

Sonderfälle

t* = 0: B0 heißt Barwert

Beispiel: Barwert von z2 = 120 ist für i = 10 %

B0 = (1+i)0−2  120 = 99,17

Letzte Zeitpunk dass eine Zahlung eines Projekts anfällt)

t* = T: BT heißt Endwert (mit T als Ende des Planungshorizonts)

Beispiel: Endwert von z0 = 100 ist für i = 10 % und T = 2

Wir werde insgesamt
2 Zahlungen haben

B2 = (1+i) 2−0  100 = 121

Prof. Dr. Hans Hirth 23

Unterjährige Verzinsung Verzinsung por um periodo menor que ano... Mês

Ein unterjähriger Zins r (hier z. B. Monatszins) entspricht einem

Jahreszins i mit

(1 + r )12 = 1+ i

Oder anders herum: => O banco passou um Jahreszin de 5%, qnt seria o rendimento mensal? = r

Der Jahreszins beträgt z. B. i = 5 %.

Äquivalent dazu wäre ein Monatszins von

r = 12 1 + i − 1 = 12 1,05 − 1 = 0,00404 = 0,4%

der monatlich ausgeschüttet und wiederverzinslich zu Monatszins-

sätzen von 0,4 % angelegt werden kann.
Prof. Dr. Hans Hirth 24

Zeitstetige (kontinuierliche) Verzinsung => ZinseZinnse Effekt

Ein Betrag B verzinst sich nach jedem unendlich kleinen Zeitintervall

und diese Zinsen erwirtschaften danach wiederum Zinsen usw.
Kapitalbetrag
in Zeit t

● Erhöhung von B(t) nach unendlich kleinem Zeitintervall ∂t um

∂B => Erhöhung

● Verzinsung ρ nach diesem Zeitintervall

ρ = Werterhöhung = B
Kapitaleinsatz B(t)
B
= t  t = B '(t)  t
B(t) B(t)
Prof. Dr. Hans Hirth 25

● ρ soll im Zeitablauf t konstant sein.

Dann ist die Verzinsung r pro Zeiteinheit (1 Periode bzw. 1 Jahr)

ρ B' (t)
r ≡ = => Valor total / (Quantidade que temos informação)
∂t B(t)

● Integration von r sowie der rechten Seite über t

r  t + A = ln B( t ) t: Integrationsvariable (Zeit)

Integrieren beide Seite nach t

mit A = Integrationskonstante

Beide Seiten als Exponent zur Basis e (Eulersche Zahl):

er  t + A = eln B( t )

 e A  er  t = B( t )
Prof. Dr. Hans Hirth 26

Für t = 0 folgt
e A = B(0)

Einsetzen führt zu

B( t ) = B(0)  er  t

Das Startkapital B(0) verzinst sich nach Zeitdauer t mit dem

Aufzinsungsfaktor er  t auf den Betrag B(t).
=> Exponentielle Verzinsung
bzw. exponentieller Wachstum

r bzw. ρ heißen „zeitstetige“ oder „kontinuierliche“ Zinsrate

(bezogen aufs Jahr bzw. auf unendl. kleinen Zeitraum).
 Prof. Dr. Hans Hirth 27

Zusammenhang zw. kontinuierl. Zinsrate und Jahreszinssatz

Definiere: 1 Jahr läuft von τ = 0 bis τ = 1.

Aufzinsungsfaktor für ein Jahr ist also: er1

Welcher Jahreszins i führt zum gleichen Endbetrag nach einem

Jahr wie eine kontinuierliche Verzinsung mit r?
Was am Endes des
Jahres rauskommt Diskrete Aufzinsung
Endwert bei kontinuier- (Kontinuierliche)
r
Endwert mit einfa-
licher Verzinsung B(0) ∙ e = B(0) ∙ (1+i) chem Jahreszins

 er = 1+i

oder
 r = ln(1+i) => Kontinuierliche Jahres Verzinsung

"Brutto Verzinsung",
bei der diskrete Jahres
Verzisung
Prof. Dr. Hans Hirth 28

Beispiel

Eine Anleihe mit Zinssatz von i = 5 % pro Jahr

Entsprechende kontinuierliche Zinsrate r wäre etwas geringer:

r = ln 1,05 = 0,04879 = 4,879 %

Denn:
Bei kontinuierlicher Verzinsung werden zwischendurch ständig Zin-
sen berechnet, auf die wiederum Zinsen verdient werden.

Bei der diskreten Verzinsung werden die Zinsen dagegen erst am

Ende abgerechnet.
Prof. Dr. Hans Hirth 29

Zeitanteilige Verzinsung
=> Wird mehr in der Praxis benutzt

In praxi werden unterjährige Zinsen mitunter vereinfacht berechnet.

Wird häufiger für Stuckzinsberechnung benutzt

Bsp. Stückzinsberechnung
Wie wird mit zwischenzeitlich aufgelaufenen Zinsen e. Anleihe ver-
fahren, wenn Anleihe vor dem nächsten Zinstermin verkauft wird?

Der Käufer der Anleihe zahlt dem Verkäufer

die zwischenzeitlich aufgelaufenen Zinsen (Stückzinsen).
=> Zusätzlich zu zahlen

„Die Stückzinsen werden ermittelt, indem das Produkt aus Zinssatz und erworbenen
Nennwert mit dem Quotienten aus der Anzahl der Tage seit der letzten Zinszahlung und
der Anzahl der Tage zwischen zwei Zinsterminen gebildet wird.“
(Finanzagentur der Bundesrepublik Deutschland: Informationen für Privatanleger über infla-
tionsindexierte Wertpapiere der Bundesrepublik Deutschland, Stand 3. Mai 2011, S.3)
Prof. Dr. Hans Hirth 30

Beispiel

Anleihe mit Nennwert 100 € (= Bezugsgröße für Zinssatz)

Zinssatz von 5 % pro Jahr
Zinszahlung jährlich am 31. Dezember

Anleihe wird am 14. März verkauft (73 Tage nach dem letzten Zins-
termin).

Käufer zahlt einen Zeitanteil von 73/365 = 1/5 der Jahreszinsen an

den Verkäufer (zusätzlich zum Kurs der Anleihe, sog. Clean Price):
pro Jahr
5%
r= = 1 % für 1/5 Jahr
5 Fehler durch
Vereinfachung

Fehler durch Vereinfachung, denn:

Prof. Dr. Hans Hirth 31

Korrekter unterjähriger Zins r für 1/5 Jahr bei gegebenem Jahres-

zins i = 5 % wäre ungefähr
5
r = √1+i - 1 ≈ 0,98 % < 1 % zeitanteiliger Zins

Käufer zahlt 0,02 Prozentpunkte zuviel.

Reaktion

Kompensation durch Kursabsenkung um 0,02 Prozentpunkte.

(Annahme: ursprünglicher Marktzins 5 % p. a. hat sich zwischenzeitlich nicht geändert.)

Anmerkung: Falls keine Stückzinsen extra gezahlt werden,

sondern der Kurs bereits den (korrekten) Zinsanspruch des
Verkäufers beinhaltet, handelt es sich um den sog. Dirty Price.
Keine trennung zwischen das Zahlen des kurses der Anleihen und der Zinsen (Stückzinsen)
Prof. Dr. Hans Hirth 32

Vergleich mittels individueller Zeitpräferenz

Idee: Zahlungen nur Mittel zum Zweck

letzte Zielgröße: Konsum zu unterschiedlichen Zeitpunkten

Bewertung unterschiedl. Konsumströme durch Nutzenfunktionen

U = U(c0, c1, ..., cT)

einfaches Beispiel
Konsum Konsum Die sind gegenseitig Substituibar weil wenn
Heute Morgen man, ein weniger bei C0 haben, kann ich

U = c00,4  c10,5
ein mehr bei C1 machen

Nutzen Konstant

U U2
=  c 1 = 0 ,8
0 ,5
„Indifferenzkurve“: c 1 0, 4 → Hyperbel
c0 c0
=> Wie hoch muss C1 sein, damit ich mein Nutzen U mit gegebene C0 bekomme?
Prof. Dr. Hans Hirth 33

Indifferenzkurven, Isonutzenlinien

c1

steigender Nutzen
Wenn mein U sehr hoch (steigender Nutzen) ist,
dann wird meine Funktioin auch nach oben
verschoben

Auf so eine Kurve hat man den ganze

Zeit den selben Kurs

c0
Prof. Dr. Hans Hirth 34

Bewertung zweier unterschiedl. Konsumpläne:

(wie viel heute Konsumieren, Wie viel Morgen Konsumieren)
Plan A: (c0; c1) = (40; 60)
Plan B: (c0, c1) = (60, 40)

Investor I: UI = c00,5  c10,4 => Nutzen Funktion mit gewichtete (also wie wichtig)
heute und morgen Konsum sind

→ UI(A) = 32,53 und UI(B) = 33,88 → bevorzugt B

Investor II: UII = c00,4  c10,5

→ UII(A) = 33,88 und UII(B) = 32,53 → bevorzugt A

Investor I hat stärkere Gegenwartspräferenz

Prof. Dr. Hans Hirth 35

Subjektive Bewertung von Konsumplänen (c0, c1)

(Morgen)
c1
Investor I
60
A
Investor II
Investor 1 hat eine starkere Diskontrate
pois se ele reduzir de 60 para 58 por
exemplo, a função dele terá que ser

40 B muito mais Steiler que do que era

antes... e isso significa que ele
basicamente iria ganhar muito do nada
com o pouco

c0
40 60 (Heute)
Porém se esse mesmo evento (60 para 58) acontecesse com
o Investor 2 não seria um Problema pois ele continuaria na
Erkenntnis função dele com a mesma Steigung

➢ Je steiler Indifferenzkurve, desto stärker Neigung zu gegenwärti-

gem Konsum, desto größer „individuelle Diskontrate“.

Zshg. zw. indiv. Diskontrate und Marktzins wird in 6.2 vertieft.

Prof. Dr. Hans Hirth 36

5.3 Statische und dynamische Investitionsrechnungen

5.3.1 Statische Investitionsrechnungen

Zeitkomponente wird nicht angemessen berücksichtigt

meist Betrachtung nur einer Periode, die

● repräsentativ (= identisch) für alle Perioden ist oder
● dem Durchschnitt aller Perioden gleicht

(1) Gewinnvergleichsrechnung
➢ Wähle das Projekt mit dem größten Gewinn (durchschnittl. bzw.
der einer repräsentativen Periode) und
➢ Verzichte auf Projekte, die Verluste bringen!
Prof. Dr. Hans Hirth 37

Werden bei der Gewinnermittlung kalkulatorische Zinsen auf das

gebundene Kapital angesetzt?
→ Hier im folgenden „Nein“.
Andernfalls Inkonsistenz zu ansonsten statischer Betrachtung.

GVR ist nur dann unproblematisch, wenn alle Projekte mit

➢ identischer Nutzungsdauer (nicht: 2 Mio für 2 J. vs. 1 Mio. 10 J.)
➢ identischem Kapitaleinsatz (falls Kap.ko. nicht im Gewinn berück-
sichtigt) (nicht: 1 Mio. Gewinn mit Einsatz von 10 € vs. 1 Mrd. €)
und
➢ konstanten Periodengewinnen (nicht: (1; 2; 3) vs. (3; 2; 1))
Prof. Dr. Hans Hirth 38

(2) Kostenvergleichsrechnung

Unsinnige Entscheidungsregel wäre:

„Minimiere Gesamtkosten einer Periode“

Produktionsverzicht optimal!

sinnvolle Entscheidungsregel:
„Minimiere Gesamtkosten einer Periode bei gegebenen Erträgen“

Äquivalenz zur Gewinnvergleichsrechnung!

Prof. Dr. Hans Hirth 39

(3) Renditevergleichsrechnung

➢ Wähle das Projekt mit der höchsten durchschnittlichen (repräsen-

tativen) Rendite,
➢ solange diese eine Mindestverzinsung übersteigt!

Rendite = Gewinn (vor Zinsen) „Return on Investment“

eingesetztes Kapital
RoI
„eingesetztes Kapital“: Falls Rückflüsse bereits während der Periode
anfallen → Durchschnittswert in der Periode

Bei identischem Kapitaleinsatz der Alternativen

➔ RVR erbringt gleiche Entscheidung wie GVR. => Mesmo resultado que o (1)

gleiche Problematik wie bei GVR

Prof. Dr. Hans Hirth 40

(4) Amortisationsrechnung

Wähle das Projekt, dessen gesamte Auszahlungen am schnellsten

durch Einzahlungen gedeckt werden.

• „Amortisationsdauer“:
Zeitdauer, nach der sich das Projekt amortisiert.
bzw. Deckt

• unmittelbarer Zahlungsbezug (i. Ggs. zu GVR, KVR und RVR)

Bis her

Beispiel Leistungsgrosse

• Anfangsauszahlung in t=0: − 100.000

t=1 t=2 t=3 t=4
• EZÜ in Folgeperioden: (30.000; 50.000; 40.000; 20.000)
→ Amortisationsdauer: 3 Perioden

Hier ist die Amortisation nach 3

Perioden (30+50+40 > 100)
Prof. Dr. Hans Hirth 41

Problem: Vernachlässigung
− aller Zahlungen jenseits der Amortisationsdauer sowie
− der Zeitstruktur innerhalb der Amortisationsdauer

eher zur Risikoabschätzung geeignet Je schneller ich mein Geld zurück

habe,. desto weniger Risiko habe ich

➢ Je weiter die Zukunft, desto riskanter die Prognose.

➢ Kurze Amortisationsdauer birgt weniger Unsicherheit.
➢ Unsicherheit bezieht sich dabei aber nur auf die Amortisation,
nicht auf den Gewinn.

Kurze Amortisationsdauer = weniger Risiko bzw. unsicherheit

-> also ist auch einner Art Risikoeinschätzung
Prof. Dr. Hans Hirth 42

O que acontece se ao longo do Periodo ainda tiver uma Ausgabe? => Temos que amortizar ela também!!!
Beachte:
➢ Wenn das Projekt auch später noch Auszahlungen benötigt,
müssen sich diese ebenfalls amortisieren.

Beispiel: (− 100; 80; 80; − 70; 40; 20)

→ Amortisationsdauer: 4 Perioden

➢ Falls Möglichkeit des Projektabbruchs besteht:

→ Amortisationsdauer: entweder 2 oder 4 Perioden,
je nach Absicht bzgl. Projektabbruchs Dependendo do caso e se for possível fazer um Projekt
Abbruch, é recomendado sair do projeto ates que ele
quebre. NÃO Ë SEMPRE QUE Ë ASSIM

Im folgenden grundsätzlich gemeint: ohne Abbruchmöglichkeit,

sonst bestünde ein Projekt ja selbst aus mehreren Alternativen.
Prof. Dr. Hans Hirth 43

5.3.2 Dynamische Investitionsrechnungen

Eigenschaften
− Erfassung der gesamten Dauer der Projekte
Kokrete
− Einbeziehung der zeitlichen Verteilung über Diskontierung

„dynamisch“?
− im folgenden meist: einmalige Plang. im Entscheidungszeitpunkt,
keine Abfolge von Entscheidungen (siehe Kapitel 6.1)
→ schwach ausgeprägte Dynamik
− echte Dynamik:
Wie wirken heutige Entscheidungen auf morgige?
Prof. Dr. Hans Hirth 44

6 Investitionsentscheidungen bei Sicherheit und exogenem

Kalkulationszinssatz = gegebene Kapitalmarktzins

6.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts

6.1.1 Kapitalwert und Endwert

Abb.: Notation der Zeitpunkte bzw. Perioden

0 1 2 ..... t −1 t .... T−1 T Zeitpunkte

1 2 .... .... t .... .... T Perioden

Zahlungen am Ende der Perioden

et: Einzahlungsüberschuß Et − At im Zeitpunkt t
(am Ende der Periode t) = Damit wir kein unterjährige einzahlung haben

e0: bei Investition mit Anfangsauszahlung A0 ist e0 = − A0 < 0

Einzahlung = 100 -> -100
Prof. Dr. Hans Hirth 45

Kapitalwert K
0 1 2 3 T=4
Zeit t
e0

e1 Man kann auch mit Negative werte machen!

+
e2
+
e3
+
e4
+

T T
−t −t
K =  t
e (1 + i) = − A 0 +  t
e (1 + i)
t =0 t =1

Addierung der Barwert um die gegenwart Wert des projektes zu erhalten

Prof. Dr. Hans Hirth 46

Beispiel

• Zahlungsreihe ab t = 0: {−100; 50; 40; 30; 20; 10}

• i = 10 %

Kapitalwert K Alle Barwert aussumiert

= −100 + 50  1,1−1 + 40  1,1−2 + 30  1,1−3 + 20  1,1−4 + 10  1,1−5

Man zahlt 100 für das Projekt aber an sich ist er 120,92 Euro Wert. Also in den akt dieser Projekt durchzuführen sind
= 20,92 wir schon 20,92 Euro reicher. Wenn man hier eine negative Wert erhalten,. heisst dass wir schon am Anfang geld
verlieren
 Prof. Dr. Hans Hirth 47

Peguei 120,92 Euros no banco,

vou usar 100 para o projeto e
20,92 para gastar com outra
Finanzplan bei Entnahme des Kapitalwerts coisa. Esse projeto é capaz de
me quitar esse financiamento
MaximaleEntnahme am Anfang des Projektes
completamente?

Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5
EZÜ
−100 50 40 30 20 10
et
Entnahme
−20,92
− ct
Zinsen
– −12,09 −8,30 −5,13 −2,64 −0,91
− i ∙ KBt-1
Kapitalfreisetzung
– −37,91 −31,70 −24,87 −17,36 −9,09
−(et − ct − i∙KBt-1)
Kapitalbindung
120,92 83,01 51,31 26,44 9,08 0
KBt

Wert übrig um minha

divida zu Tilgen

=> Pois aasim significa. que o projeto é realmente capaz de pagar os 20,92
Prof. Dr. Hans Hirth 48

„Kapitalbindung“
▪ eingesetztes Kapital incl. Zinsen darauf, das noch nicht durch
entsprechende EZÜ zurückgeflossen ist („freigesetzt“ wurde).
▪ hier eingesetzt (gebunden) für Investition und Konsum
▪ bei vollst. Fremdfinanzierung: Kapitalbindung = Kreditbestand.
Eigenen Finanzierung: Kapitalbindung = Geld die noch nicht zurückgeflosse ist

„Kapitalfreisetzung“
▪ Verringerung der Kapitalbindung = KBt − KBt−1
▪ hier mittels verbleibenden Überschuß et − ct − i  KBt−1
▪ bei vollst. Fremdfinanzierung: Kap.freisetzung = Kredittilgung
Prof. Dr. Hans Hirth 49

Endwert BT
0 1 2 3 T=4
Zeit t
e0 Endwert des 4
Element:
Summiere alle 4
Periode
+ e1
e2
+
Edwert des 1 Element:
e3 Summiere der letzte
+ Element

e4
+

T T
T −t
BT =  e t (1+ i) = (1+ i)   e t (1+ i)−t = (1+ i)T  K
T

t =0 t =0

Summe der Endwerte!

Prof. Dr. Hans Hirth 50

→ proportional zum Kapitalwert;

führt immer zu derselben Entscheidung

K > 0  BT > 0

KA > KB  BTA > BTB

Achtung: Für den Vergleich müssen sich die Endwerte auf densel-
ben Zeitpunkt T beziehen.
=> Fast dieselbe Interpretation wie Kapital, aber Bezieht sich
Interpretation: auf eine adere Zeitpunkt.. Also Ende eines Periode

Betrag, der am Ende der Laufzeit entnommen werden kann - nach

Abzug der investierten Mittel und ihrer (kalkulatorischen) Zinskosten.

Beispiel: dieselben Daten wie oben

BT = 1,15  K = 1,15  20,92 = 33,69
 Prof. Dr. Hans Hirth 51

Finanzplan bei Entnahme des Endwerts

= Wie viel wollen wir am
Maximale Entnahme am Ende des Projektes Ende übrig haben?

Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5

EZÜ et −100 50 40 30 20 10
Entnahme
− − − − − −33,69
−ct
Zinsen
– −10 −6 −2,6 +0,14 +2,15
− i ∙ KBt-1
Kapitalfreisetzung
– −40 −34 −27,4 −20,14 +21,54
−(et − ct − i∙KBt-1)
Kapitalbindung
100 60 26 −1,4 −21,54 0
KBt

Negative Kapital = Überschuss

Prof. Dr. Hans Hirth 52

6.1.2 Annuität

= maximale, konstante Entnahme g

in jeder Periode bis zum Projektende T

Barwert des Entnahmestroms muss Kapitalwert des Projekts gleichen.

Barwert der Annuitäten = Kapitalwert des Projekts

T
−t
 g  (1 + i) = K
t =1

1
g = T
K
−t
 (1 + i) Al das zu summieren wäre sehr umständig... deswegen
vereinfachren wir....
t =1
Prof. Dr. Hans Hirth 53

„Rechentrick“ Bsp: qˆ-1 => 1

qˆ-2 => qˆ-1
valor de cima

Der Nenner ist (1): N = q−1 + q−2 + q−3 + ... + q−(T−1) + q−T
mit Bruttozins q = 1 + i.

Dann gilt (2): q  N = 1 + q−1 + q−2 + q−3 +...+ q−(T−1).

Dann ist (2) − (1): (q − 1)  N = 1 − q−T

1 − q− T 1 − (1 + i) − T
 N= = .
q −1 i

Daraus folgt:
i
g =  K
1 − (1 + i)− T
FORMEL
g = Maximale Konstante
Nachschüssige Entnahme

„Annuitätenfaktor“ oder „Rentenwiedergewinnungsfaktor“

= 1/“Rentenbarwertfaktor“
Hier nachschüssig, d. h. erste Entnahme erst in t = 1.
 Prof. Dr. Hans Hirth P (-100; 50; 40; 30; 20; 10) 54

Beispiel: Dieselben Daten wie oben T = 5; i = 10 %, K = 20,92

Maximal wert die man am Ende jedes
Jahres entnhamen könnte

0,1
g =  20,92 = 0,2638  20,92 = 5,52
1 − 1,1−5

g ist proportional zum Kapitalwert,

führt also zu derselben Vorteilhaftigkeitsentscheidung.


Faço esse
projeto ou absolut: K > 0 g > 0
não?

Qual desses
projetos devo relativ: KA > KB  gA > gB falls TA = TB
escolher?

Vorsicht: Falls TA > TB ist, kann KA > KB , aber gA < gB vorkommen.

Spezialfall: „unendliche (oder ewige) Rente“

Setze T → , dann folgt: g = i  K => Logisch... man kannunendlich die Zinssatz
erhalten... also, i * K
Prof. Dr. Hans Hirth 55

Finanzplan bei Entnahme der Annuitäten

Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5

EZÜ et −100 50 40 30 20 10
Entnahme
– −5,52 −5,52 −5,52 −5,52 −5,52
−ct
Zinsen
– −10 −6,55 −3,76 −1,69 −0,41
− i ∙ KBt-1
Kapitalfreisetzung
– −34,48 −27,93 −20,72 −12,79 −4,08
−(et − ct − i∙KBt-1)
Kapitalbindung
100 65,52 37,59 16,87 4,08 0
KBt
Mesmo retirando 5,52 Euros por final de
periodo, o projeto irá se pagar? Irá dar Zero?
Prof. Dr. Hans Hirth 56

Erkenntnis
➢ Entnahmestrom mit festem Kapitalwert kann beliebig auf die Zeit-
punkte verteilt werden.
➢ wurde jetzt an drei Beispielen belegt

Höhe der Kapitalwert ist von unser

6.1.3 Interner Zinssatz Zinssatz i abhängig

= Kalkulationszinssatz i*, bei dem der Kapitalwert einer

Investition den Wert Null annimmt.

(kritische) Interpretation:
• Investition ist in der Lage, einen Kreditzins bis i* zu verkraften.
• Vorteilhaftigkeitskriterium: Investition lohnt, wenn i < i*.
Prof. Dr. Hans Hirth 57

An welche stelle ist meine

K(i*) = 0 Kapitalwert = 0?

e0 + e1 (1+i*)−1 + e2 (1+i*)−2 + ..... + eT (1+i*)−T = 0

Lösung: Nullstellen eines Polynom T-Grades

analytische Probleme
1) geschlossene Lösungen nur bis T = 4 möglich
(bewiesen von Niels Hendrik Abel, norweg. Mathematiker; T=2:
Vietascher Wurzelsatz; T=3: Cardanische Formel; T=4: geeignete
Subst. des kubischen Terms; T > 4: nur in Spezialfällen)
→ belanglos, da numerische Approximationslösungen
→ Newtonsches Näherungsverfahren, siehe unten
2) möglicherweise mehrere Lösungen, keine reelle Lösung, keine
positive Lösung (also mehrere Nullstelen, da wir mit Polynom arbeiten)
Prof. Dr. Hans Hirth 58

Kapitalwertfunktion K(i)
T
−t
K(i) =  e t (1 + i)
t =0

T
−(t +1)
K' (i) =  − t  e t (1 + i)
t =1

T
−(t + 2)
K' ' (i) =  t  (t + 1)  e t (1 + i)
t =1

Wenn ab t = 1 nur noch positive EZÜs (also et > 0 ab t  1), dann

K’(i) < 0 und K’’(i) > 0 für alle i > − 100 %

→ konvexer Verlauf, monoton fallend.

Prof. Dr. Hans Hirth 59

Kapitalwertfunktion einer Investition mit et > 0 ab t = 1

K (i)

T
 et Se o meu projeto estiver a
baixo do i* significa que ele é
t =0 melhor e que vai subir

Ab. hier sinkt die weniger stark und wird

positiv... dieser Schinittpunkt ist der Iternerzins
i
−1 i* Se o i do meu projeto for maior que o i*,
significa que ele é ruim e vai descer a baixo
da x-Achse

Diese Kurve konvergiert zu Anfangsauszahung A0

e0 = − A0
Prof. Dr. Hans Hirth 60

Newtonsches Näherungsverfahren

Wenn die Nullstelen bzw. Interne Zinssatz zu bestimmen

K

ableitung der Kapitallwert = tan(alpha)

K(q0)

K(q1)

α
q
q0 q1 q2 q*
Prof. Dr. Hans Hirth 61

- Start mit einem beliebigen Wert q0

- Kapitalwert K(q0) und Ableitung K‘(q0) berechnen.
- Außerdem gilt
K( q 0 )
tan α =
gegen Kathete
1.)
q1 − q0 Ankathete

und
2.) tan α = − K ' (q0 )

- Gleichsetzen von 1.) und 2.)

Man nimmt hier q1 da ich q1 nähren will
K( q 0 )
− K' (q 0 ) =
q1 − q0

Auflösen nach q1:

K(q0 )
q1 = q0 −
K ' (q0 )
Prof. Dr. Hans Hirth 62

Berechnete Werte von K(q0) und K‘(q0) einsetzen und so q1 ermitteln.

Test, ob Kapitalwert an der Stelle q1 bereits fast null ist.

Falls nicht, zweiter Näherungsschritt nötig, bei dem q2 ermittelt wird.

Hierfür in obiger Gleichung q0 durch q1 ersetzen und q1 durch q2 er-

setzen.

Weitere Näherungsschritte bis Kapitalwert hinreichend nahe an Null

und q* gefunden.
Prof. Dr. Hans Hirth 63

Beispiel

Projekt mit Zahlungsstrom (− 100; 50; 40; 30; 20; 10)

Wir starten mit z. B. i0 = 15 %, also q0 = 1,15.

Kapitalwertfunktion:

K(q) = − 100 + 50  q−1 + 40  q−2 + 30  q−3 + 20  q−4 + 10  q−5

Ableitung: Nach q

K’(q) = − 50  q−2 − 80  q−3 − 90  q−4 − 80  q−5 − 50  q−6

An der Stelle q0 = 1,15 betragen

K(q0) = 9,85 und K’(q0) = − 203,26

positiv... noch nicht die stelle 0
Prof. Dr. Hans Hirth 64

Einsetzen in hergeleitete Formel

K(q0 ) 9,85
q1 = q0 − = 1,15 − = 1,1985 Usamos esse agora

− 203,26
para ver se o próximo
K' (q0 ) será mais perto de 0

Berechnung „neuer“ Kapitalwert

K(q1) = 0,73

….. ist noch nicht nahe genug an Null.

Neuer Start bei q1 = 1,1985

Ableitung der Kapitalwertfunktion an der Stelle q1 beträgt

K’(q1) = − 174,12.
Prof. Dr. Hans Hirth 65

Einsetzen K(q1) und K‘(q1) in hergeleitete Formel

K(q1 ) 0,73
q2 = q1 − = 1,1985 − = 1,2027
K ' (q1 ) − 174,12

Kapitalwert bei i = 20,27 % berechnen:

K(20,27) = 0,00338

Das ist schon sehr nahe an der Null.

Damit beträgt der interne Zins ungefähr i* = 20,27 %.

Prof. Dr. Hans Hirth 66

Spezialfall der „Normalinvestition“

• zunächst nur Auszahlungsüberschüsse

Am Anfang nur Auszahlung
und da plötzlich eine positive
Einzahlung, die. naher nur
positiv wird
• anschließend nur Einzahlungsüberschüsse

• nur ein Vorzeichenwechsel in der Zahlungsreihe

(−A0; −A1; …; −As; Es+1; ….; ET)

mit At, Et > 0

q < 0 seria um caso quase que impossível, você coloca 1000
(also -100), você não recebe Zins e ainda não recebe os 100 de volta)

Im ökonomisch sinnvollen Bereich q ≥ 0 besitzt eine Normalinvesti-

tion genau einen einzigen internen Zinssatz!
Prof. Dr. Hans Hirth 67

Exkurs: Beweisskizze (nur für diejenigen, die es interessiert)

K kommt an der Stelle q ↓ 0 aus dem positiven Unendlichen.
K konvergiert an der Stelle q → ∞ gegen den Wert – A0.

Wegen des Vorzeichenwechsels muss die Kapitalwertkurve die q-Achse also mindestens einmal
schneiden.

Im Bereich K ≥ 0 ist die Ableitung K‘(q) stets negativ (Beweis siehe unten).
Wichtig ist, dass K‘ auch für alle K = 0 negativ ist!

Daraus ergibt sich:

Die Kapitalwertkurve muss die q-Achse einmal an ihrer ersten Nullstelle schneiden und verläuft dabei
„von links oben“ nach „rechts unten“.
Eine zweite Nullstelle kann es nicht geben. Denn dann müsste die Kurve „von unten“ kommend die q-
Achse entweder erneut schneiden (K‘ > 0) oder tangieren (K‘ = 0). Beides ist wegen K‘ < 0 für alle
K = 0 ausgeschlossen.

Beweis für K‘(q) < 0 im Bereich K ≥ 0:

Der Zahlungsstrom (−A0; −A1; …; −As; Es+1; ...; ET) hat den Kapitalwert

K = ∑s0 −At ∙q-t + ∑Ts+1 Et ∙q-t

Dessen erste Ableitung beträgt

K'(q) = ∑s0 t ∙ At ∙q-t-1 + ∑Ts+1 −t ∙ Et ∙q-t-1

Prof. Dr. Hans Hirth 68

>
Es ist K'(q) {=} 0, wenn
<
>
∑s0 t ∙ At ∙q -t-1
{=} ∑Ts+1 t ∙ Et ∙q-t-1
<

Multiplikation mit q ≥ 0 ergibt

>
∑s0 t ∙ At ∙q-t {=} ∑Ts+1 t ∙ Et ∙q-t
<

Nun ist folgende Zusatzüberlegung hilfreich. Wir teilen den Kapitalwert in zwei Komponenten auf

K = BE − BA mit BE = ∑Ts+1 Et ∙q-t Kapitalwert aller Einzahlungen

BA = ∑s0 At ∙q-t Kapitalwert aller (positiv definierten) Auszahlungen

Dann ist
s
At ∙q-t
∑ t∙
BA
0

der gewogene Durchschnitt aller Auszahlungszeitpunkte. Dabei wird jeder dieser Zeitpunkte t = 0, …,
s mit dem Anteil des Barwerts von At (im Zähler) am Barwert sämtlicher Auszahlungen (im Nenner)
gewichtet. Dieser gewogene Durchschnitt liegt irgendwo zwischen 0 und s.
Prof. Dr. Hans Hirth 69

Analog ist
T
Et ∙q-t
∑ t∙
BE
s+1

der gewogene Durchschnitt aller Einzahlungszeitpunkte. Dabei wird jeder dieser Zeitpunkte t = s+1,
…, T mit dem Anteil des Barwerts von Et (im Zähler) am Barwert sämtlicher Einzahlungen (im Nenner)
gewichtet. Dieser gewogene Durchschnitt liegt irgendwo zwischen s+1 und T.

Für die beiden Durchschnitte gilt eindeutig:

At ∙q-t Et ∙q-t
∑s0 t∙ < ∑Ts+1 t∙
BA BE

BE
⇔ ∑s0 t∙ At ∙q-t < ∑Ts+1 t∙ Et ∙q-t
BA

Im Bereich BE ≥ BA (d. h. K ≥ 0) muss dann gelten:

∑s0 t∙ At ∙q-t < ∑Ts+1 t∙ Et ∙q-t

woraus folgt (s. o.):

K‘(q) < 0 im Bereich K ≥ 0.

Prof. Dr. Hans Hirth 70

Es gibt Projekte die: Kein reeller interner Zinssatz

Bsp: Gesamt Verlauf positiv, gesamt Verlauf negativ
K

K(i) < 0 für alle i → nie lohnend Beispiel: (−200; 10; −100)
K(i) > 0 für alle i → stets lohnend Beispiel: (200; −10; 100)
uninteressante Sonderfälle, untypische Investitionen!
Prof. Dr. Hans Hirth 71

Suche nach einem internen Zins für (−200; 10; −100)

10 100
−200 + − 2 =0
𝑞 𝑞
⇔ −200𝑞 2 + 10𝑞 − 100 = 0
2
1 1
⇔𝑞 − 𝑞+ =0
20 2
1 1 2 1
⇔ 𝑞1;2 = +/−√( ) −
40 40 2

Es gibt keine reelle Lösung, da der Ausdruck unter der Wurzel nega-
tiv ist.

Ähnliches folgt für (200; -10; 100), da dieser Zahlungsstrom nur das
umgekehrte Vorzeichen hat.
Prof. Dr. Hans Hirth 72

Mehrere reelle interne Zinssätze

Beispiel
e = (−100; 235; −138) Nullstellenberechnung:
235 138
−100 + − =0
𝑞 𝑞2

→ q1;2 = 1,175 +/− 0,025

K
→ i1* = 15 % und i2* = 20 %

0,05
i
0,15 0,2
0
−3
Prof. Dr. Hans Hirth 73

Finanzplan und Kapitalbindung

Beispiel 1
e = (−100; 50; 40; 30; 20; 10) → i* = 20,27 %

Finanzplan mit i = 20,27 %

Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5
EZÜ et −100 50 40 30 20 10
Zinsen
– −20,27 −14,24 −9,02 −4,77 −1,68
– i ∙ KBt-1
Kapitalfreisetzung
– −29,73 −25,76 −20,98 −15,23 −8,32
−(et − i∙KBt-1)
Kapitalbindung −0,02
100 70,27 44,51 23,53 8,30
KBt 0
Prof. Dr. Hans Hirth 74

Beispiel 2
e = (−100; 235; −138) → (s.o.) i1* = 15 % u. i2* = 20 %

Finanzplan mit i = 20 %

Zeitpunkt t 0 1 2
EZÜ et −100 235 −138
Zinsen
– −20 + 23
– i ∙ KBt-1
Kapitalfreisetzung −(−138+23)
– −215
−(et − i∙KBt-1) =115
Kapitalbindung KBt 100 −115 0

→ Implizite Annahme, dass bei negativer Kapitalbindung das Gut-

haben zu i* angelegt werden kann. → „Wiederanlageprämisse“
Prof. Dr. Hans Hirth 75

Ähnliches bei

Finanzplan mit i = 15 %

Zeitpunkt t 0 1 2
EZÜ et −100 235 −138
Zinsen
– −15 + 18
– i ∙ KBt-1
Kapitalfreisetzung −(−138+18)
– −220
−(et − i∙KBt-1) =120
Kapitalbindung KBt 100 −120 0
Prof. Dr. Hans Hirth 76

Erkenntnisse
➢ Kriterium des internen Zinssatzes nur sinnvoll, wenn Kapitalbin-
dung stets positiv.
➢ Pos. Kap.bindg. bei allen Normalinvestitionen erfüllt, aber auch
bei anderen denkbar.
➢ Dann gilt: Kapitalwert ist genau dann positiv, wenn Kalkulations-
zinssatz kleiner ist als der interne Zinssatz (i < i*).
➢ Dann Interpretation: i* ist Rendite auf das im Zeitablauf gebunde-
ne Kapital.
Prof. Dr. Hans Hirth 77

Auswahlentscheidungen mit dem internen Zinsfuß

• möglicher Gedanke: A besser als B, wenn iA* > iB*

• nur richtig, wenn KA(i) > KB(i) für alle i

Richtige Auswahl mit internem Zinssatz

K

iA* i
iB* KA(i)
KB(i)
Prof. Dr. Hans Hirth 78

sonst möglich:

Falsche Auswahl mit internem Zinssatz

K
Im den Fall wen wir nur mit den Iternem Zissatz unsere
Analyse durchführen wollten, würden wir B Wählen weil der
Zinssatz höher ist... ABER ist der tat währe A besser als B

i
î iA* iB* KB(i)
KA(i)
Prof. Dr. Hans Hirth 79

Beispiel
eA = (−150; 90; 82,5) → iA* = 10 %
eB = (−80; 49,6; 44,8) → iB* = 12 %
Berechnung von î über Gleichsetzen beider Kapitalwerte
90 82,5 49,6 44,8
−150 + − 2 = −80 + + 2
𝑞 𝑞 𝑞 𝑞
→ î = 7,7 %

→ Trotz iB* > iA* ist für i < î Projekt A besser als B.

Test bei i = 6 %: KA = 8,33 > KB = 6,66

Prof. Dr. Hans Hirth 80

Vorgehen bei Auswahl zwischen Normalinvestitionen A und B

mit Hilfe des internen Zinssatzes

• Sind A und B lohnend? → iA* > i und iB* > i ?

→ falls nein: entspr. Projekt unvorteilhaft, kein Auswahlproblem

→ falls ja: weiter! (im Bsp. mit i = 6 % erfüllt)

• Hat Investition mit höherer Kapitalbindung auch höheren

internen Zinsfuß?
(Problem: Kapitalbindung vorab bestimmen)

→ falls ja: „große“ Invest. A besser (im Bsp. nicht wegen iA* < iB*)
→ falls nein: „kleine“ Invest. B könnte besser sein.

• Übergang von „kleiner“ (rentierlicheren) zu „großer“ Investition

vorteilhaft?
Prof. Dr. Hans Hirth 81

→ Betrachtung der „Differenzinvestition“:

Mehrausz./-einz. der großen Investition
Im Beispiel
eA = (−150; 90; 82,5)
−eB = (−80; 49,6; 44,8)
eA−B = (−70; 40,4; 37,7)

• Ist Differenzinvestition eine Normalinvestition?

→ falls nein: i* nicht zweckmäßig; spätestens jetzt Kapitalwertkri-

terium K(A−B)
→ falls ja: Übergang zu großer Investition A genau dann lohnend,
wenn i*A−B > i.
im Bsp. i*A−B = 7,7 % > i = 6 %, also A besser als B.
Prof. Dr. Hans Hirth 82

Erkenntnisse zum internen Zinssatz

• oft nur numerisch lösbar, jedoch kein Gegenargument

• echte Probleme bei Nicht-Normalinvestitionen
− Mehrdeutigkeit
− Wiederanlageprämisse bei negativer Kapitalbindung
• bei Normalinvestitionen
− Durchführung lohnend, wenn i* > i
− Auswahlentscheidung ggf. mit Differenzinvestition

Rekonstruktion der richtigen Entscheidung ist mühsam.

Kapitalwert ist vorzuziehen.
Prof. Dr. Hans Hirth 83

6.1.4 Kapitalwertrate
KWR setzt den Kapitalwert K eines Projekts ins Verhältnis zum ein-
gesetzten Kapital A0:
K
KWR =
A0

Annahme: negativer Einzahlungsüberschuss nur in t = 0.

A0 steht also wirklich für das gesamte eingesetzte Kapital.

Interpretation:
heutiger Vermögenszuwachs <=Wie viel euro ich heute zu Verfügung

KWR =
stehen habe (Heute Rendite)

eingesetztes Vermögen <= Rendite grosse (Ende)

oder auch:

KWR drückt aus, wieviel Kapitalwert pro eingesetztem Euro erwirt-

schaftet wird.
Prof. Dr. Hans Hirth 84

Wofür braucht man dieses Kriterium?

Beispiel
● Kalkulationszins 10 %
● Festes Investitionsbudget 10 Mio. €.
● 3 Projekte (weder teilbar, noch mehrfach durchführbar)

Alle 2 Jahre lang

A = (−10 Mio.; 2 Mio.; 12 Mio.)

B = ( − 6 Mio.; 7 Mio.; 1 Mio.)
C = ( − 4 Mio.; 1 Mio.; 5 Mio.)
Prof. Dr. Hans Hirth 85

Kapitalwert Kapitalwertrate Interner Zins

A: 1,74 Mio. (1) 17 % (3) 20 % (3)
Beste Wahl pro Kriterien
B: 1,19 Mio. (2) 20 % (2) 30 % (1)
C: 1,04 Mio. (3) 26 % (1) 25 % (2)
In Klammern steht die jeweilige Rangposition des Projekts nach dem jeweiligen Kriterium.

Reihung hängt vom Kriterium ab.

In welche Projekte soll nun das Budget fließen?

Antwort:
Nicht in Projekt A - obwohl es den höchsten Kapitalwert aufweist -,
weil es gleichzeitig das gesamte Budget verschlingt.
Prof. Dr. Hans Hirth 86

Denn entscheidend ist hier: Porém para vermos realmente qual é o melhor projeto, teriamos que ver qual
projeto da mais dinheiro por dinheiro investido = Kapitalwertrate (KWR)

Wieviel Kapitalwert wird pro eingesetzter Geldeinheit erwirtschaftet.

Kapitalwertrate

Pro eingesetztem Euro bekommt man bei C den höchsten Kapital-

wert und bei B den zweithöchsten.

Daher Lösung: C und B

Budget ist damit ausgeschöpft.

KC + KB = 1,19 Mio. + 1,04 Mio. = 2,23 Mio. > KA = 1,74 Mio.

Prof. Dr. Hans Hirth 87

Warum hier Kapitalwert kein sinnvolles Reihungskriterium?

(1) Kapitalwertberechnung berücksichtigt zwar unterschiedliche

Höhe des eingesetzten Kapitals,
allerdings nur über die Zinskosten des gebundenen Kapitals.

(2) Hier gibt es die zusätzliche Restriktion, dass das eingesetzte

Kapital nicht nur Zinskosten verursacht, sondern außerdem in
nur begrenztem Umfang zur Verfügung steht.

(3) Bei festem Budget verdrängen sich die Projekte gegenseitig.

Dies wird allein durch den Kalkulationszins (als „Preis“ für den
Kapitaleinsatz) nicht hinreichend widergespiegelt.
Prof. Dr. Hans Hirth 88

Bei nur einer Periode mit Zahlungsstrom (−A0; e1) führen KWR und
interner Zins zur gleichen Reihung.

Beweis:
e1
interner Zinssatz: i* = −1
A0
e1
− A0 +
K q e1
Kapitalwertrate: KWR = = = −1
A0 A0 q  A0

Als Bruttorenditen formuliert:

e1 e1
q* = 1 + i* = bzw. qKWR = 1 + KWR =
A0 q  A0
Prof. Dr. Hans Hirth 89

Man erkennt:
q* = qKWR ∙ q

Bei geg. Kalkulationszins q hat ein Projekt immer dann einen höhe-
ren internen Zins als ein anderes, wenn es eine höhere KWR besitzt.

6.1.5 Einbeziehung von Steuern <= Wie sieht die Kapitalberechnung aus, wenn wir Steuer beziehen?

Schon ein unverdächtig simples Steuersystem

kann die Vorteilhaftigkeit von Investitionen umkehren.

keine Entscheidungsneutralität
Prof. Dr. Hans Hirth 90

Ein simples Steuersystem Desde o primeiro centavo de

lucro ja é cobrado imposto Se em algum Periode eu tiver
um Verlust ele é ressarcido
Bsp: 30% auf die Periode Gewinn diretamente
(Todo Periode tira 30% de imposto)

proport. Gewinnsteuer, keine Freibeträge, voller Verlustausgleich

− Gewinn der Realinvestition: gt = et − dt

− Abschreibung: dt
allgemein: dt steht für nicht auszahlungswirks. Aufwand in t
außerdem:  dt = A0

− Steuerzahlung: st = v  gt = v  (et − dt)

Steuersatz
prozentual %
Prof. Dr. Hans Hirth 91

− Einzahlungsüberschuss nach Steuern

ets = et − st = et − v  (et − dt)

− Kalkulationszinssatz nach Steuern

is = i  (1 − v) <= Die alternative Geldanlage wird auch besteuert

Grund: Rendite der Alternativanlage unterliegt derselben Steuer.

− Bruttozinssatz nach Steuern

qs = 1 + is
 Prof. Dr. Hans Hirth 92

Steuereffekte in der Kapitalwertfunktion

K Es findet 2 Effekte vor:

(1) Zinseffekt: Kalkulation sinkt (Bsp: aus 10% werden dann 7%)
Kalkulationssatz ist nicht mehr i sonder is

Wenn nichts sich weiter Ändern würde, wurdet man ein höheres
Kapitalwert KW haben
Zinseffekt
Volumen- (2) Volumeneffekt: Parallel Verschiebung der gesamte KW-Kurve nach
untern. KW ist höher als er vorher war
effekt

Zins
is i
K(e;Zins)
Ks(es;Zins)

Wenn Zinseffekt stärker als Volumeneffekt → „Steuerparadoxon“

Prof. Dr. Hans Hirth 93

Kapitalwertformel mit Steuern

T
Ks = − A0 + 
 t t
e − s   (1 + i s )−t

t =1

Steuereffekte analytisch

e Zahlungstrom vor Steuern

es Zahlungsstrom nach Steuern mit es = e − s
i Kalkulationszinssatz ohne Steuern
is Kalkulationszinssatz nach Steuern
Prof. Dr. Hans Hirth 94

K(es; is) − K(e; i)

= K (es; is) − K (e; is) + K(e; is) − K(e; i)

= “Volumeneffekt” + “Zinseffekt”

 
T
=  e t  qs − e t  qs
−t −t −t
+ e t  qs − e t  q − t
s

t =1

=  e − s   q 
T
−t −t −t
t t s − e t  qs + e t  qs − e t  q − t
t =1

=  − s  q 
T
−t −t
t s + e t  ( qs − q − t )
t =1

„Volumeneffekt“ < 0 „Zinseffekt“ > 0

= Barwert der = Erhöhung des Barwerts
Steuerausz. der EZÜ durch Zinssenkung
(beachte: qs < q → qs−t > q−t)
Prof. Dr. Hans Hirth 95

Beispiel eines Steuerparadoxons

Daten: e und d (wie in der Tabelle)

i = 10 %; v = 50 % → is = 5 %

gt st ets
t et dt
= et − dt = v  gt = et − st
0 −100 -- -- -- −100
1 20 40 −20 −10 30
2 30 30 0 0 30
3 40 20 20 10 30
4 45 10 35 17,5 27,5
K = 3,76 Ks = 4,32
= K(e; i) = K(es; is)
Prof. Dr. Hans Hirth 96

Zur Interpretation
• positiver Kapitalwert → relative Vorteilhaftigkeit i. Vgl. zur alterna-
tiven (Finanz-)Anlage
• Steuerparadoxon → Alternative (Finanz-)Anlage wird durch Steu-
er stärker beeinträchtigt als Sachinvestition.

Stärkere Entlastung bei den Zinskosten als Belastung der Investiti-

onsrückflüsse bringt insgesamt Vermögenszuwachs.

6.1.6 Einbeziehung nicht-flacher Zinskurven

bisherige Annahme:
einheitl. Zinssatz für alle Laufzeiten („flache Zinskurve“)

realistischer jedoch: ansteigende Zinskurve

Prof. Dr. Hans Hirth 97

Zinssatz pro Periode

Fristigkeitsstruktur der Zinssätze
it

inverse
Laufzeit Hoch ist der Perioden Zinsen auch hoch

flache Bis jetzt

In Kurze Laufzeit Hohere Zinsen

normale

Laufzeit t

Achtung:
it ist nicht Zinssatz in Periode t, sondern der Periodenzinssatz bei
Laufzeit vom Zeitpunkt 0 bis t
Prof. Dr. Hans Hirth 98

Differenzierung verschiedener Arten von Zinssätzen

Kassazinssätze => Beziehe sich auf Kassageschäft

Zinssatz für Geschäfte, die sofort durchgeführt werden

• Zerobond-Zinssatz z0t („spot rate“)

keine zwischenzeitliche Zinszahlung, gesamte Zinszahlung erst am

Ende der Laufzeit (z.B. Zero-Bonds)

Bsp. Wertpapier mit 3 Jahren Laufzeit u. Zerobond-Zinssatz z03 = 6 %

t 0 1 2 3
Zahlung −10.000 0 0 (1,06)3  10.000
= 11.910,16
Prof. Dr. Hans Hirth 99

• Kupon-Zinssatz i0t

mit zwischenzeitl. Zinszahlung (z.B. übliche Kreditverträge, Kupon-

anleihen)

Bsp. Wertpapier mit 3 Jahren Laufzeit u. Kupon-Zinssatz i03 = 6 %

t 0 1 2 3
Zahlung −10.000 600 600 10.600

Terminzinssatz zst oder ist („forward rates“)

Zinssätze für Geschäfte, die jetzt vereinbart, aber erst künftig durch-
geführt werden.
Prof. Dr. Hans Hirth 100

Bsp. Wertpapierkauf auf Termin zum Terminkurs 10.000 (soll hier

dem Nennwert gleichen)

a) mit z24 = 6%

t 0 1 2 3 4
Zahlung 0 0 −10.000 0 (1,06)2  10.000
= 11.236

b) mit i24 = 6%

t 0 1 2 3 4
Zahlung 0 0 −10.000 600 10.600

Im folgenden sind mit Terminzinssätzen stets die zst gemeint, die ist
werden keine Rolle spielen.
Prof. Dr. Hans Hirth 101

Beziehung zwischen den Zinssätzen

..... über das Prinzip der Arbitragefreiheit herstellbar:

− Äquivalente Positionen haben gleiche Preise. Das was gleich ist, muss
genau so viel Kosten

− Dominante Positionen haben höhere Preise. Das was besser ist, muss
teuerer sein

arbitrage (frz.)
- wörtliche Übersetzung: „Schiedsgericht“
- Ökonomen meinen damit „Ausnutzen von Preisunterschieden“.
Prof. Dr. Hans Hirth 102

Auf vollkommenen Märkten ist Arbitragefreiheit eine notwendige,

aber keine hinreichende Bedingung für ein Marktgleichgewicht.

Wenn der Finanzmarkt vollkommen und im Gleichgewicht ist,

muß Arbitragefreiheit herrschen.

Die Zinsstruktur muß dann so sein,

dass bei Anlage eines gegebenen Betrags von 0 bis t jede beliebige
Kombination möglicher Zinssätze zum gleichen Kapitalwert führt.
Prof. Dr. Hans Hirth 103

Welche Zinssatzarten können für die Berechnung des

Kapitalwerts verwendet werden?

Bsp: Kapitalwertberechnung des Zahlungsstroms (−100; 40; 60)

40 60
K0 = − 100 + +
1+ ? (1 + ?)2

In Frage kommende Zinssatzarten

i02 i02

t= 0 1 2
z01 = i01 z12
z02
Prof. Dr. Hans Hirth 104

Lösung:

Entweder
40 60
K = − 100 + +
1 + z 01 (1 + z 02 ) 2
oder
40 60
K = − 100 + +
1 + z 01 (1 + z 01 )  (1 + z12 )
oder
40 60
K = − 100 + +
1 + z01 1 + 2  i02 + i02  z12

Diskontierung von 40 auch mit i01 möglich, aber nicht mit i02 oder
z02, da sich diese Zinssätze auf eine andere Frist beziehen.
Prof. Dr. Hans Hirth 105

Diskontierung von 60 bedeutet, danach zu fragen, wie hoch der heu-

tige Kredit D0 sein darf, für dessen Tilgung samt Zinseszinsen die 60
in t = 2 verwendet werden.

Variante 1

Es wird heute ein zweijähriger Kredit D0 zum Zerobondzins z02 auf-

genommen, der aufgezinst den Betrag 60 ergibt:

D0 ∙ (1+z02)² = 60

60
 D0 =
(1 + z 02 )2
Prof. Dr. Hans Hirth 106

Variante 2

Es wird heute ein einjähriger Kredit D0 zum Zins z01 (bzw. i01) aufge-
nommen. Die Tilgung und Zinszahlung wäre

in t = 1: (1+z01) ∙ D0

Diese künftige Auszahlung wird auf Termin über einen Anschluss-

kredit zum Zins z12 finanziert. Endwert dieses Anschlusskredits ist

in t= 2: (1+z01) ∙ D0 ∙ (1+z12)

Wenn dieser Endwert gleich 60 sein soll, wäre der „passende“ heu-
tige Kredit
60
D0 =
(1+z01 )(1+z12 )
Prof. Dr. Hans Hirth 107

Variante 3

Es wird heute ein zweijähriger Kredit D0 zum Kuponzins i02 aufge-

nommen. Die daraus fälligen Auszahlungen sind

in t = 1: i02 ∙ D0 (zwischenzeitliche Zinszahlung)

in t = 2: (1+i02) ∙ D0

i02 ∙ D0 wird über einen zusätzlichen Kredit auf Termin finanziert.

Dessen Endwert ist in t = 2: i02 ∙ D0 ∙ (1+z12)

Dann ist der Endwert beider Kredite

in t = 2: (1+i02) ∙ D0 + i02 ∙ D0 ∙ (1+z12)

= D0 ∙ (1+ 2 ∙ i02 + i02 ∙ z12)

Prof. Dr. Hans Hirth 108

Wenn dieser Endwert gleich 60 sein soll, wäre der „passende“ heu-
tige Kredit
60
D0 =
1 + 2 ∙ i02 + i02 ∙ z12

Die ersten beiden Varianten implizieren wegen Arbitragefreiheit

(1 + z02)2 = (1 + z01)  (1 + z12)

(1 + z 02 )2
 z12 = − 1 „impliziter Terminzinssatz“
1 + z 01

Beispiel: Wenn die Kassazinssätze z01 = 5 % und z02 = 6 % sind,

dann müsste der Terminzinssatz betragen
(1,06)²
z12 = − 1 ≈ 7%
1,05
 Prof. Dr. Hans Hirth 109

Arbitragefreie Zinssätze bei t Perioden

Endbetrag in t:
1 € ∙ (1+z01) ∙ (1+z12) ∙ …. ∙ (1+zt-1;t)

z01 z12 z23 zt-1;t

1€ Zeit
0 1 2 3 t

z0t Endbetrag in t:
1 € ∙ (1+z0t)t
Prof. Dr. Hans Hirth 110

Allgemein: Termin- und Zerobond-Zinssätze

(1 + z0t)t = (1 + z01)  (1+z12)  ...  (1+zs−1,s)  (1+zs,s+1)  .....  (1+zt−1,t)

bei Arbitragefreiheit: (1+z0s)s (1+zst)t−s

 (1+z0t)t = (1+z0s)s  (1+zst)t−s

(1 + z0 t )t
 (1 + z st )t − s =
(1 + z0 s )s
Prof. Dr. Hans Hirth 111

Formel: Kassa- und passendeTermin-Zerobond-Zinssätze

(1 + z 0 t )t

z st = t −s − 1
(1 + z 0 s )s

mit s < t.

Erkenntnisse bei nichtflacher Zinsstruktur

➢ Berechnung des Kapitalwerts wie gehabt, aber auf Basis der Ze-
robond-Zinssätze, nicht mit Kupon-Zinssätzen (allein)
➢ Arbitragefreiheit nur gewährleistet, wenn die Sätze der unter-
schiedlichen Zinsarten in bestimmtem Verhältnis zueinander ste-
hen.
Prof. Dr. Hans Hirth 112

6.1.7 Einbeziehung von Risiko Wie machen wir die KW wenn die Zahlungen
in die Zukunft nicht sicher sind??

Wenn Rückzahlungen risikobehaftet

→ Bewertungsabschlag durch risikoaversen Entscheider

Zwei Ansatzpunkte in Kapitalwertformel für Einbezug einer Risikoprämie

E(et ) - RPt
• Abschlag auf EZÜ: K0 = ∑Tt=0 (1+i)t => RPt

E(et )
• Zuschlag* auf Kalk.zins: K0 = ∑Tt=0 t
(1+i+rpt )
* bzw. Abschlag, falls E(et) < 0

Bemessung der Risikoprämie RP bzw. rp durch

− individuelle Risikopräferenz oder
− Marktbewertung des Risikos
→ Genaueres in F&I 1 „Risikomanagement und Kapitalmarkt“
Prof. Dr. Hans Hirth 113

6.1.8 Dynamische Amortisationsdauer

➢ Wähle das Projekt, dessen Auszahlungsüberschüsse am schnell-

sten durch Einzahlungsüberschüsse gedeckt werden, wobei
zwischenzeitliche Zinskosten und –erträge einbezogen wer-
den.

Als dazu äquivalent erweist sich das Kriterium:

➢ Wähle das Projekt, das am schnellsten einen Kapitalwert von

wenigstens Null erreicht.
Prof. Dr. Hans Hirth 114

Die Dynamische Amortisationsdauer dauert

Beispiel 1 (Normalinvestition) tendenziell Länger und weisst eine kleinere
Betrag

• Zahlungsreihe {−100; 50; 40; 30; 20; 10}

• i = 10 %

t aufgezinste Aus- und Einzahlungsüberschüsse bis t

1 −100 ∙ 1,1 + 50 = −60
-100 ∙ 1,12 + 50 ∙ 1,1 + 40 = −26
2 oder
−60 ∙ 1,1 + 40 = −26
−100 ∙ 1,13 + 50 ∙ 1,12 + 40 ∙ 1,1 + 30 = 1,4 ≥ 0
3 oder
−26 ∙ 1,1 + 30 = 1,4 ≥ 0

→ Dynamische Amortisationsdauer ist t* = 3.

Prof. Dr. Hans Hirth 115

Hier könnte man nicht direkt bei eine frühere

Beispiel 2 (Nicht-Normalinvestition) Periode aufhöre sondern, sollte man t=4 wo
es negativ ist auch berücksichtigen

{−100; 70; 70; 30; −20; 10}

Die Auszahlung in t = 4 muss einbezogen werden, auch wenn die

Amortisationsdauer t* kürzer sein sollte.

Vorgehen

Diskontiere die −20 auf t = 0 und berechne zunächst den Barwert

der gesamten Auszahlungen:

−100 − 20 ∙ 1,1-4 = −113,66 Lösung: Trazemos o valor negativo que

ocorrerá no t=4 para o t=0 e fazemos a
Amortisation normalmente

Nun gehe vor wie im Beispiel 1.

Prof. Dr. Hans Hirth 116

t aufgezinste „Aus- und Einzahlungsüberschüsse“ bis t

1 −113,66 ∙ 1,1 + 70 = −55,026
−113,66 ∙ 1,12 + 70 ∙ 1,1 + 70 = 9,47 ≥ 0
2 oder
−55,026 ∙ 1,1 + 70 = 9,47 ≥ 0

→ Dynamische Amortisationsdauer ist t* = 2.

In beiden Beispielen erzielen die Projekte mit den Einzahlungen, die

sie bis t* erbringen, einen Kapitalwert von mindestens 0.
Prof. Dr. Hans Hirth 117

6.2 Investitions- und Konsumentscheidung Investition Vs. Konsumentscheidung

6.2.1 Subjektive Bewertung ohne Kapitalmarkt

Beispiel

• zwei Zeitpunkte
• Anfangsausstattung mit liquiden Mitteln L = 100
• Sachinvestitionsmöglichkeiten wie folgt:

Gesamtinvestitionen I0 Rückfluss I1
in t = 0 in t = 1
Möglichkeit 1: 0 0
Möglichkeit 2: 40 60
Möglichkeit 3: 80 108
Möglichkeit 4: 100 124
Prof. Dr. Hans Hirth 118

Vier Investitions- und Konsumalternativen

c1

124
108

60

c0
0 20 60 100
C1 wäre hier Anfangsvermögen:
wenn ich alles Se eu consumir ele
bei C0 todo, esse ponto fica
Konsumieren aqui e meu C1 vai para
würde
 Prof. Dr. Hans Hirth 119

So bestimmt man wie viel

man investiert... Man rechnet
die Nutzen, und wählt damit
wo wir hochsten Nutzen
erwirtschaften
Wieviel soll investiert werden?

Ziel: Nutzenmaximierung!

Investor I

z. B. mit U = c00,5  c10,4

I0 I1 = c1 100−I0 = c0 U
0 0 100 0 I = Investieren
→40 60 60 39,84 C = Konsumiere
U = Nutzen

80 108 20 29,10
100 124 0 0
Prof. Dr. Hans Hirth 120

Optimierung I

c1

124
108

60

c0
0 20 60 100
Prof. Dr. Hans Hirth 121

Investor II

z. B. mit U = c00,1  c10,8

I0 I1 = c1 100−I0 = c0 U
0 0 100 0
40 60 60 39,84
→80 108 20 57,13
100 124 0 0
Prof. Dr. Hans Hirth 122

Optimierung II

c1

124
108

60

c0
0 20 60 100
Prof. Dr. Hans Hirth 123

Ergebnis: Investor I bevorzugt I0 = 40. Investor II bevorzugt I0 = 80.

Optimale Höhe d. Sachinvestition hängt v. indiv. Nutzenfunktion ab!

• keine Einigkeit bei mehreren Gesellschaftern

• schlechte Delegierbarkeit

6.2.2 Fisher-Modell und vollkommener Kapitalmarkt

● zusätzliche Möglichkeit, Mittel anzulegen und aufzunehmen

● Beispiel
─ einheitlicher Zinssatz i = 10% für Anlage und Kredit
─ zeitliche Transformation von Zahlungen in t = 0 nach t = 1
(oder umgekehrt) im Verhältnis 1 : 1,1 (oder 1,1 : 1)
Prof. Dr. Hans Hirth 124

Zinsgeraden

c1

Steigung
− (1+ i)

c0
Prof. Dr. Hans Hirth 125

Optimierung mit vollkommenem Kapitalmarkt

=> Man kombiniert die Zinsgerade mit unser bis jetzt berechneten nutzen

c1
Investor I

I0=100 Investor II

I0=80

I0=40

c0
I0=0
Prof. Dr. Hans Hirth 126

Ergebnisse
➢ Beide Investoren bevorzugen nun Sachinvestition I0 = 80, auch
Investor I.
➢ Investor I nimmt Kredit am Kapitalmarkt auf und konsumiert rela-
tiv viel in t = 0.
➢ Investor II legt zusätzlich Mittel am Kapitalmarkt an und konsu-
miert relativ wenig in t = 0.

Grund für identische Investitionsentscheidungen

➢ Bei I0 = 80 könnten die meisten Mittel sofort entnommen werden.
➢ Diese Mittel müssen aber nicht sofort entnommen und konsumiert
werden, sondern können wiederum über Kapitalmarktanlage
(teilweise) in morgigen Konsum transformiert werden.
Prof. Dr. Hans Hirth 127

Nachweis
■ Bei welchem Investitionsvolumen ist derjenige Betrag am höch-
sten, der sofort entnommen werden könnte,
■ wenn sämtliche Investitionsrückflüsse zur Tilgung der Finanzie-
rung verwendet würden?

Maximale Entnahme

verbleibende
max. Kredit max. Mittel V0
I0 I1 Anfangsmittel
I1  1,1−1 in t = 0:
nach I0
0 0 0 100 100
40 60 54,54 60 114,54
80 108 98,18 20 118,18
100 124 112,72 0 112,72
Prof. Dr. Hans Hirth 128

Allgemeine Regel für Investitionsentscheidungen bei vollkom-

menem Kapitalmarkt:
Maximiere das Gegenwartsvermögen V0 vor Konsumentscheidung!

V0 = (L − I0) + I1  (1+i)−1 = L + {− I0 + I1  (1+i)−1}

Überschuss d. diskontierten Rück-

flüsse über d. Anfangsauszahlung

„Kapitalwert“ der Investition,

„Nettobarwert“ (net present value)

Daraus folgt das Kapitalwertkriterium für Investitionsentscheidun-

gen:
Prof. Dr. Hans Hirth 129

➢ Eine Investition lohnt sich, wenn ihr Kapitalwert positiv ist.

➢ Wenn sich verschiedene Investitionsprojekte ausschließen, wähle
diejenige mit dem höchsten Kapitalwert.

Fisher-Separation (Irving Fisher)

(1) Sachinvestitionsentscheidung unabh. von indiv. Zeitpräferenz;
Ziel: Kapitalwertmaximierung
(2) Konsumentscheidung durch Aufteilung des Gegenwartsvermö-
gens aus (1) auf die verschiedenen Zeitpunkte via Kapitalmarkt

Folge
➢ Einstimmigkeit der Gesellschafter
➢ Möglichkeit der Delegation von Investitionsentscheidungen
Prof. Dr. Hans Hirth 130

Aufteilung des Gegenwartsvermögens auf den intertemporalen

Konsum im Beispiel

• Bei I0 = 80 maximales Gegenwartsvermögen V0 = 118,18

• Investor mit U = c0  c1

Wie teilt Investor die 118,18 optimalerweise auf seinen Konsum

heute und morgen auf?

U = c0  c1

= (V0 − s0)  [(1+i)  s0] → über s0 zu maximieren!

mit

s0: Teil des Gegenwartsvermögens V0,

der nicht gegenwärtig konsumiert wird (s0 ≥ 0)
Prof. Dr. Hans Hirth 131

U’(s0) = −   (V0 − s0)−1  [(1+i)  s0]

+ (V0 − s0)  (1+i)    [(1+i)  s0]−1 = 0  : (V0−s0)

: [(1+i)  s0]

 −   (V0 − s0) −1 + (1+i)    [(1+i)  s0] −1 = 0   (V0−s0)

 s0

 −   s0 +   (V0 − s0) = 0


 s0 =* V0
+

→ c0 = V0 − s0
* *
= V0
+

→ c1* = (1+i)  s0* = (1+i)  V0
+
Prof. Dr. Hans Hirth 132

Einsetzen von V0 = 118,18 und i = 0,1 sowie α und β in c0* und c1*:

Konsumaufteilung

Investor I Investor II
 = 0,5 und  = 0,4  = 0,1 und  = 0,8
c0* 65,66 13,13
c1* 57,78 115,55
U mit Kapitalmarkt 41,05 57,81
U ohne Kapitalmarkt (s.o.) 39,84 57,13

➢ Berücksichtigung des Kapitalmarkts verbessert beide Investoren.

➢ Selbst Investor II verbessert sich, obwohl seine Sachinvestition
unverändert bleibt.
Prof. Dr. Hans Hirth 133

Maßnahmen der Investoren

Investor I
in t = 0
• Sachinvestition − 80
• verbleibende Eigenmittel 20
• zusätzl. Kredit c0 − 20 = 65,66 − 20 = 45,66
→ Konsum c0 = 65,66

in t = 1
• Investitionsrückfluss 108
• Kredittilg. + Zins 1,1  45,66 = 50,226
→ Konsum c1 = 108 − 50,226 = 57,774
Prof. Dr. Hans Hirth 134

Investor II
in t = 0
• Sachinvestition − 80
• verbleibende Eigenmittel 20
• zusätzl. Finanzanlage 20 − c0 = 20 − 13,13 = 6,87
→ Konsum c0 = 13,13

in t = 1
• Investitionsrückfluss 108
• Rückfluss aus Finanzanlage 1,1  6,87 = 7,557
→ Konsum 108 + 7,557 = 115,557
Prof. Dr. Hans Hirth 135

6.2.3 Hirshleifer-Modell und unvollkommener Kapitalmarkt

Was passiert mit de Fischer-Modell wenn wir kein Vollkommener Kapitalmarkt haben? = Habenzisgerade MUSS Flacher als der Sollzinsgerade sein

● Unvollkommenheit abgebildet über Habenzins < Sollzins

● Projekte stilisiert über stetige Investitionsertragskurve.

c1

Habenzinsgerade

Investitions- B
ertragskurve
Sollzinsgerade

c0
Anfangs-
vermögen
Prof. Dr. Hans Hirth 136

Je nach Steigung der Indifferenzkurven liegt Tangentialpunkt der

bestmöglichen Indifferenzkurve
Optimale Konsumpunkt hängt mit wo der Indifferenzkurve
gerade verläuft. Investitio é dependete da Indifferenz

(1) auf der Habenzinsgerade (links von A). -> Se a Indifferenz tangiert o Haben seria uma =
Anleger-Typ, ou seja vamos investir até o ponto A e a partir
dali vamos Anlege até chegar a tangente com a Haben
(2) auf der Investitionsertragskurve (zwischen A und B).
-> Se a Indifferenz tangiert a Soll = Kredit-Typ, ou seja eles
investem até B ee ai vão pegar Kredit até chegar no ponto
que tangencia
(3) auf der Sollzinsgerade (rechts von B). -> Se a Indifferenz tangiert só a verde, significa que só
temos que investir e que não fazemos nada com o
Kapitalmarkt (NUR INVESTITION)
Diese drei Fälle sind wie folgt zu interpretieren:

(1) Investor investiert bis A und legt außerdem noch etwas am

Kapitalmarkt an.
(2) Investor investiert bis in den Bereich zwischen A und B. Er
legt weder etwas am Kapitalmarkt an, noch nimmt er Kredit
auf.
(3) Der Investor investiert bis B und nimmt noch einen Kredit auf.

keine Fisher-Separation mehr (nur noch bereichsbezogene)

Prof. Dr. Hans Hirth 137

6.3 Nutzungsdauerentscheidungen

ND: nicht gemeint „technisch mögliche“, sondern „ökonomisch sinnvolle“

→ Entscheidung über optimalen Zeitpunkt der Ersetzung

zahlreiche Varianten:
− ohne Ersatzinvestition
− mit identischer Ersatzinvestition
− mit besserer Ersatzinvestition

6.3.1 Ohne Ersatzinvestition

bei Beendigung: Liquidationserlös statt weiterer lfd. Überschüsse

Prof. Dr. Hans Hirth 138

Beispiel: keine Ersatzinvestitionen

i = 10 %, etn: EZÜ in t bei Beendigung im Zeitpunkt n (≥ t)

t et Lt et1 et2 et3 et 4 et5

0 −100 100 −100 −100 −100 −100 −100
1 50 60 110 50 50 50 50
2 40 36 -- 76 40 40 40
3 30 22 -- -- 52 30 30
4 20 10 -- -- -- 30 20
5 10 0 -- -- -- -- 10
K(n) 0 8,26 17,58 →21,54 20,92

→ Bei Laufzeit n = 4 ist Kapitalwert am höchsten.

Prof. Dr. Hans Hirth 139

Aber:
Vollst. Vergleich aller alternativen Zahlungsströme ist aufwendig.

Behelf:
Analyse der Wirkung der Verlängerung der ND um eine Periode

Ausgangspunkt:
n
−t
K(n) =  e t  q + L n  q −n
t =0
Prof. Dr. Hans Hirth 140

Erhöhung des Kapitalwerts durch Verlängerung der ND um eine Pe-

riode (von n−1 bis n):

K(n) − K(n−1)

n
et  q −t
+ Ln  q −n  n −1
−   e t  q− t + L n −1  q− ( n −1) 
= t
=0  t =0 

= en  q−n + Ln  q−n − Ln−1  q−(n−1)

= en  q−n + Ln  q−n − Ln−1  q−n  (1+i)

= q−n  [en − (Ln−1 − Ln) − i  Ln−1] Se a Eckige-Klammer for positiva significa

que Lohnt sich fazer o que eu pretendo, se for
negativo Lohnt sich nicht

Barwert von EZÜ − kalk. Zinsen auf Liqu.erlös)

− Minderung des Liqu.erlöses
Prof. Dr. Hans Hirth 141

Falls K(n) − K(n−1) > 0: Eckige-Klammer Positiv

➔ Weiternutzung von n−1 bis n vorteilhaft.

Falls K(n) − K(n−1) < 0: Eckige-Klammer Negativ

➔ Weiternutzung von n−1 nur bis n unvorteilhaft.

Aber: Weiternutzung bis (n+x) könnte höheren Kapitalwert erbringen.

„Behelf“ kann nur die Vorteilhaftigkeit einer Fortführung nachweisen,

aber nicht die eines Abbruchs (außer vor der letzten Periode).
Prof. Dr. Hans Hirth 142

6.3.2 Mit Ersatzinvestition => Interrompe um projeto e começa novamente

hier: unendliche Investitionskette identischer Investitionen

Beispiel: identische Ersatzinvestitionen

i = 10 %

etn: EZÜ in t, wenn Projekt nach n Perioden beendet wird

und dann das gleiche Projekt neu beginnt.
 Prof. Dr. Hans Hirth 143

Identische Ersatzinvestionen
t et Lt et1 et2 et3 et 4 et5
0 −100 100 −100 −100 −100 −100 −100
1 50 60 110−100 50 50 50 50
2 40 36 110−100 76−100 40 40 40
3 30 22 110−100 50 52−100 30 30
4 20 10 110−100 76−100 50 30−100 20
5 10 0 110−100 50 40 50 10−100
Se na primeira tentativa
6 usw. 76−100 52−100 40 50
vimos que seria ideal
liquidar no terceiro
Periode por exemplo, e
7 usw. usw. 30 40
os fluxos se repetem
após comprarmos a
8 30−100 30
maquina novamente,
saberemos que todo 9 usw. 20
Periode 3 será o
momento exato para
liquidar. Portanto se
10 10−100
descobrirmos uma vez
qual o Periode certo, 11 usw.
sabemos das demais
repeticoes

Beachte: Wenn der Ersatz der 1. Investition in t = n optimal ist, dann

ist der Ersatz der 2. Investition in t = 2n optimal.
Prof. Dr. Hans Hirth 144

K(n): Kapitalwert der unendlichen Investitionskette

K (n): Kapitalwert der endlichen Investition

Zusammenhang zwischen beiden:

K(n)
= K(n) + q−n  K(n) + q−2n  K(n) + usw.

Kapitalwert
1. Invest. Kapitalwert
2. Invest. Kapitalwert
3. Invest.

= K(n)  (1 + q−n + q−2n + q−3n + .....)

(1): Q
Prof. Dr. Hans Hirth 145

Rechentrick:
Dann ist (2): q−n  Q= q−n + q−2n + q−3n + .....
(1)−(2): Q − q−n  Q
= 1
1
 Qn =
1 − q −n
1
Also ist K (n) = K (n) 

1 − q −n

Vergleich der K(1), K(2), ....., K(5) im obigen Beispiel

n K(n) Qn K(n)
siehe oben = Qn  K(n)
1 0 11* 0
2 8,26 5,762 47,59
3 17,58 4,021 → 70,69
4 21,54 3,155 67,96
5 20,92 2,638 55,19
→ Optimale ND beträgt 3 Jahre * 1 / (1 – 1,1−1) = 11
Prof. Dr. Hans Hirth 146

Erkenntnis bei Ersatzinvestitionen

➢ optimale Nutzungsdauer tendenziell kürzer als ohne Ersatzinve-
stitionen
➢ Grund:
▪ bei einmaliger Durchführung kein zeitlicher Aufschub des posi-
tiven Kapitalwerts nachfolgender Projekte mit entspr. Zinsver-
lust
▪ bei Folgeprojekten dagegen Trade-off zw. Restzahlungen und
frühzeitigem positiven Kapitalwert der Folgeinvestitionen

7 Endogene Kalkulationszinssätze
Abhängig von wie viel ich Investiere
Kapitalbudgetierung
simultane Investitions- und Finanzierungsplanung
Prof. Dr. Hans Hirth 147

Dean-Modell (Joel Dean, 1951)

Situation
verschiedene Investitionsprojekte:
sind unabhängig voneinander => O Zahlungsstromm não é abhängig
se um projeto vai funcionar ou não

verschiedene Finanzierungsquellen:
sind unabhängig voneinander, mit jeweils begrenztem Volumen

Grundidee: Vorgezogen werden

− Investitionen mit höchster Rendite (int. Zinssatz)
− Finanzierungsquellen mit niedrigstem Kapitalkostensatz

→ Ausdehnung des Budgets, solange:

Rendite zusätzl. Investition > Kapitalkostensatz zusätzl. Fin.
 Prof. Dr. Hans Hirth 148

Dean-Modell
Rendite eines Projektes

Zinssatz
I = Ivestitionsrendite pro Projekt
I1 Projekt I1, Projekt I2.. eu vou passando pelas
Bedingugn até achar o I certo. Isso vai
depender por exemplo do Zinssatz

I2 F3
Kapitalangebotskurve
I3 F = Finanzierunngsquelle pro Projekt
endog.
F2 .........
Kalk.-
I4
zins i
F1 I5
Kapitalnachfragekurve

Kapital
optimales bzw. Volum des
Budget Nachgefragte Geldbetrag
Prof. Dr. Hans Hirth 149

Für den endogenen Kalkulationszinssatz gilt:

• Kein vorteilhaftes Projekt erzielt geringere Rendite.
• Keine vorteilhafte Finanzquelle hat höhere Kapitalkosten.
→ nichtnegativer Kapitalwert jedes Projekts und jeder Finanzquelle

unproblematische Modellerweiterungen
▪ Investitionsprojekte, die nicht unabhängig voneinander sind, oder
Finanzierungsquellen, die nicht unabhängig voneinander sind
→ Kombi als „eigene“ Alternative
▪ explizite Berücksichtigung der Unteilbarkeit von Projekten
→ Flächenvergleich (siehe nächste Seite)

grundlegende Schwächen
• Kapitalkosten unabh. von Eigenschaften der Investitionen
→ kein echtes Simultanmodell
• keine Begründung der unterschiedlichen Kapitalkosten
• Mehrperiodigkeit → Probleme mit internem Zinssatz
Prof. Dr. Hans Hirth 150

Lösungsvorschlag bei unteilbaren Projekten

Zinssatz
I1
F2
Kapitalangebotskurve
I2 V

F1 G

I3
Kapitalnachfragekurve

Kapital
optimales
Budget

→ Wenn G > V, sollte auch I2 durchgeführt werden.

Prof. Dr. Hans Hirth 151

Problem bei unteilbaren Projekten

Beispiel
• I1 mit Kapitaleinsatz von 1.000 € und 10 % Rendite.

• I2 mit Kapitaleinsatz von 2.000 € und 9 % Rendite.

• F1 mit maximal 2.000 € und 2 % Zinssatz.

• F2 mit maximal 2.000 € und 18 % Zinssatz.

Prof. Dr. Hans Hirth 152

Grafische Darstellung

Zinssatz

F2
18 %

I1
10 %
I2
9%
Y G

2%
F1 Kapital
1000 € 2000 € 3000 €
Prof. Dr. Hans Hirth 153

G = 1.000 € ∙ (9 % - 2%) = 70 €
V = 1.000 € ∙ (18 % - 9 %) = 90 €

würde Ablehnung von I2 bedeuten

I1 allein erbrächte den Gewinn

Y = 1.000 € ∙ (10 % - 2 %) = 80 €

….. ist aber nicht optimal.

Prof. Dr. Hans Hirth 154

Besser: Verzicht auf Projekt I1

Durchführung nur Projekt I2

Gewinn

2.000 € ∙ (9 % - 2 %) = 140 € > 80 €.

Pois se eu tiver um projeto que eu coloque
1 euro e tenha um Renditee de 50% e um
Fazit outro que eu coloque 20 mil com Rendite de
20%, eles irão se verdrängen

➢ Kleineres I1 trotz höherer Rendite schlechter als größeres I2.

➢ Ähnliches Problem wie bei Renditevergleichsrechnung mit unter-
schiedlichen Kapitaleinsätzen.
➢ Bei Teilbarkeit kein Problem, weil es dann stets nur um einen
Renditevergleich des letzten Euros geht.
Prof. Dr. Hans Hirth 155

Lösung bei Projekten, die nicht unabhängig voneinander sind

Beispiel mit positiver Synergie Interne Zinssatz

I1 → (−80; 96) → i1* = 20 % Da I1 grosser ist, fangen wir mit ihn

an, porém se eu comecar com o I2

I2 → (−120; 132) → i2* = 10 % eles não iram se somar exatamente

mas eles iram se ajudar.

I1 + I2 → (−200; 230) → i12* = 15 %

Por exemplo se o I1 for Hotel e se
o I2 for um Golfplatz... posso fazer
um hotel com Golfplatz

Wegen i1* > i2* beginnt die Kapitalnachfrage(kurve) mit I1.

Anschließend folgt der Wechsel von I1 auf „I1 + I2“.

Dieser Wechsel kann in der Kapitalnachfragekurve durch folgende

Differenzinvestition abgebildet werden.
 Prof. Dr. Hans Hirth 156

I1 + I2 (−200; 230)
minus I1 (−80; 96)
Differenzinv. (−120; 134) mit iDiff* = 11,67 %.

Grafische Darstellung
Zinssatz
I1
20 %

11,67 % Differenzinv.
Kapitalnachfragekurve

Kapital
Prof. Dr. Hans Hirth 157

Teil III: Finanzierung Unsichere Situationen ausgehen

8 Finanztitel als Instrumente der Finanzierung

8.1 Abstimmungsbedarf zwischen Unternehmen u. Haushalten

Unternehmen: Investieren mit grundsätzlich .....

Höhe Risiko

hohem relativ langfristiger riskanten

Kapitalbedarf Kapitalbindung Geld bleibt lang Rückflüssen
Höhe Laufzeit Risiko
geringem Präferenz für Präferenz für
Anlagevolumen kurzfr. Verfügbarkeit wenig Risiko
Geld schnell wieder haben

Haushalte: Sparen/Entsparen zur Gestaltung des intertemporalen

Konsumstroms (jeweils) mit grundsätzlich ....
Prof. Dr. Hans Hirth 158

8.2 Transformationsaufgaben von Finanztiteln

=> Abstimmung von diese drei Dimensionen (Höhe, Laufzeit, Risiko)

Finanztitel
vertragliche Festlegung der Rechte und Pflichten von Kapitalgeber
und -nehmer z.b: Aktie, Anleihe, Beteilligung an eine kleine GmbH

a) Abstimmung von Kapitalbedarf und Anlagewünschen

Größentransformation: Zerlegung des volumenmäßigen Kapital-

bedarfs in kleinere Parten und Aufteilung auf viele Financiers

Vai dividindo os Anleihe

para sim chegar em
Finacier e no final ter o
valor completo
Prof. Dr. Hans Hirth 159

Fristentransformation: Deckung eines langfristigen Kapitalbedarfs

durch revolvierende Finanzierung mit Titel kurzer Fristigkeit
Frist Transformation

Risikotransformation: Zerlegung der unsicheren Gesamtrückzah-

lung in unterschiedlich riskante Parten (Bsp. Beteiligung u. Kredit)
Pega um cenário de
bastante risco e vai
sicher unsicher dividindo em
cenários mais leves
e com menos risco
ou até neutros

Risikoübernahme durch Anleger je nach indiv. Risikobereitschaft

und –tragfähigkeit
Prof. Dr. Hans Hirth 160

b) Unterstützung der Transformationsaufgaben

(1) Unterstützung durch Sekundärmarkt

Primärmarkt (Emissionsmarkt) Neue Finazierungstitel werden verteilt:

-> Primeira vez que uma empresa coloca seus titulos a venda

➢ Ausgabe neuer Finanztitel -> Anleger pessoas que compram esse titulo

➢ unmittelbare Beziehung zwischen Emittent und Anleger

ohne Primärmarkt Sekundärmarkt unterstützt Primärmarkt:

kein Sekundärmarkt Liquidität durch Veräußerbarkeit
Preise als Informationssignale

Sekundärmarkt (Umlaufsmarkt)
Das ist was wir als Börse kennen.
➢ Handel mit bereits vorhandenden Finanztiteln -> Verhandeln von gegebene Aktien

➢ Beziehung zwischen verschiedenen Anlegern

Prof. Dr. Hans Hirth 161

Erleichterung des Handels, wenn Argumenten

keine Nachschußverpflichtung (begrenzte Haftung)

Begrenzung des Risikos beim Handel mit den Finanztiteln,
außerdem: Kreditwürdigkeit des Unternehmens unabhängig
vom Privatvermögen der jeweiligen Eigner
Standardisierung des gehandelten Titels
Senkung des Informationsbedarfs über Rechte/Pflichten
hinreichende Publizität über den Emittenten
erleichterte Informationsbeschaffung

(2) Unterstützung durch Finanzintermediäre

z. B. Banken, Fondsgesellschaften, Versicherungen, Kapitalanlage-

gesellschaften, .....
 Prof. Dr. Hans Hirth 162

Erleichterung der Partnersuche Argumenten

Senkung des Informationsbedarfs

• Information über Bank reicht aus
• Bank erhält leichter u. mehr Infos über Emittent
(dauernde Beziehung, Verhandl.macht, Vertraulichkeit)
erleichterte Risikostreuung aufgrund hinreichender Größe
(letztlich wegen Fixkosten und Unteilbarkeiten)

c) Rechte und Pflichten ..... der Emittenten und Anleger

Leistung des Anlegers: Gegenleistung des Emittenten:

Bereitstellung liquider Mittel Rückzahlung von Mitteln
Prof. Dr. Hans Hirth 163

Problem: Gegenleistung erst in der Zukunft und damit unsicher

Argumenten

Einfluß des Zufalls: Einfluß der Handlungen

unbeeinflußbar; exogen des Emittenten/Kapitalnehmers:
Bsp. Konjunktur beeinflußbar, endogen
Bsp. Mißmanagement

Folge: Bedarf an Sicherung der Gegenleistung z. B. durch

• Zugriff auf weitere Vermögensgegenstände
(Bsp. Kreditsicherheiten, Bürgschaften)
• Informationsrechte (Bsp. Einblick in Geschäftsbücher)
• Mitspracherechte (Bsp. bei Großinvestitionen)
• Wahlrechte (z.B. Verkaufsoptionen)
• Kündigungsrechte
Prof. Dr. Hans Hirth 164

8.3 Eigen- und Fremdfinanzierung

(a) Idealtypen

(1) Fremdkapital (Forderungstitel, z. B. Kredite)

Merkmal: Kapitalüberlassung
• für festgelegte Frist
• vom Unternehmenserfolg unabhängiger (= unbedingter) Zins-
und Tilgungsanspruch („Festbetragsanspruch“)

Folgen
• normalerweise nur geringe Risikobeteiligung
− Ausfall nur, wenn Vermögen des Schuldners u. evtl.
Haftungserweiterungen nicht ausreichen
− Eigenkapital gegenüber vorrangige Bedienung bei Insolvenz
 Prof. Dr. Hans Hirth 165

Funktion des Fremdkapitals

Eigenkapital als Verlustpuffer

=> Als schutz des Fremdkapitals vor den mindestens erste Verlust

Aktiva Passiva
Teil des Vermögen wird
gefresst. Porém ele Verlust
pega somente do EK e
o FK está protegido

EK
Finanzierugsquelle

Vermögen

FK
 Prof. Dr. Hans Hirth 166

weitere Folgen für FK-Geber

• geringer Informationsbedarf:
nur Infos, ob Festbetragsanspruch erfüllt werden kann
• Mitgestaltungsrechte überflüssig, solange Untern.vermögen
absehbar ausreicht
• Gefahr droht, wenn EK nahezu aufgezehrt ist:
Fehler
Anreitz Neigung zu riskanterem Verhalten des Kreditnehmers

Tem mais que um porém esse é o

„Risikoanreizproblem“ mais importante

(nicht das einzige, aber das wichtigste)

 Prof. Dr. Hans Hirth 167

Beispiel zum Risikoanreizeffekt

Ausgangssituation:
EK = 20
V = 80
FK = 60

2 alternative Projekte Erhöhung/

Minderung Wahrscheinlichkeit
Erwartungswert des Änderung
20 mit Wkt. 0,6 des Unternehmens Vermögen

Projekt A führt zu Gewinn V = → E(V) = 4

−20 mit Wkt. 0,4

40 mit Wkt. 0,5

Projekt B führt zu Gewinn V = → E(V) = 0
Schwankt −40 mit Wkt. 0,5
mehr als A...
Höhe Risiko

→ A besser als B, da höherer Erw.gewinn und geringeres Risiko

Prof. Dr. Hans Hirth 168

Entscheidungskriterium der EK-Geber: E(EK) („Risikoneutralität“)

• Projekt A wird durchgeführt

Erfolg mit 0,6 Mißerfolg mit 0,4 ➔ E(EK)

EK = 40 EK = 0 = 0,620 + 0,4(−20)
V = 100 V = 60 =4
FK = 60 FK = 60

• Projekt B wird durchgeführt

Erfolg mit 0,5 Mißerfolg mit 0,5 ➔ E(EK)

EK = 60 EK = 0 = 0,540 + 0,5(−20)
V = 120 V = 40 = 10
FK = 60 FK = 40
(Haftung nur mit V) Ao analisar só por esse modo iriamos escolher
o projeto B, porém B seria a pior opção.

=> Essa diferenca é o Fehlanreiz

Prof. Dr. Hans Hirth 169

Ergebnis:
riskanteres (und insgesamt schlechteres) Projekt wird vorgezogen

Ursache:
asymmetr. Partizipation der EK-Geber an Gewinnen und Verlusten

Folgerungen
➢ Erweiterung des haftenden Vermögens durch zusätzl. Sicherhei-
ten außerhalb des Unt. und durch Bürgschaften Dritter

Aktiva Passiva
Haftungs-
erweiterung
EK

Vermögen FK
Prof. Dr. Hans Hirth 170

➢ Einengung der Möglichkeit riskanter Projekte durch Sicherheiten

innerhalb des Unt. (Eigentumsvorbehalt bei Fuhrpark)

Aktiva Passiva
EK
Vermögen
Verfügungs- FK
beschränkung

➢ Kündigungsrechte bei Verringerung der EK-Quote (EK/GK)

→ Rückzahlung oder Mitsprache über Investitionspolitik

➢ Insolvenzregel: Übernahme des Unt. durch Gläubiger bei Verzehr

des EK
→ Verknüpfung von Entscheidung und Haftung
Prof. Dr. Hans Hirth 171

bisher: Bankkredite
etwas anders: börsengehandelte Schuldverschreibungen mit
vielen Gläubigern
• Vorteile eines organisierten Sekundärmarktes, z. B. bzgl.
Weiterveräußerung und Risikoteilung
• nachvertragl. Einflußnahme auf das endogene Risiko schwieriger

(2) Eigenkapital (Beteiligungstitel, Geschäftsanteile)

Merkmal: Kapitalüberlassung
• i.d.R. für unbegrenzte Frist
• vom Unternehmenserfolg abhängiger (= bedingter) Zahlungs-
anspruch („Restbetragsanspruch“, Residualanspruch)
Prof. Dr. Hans Hirth 172

Folgen
• grundsätzlich Risikobeteiligung (nicht erst bei Insolvenz, dort
übrigens nachrangige Bedienung)
• hoher Info.bedarf
• Bedarf an Mitgestaltung (→ Verknüpfung v. Haftung u. Ent.)
Ausgestaltung der Gesellschafterrechte in HGB, GmbHG, AktG

Beteiligungen
• mit begrenzter Haftung
− in allen Kapitalgesellschaften: GmbH, AG
− in Personenges.: Kommanditeinlagen in KG
• mit „unbegrenzter“ Haftung (Haftung auch mit Privatvermögen)
− in Personenges.: OHG, GbR, Komplementäre in KG
− bei Einzelkaufmann sowieso
Prof. Dr. Hans Hirth 173

b) Beispiele für Mischformen

(1) Optionsschuldverschreibung (bei Aktiengesellschaften)

börsennotierte Anleihe, ergänzt um Kaufoption

„Option“ = Recht
• nach oder während einer best. Frist (europ. oder amerikan.)
• einen best. Vermögensgegenstand (Basistitel)
• zu einem best. Preis (Ausübungspreis)
• zu kaufen oder zu verkaufen (Kauf- od. Verkaufsopt.;
bzw. call od. put)

− hier gemeint: Kaufoptionen auf zusätzliche (neue) Aktien

− Ausübung e. Kaufoption, wenn Ausübungspreis < Marktpreis.
Prof. Dr. Hans Hirth 174

Wert einer Kaufoption (Call) am Laufzeitende T

cT

ST
mit E

cT: Preis der Kaufoption (call) in T

ST: Aktienkurs in T (stock price, share price)
E: Ausübungspreis (exercise price)
Prof. Dr. Hans Hirth 175

(2) Wandelschuldverschreibung

• anders als bei (1) keine Ergänzung um Option,

• sondern Recht des Gläubigers auf Wandelung der gesamten
Schuld in EK.

Für (1) u. (2) gilt: Anleihe + bedingte Kapitalerhöhung (§ 192 AktG)

typisch: niedrige Nominalverzinsung der Anleihe

→ Schonung der Liquidität des Emittenten
aber: kein Geschenk der Kapitalgeber an Emittent,
da Ausgleich durch Wert der Option bzw. des
Wandlungsrechts
außerdem: Informationsvorteile des Emittenten?
Emission ein „schlechtes Signal“?
Prof. Dr. Hans Hirth 176

Beispiel: Wandelschuldverschreibung von Rocket Internet 22.7.2015

− Aktienkurs bei Emission 35,2115 € (volumengewichteter Kurs)

− Wandlungspreis 47,5355 €

→ Wandelprämie (47,5355 / 35,2115) − 1 = 35 %

− Wandlung vorteilhaft, wenn Aktienkurs > 47,5355 €.

− Bei Anlagebetrag 1 Mio. € und Wandlung

1 Mio. / 47,5355 ≈ 21.037Aktien

− magerer Kuponzins 3 %
− Wandlung bis Laufzeitende 22. Juli 2022 möglich
Anmerkung: Rocket Internet darf vorzeitig kündigen (i) ab 6. August 2019, falls der Aktienkurs 140 % des Wand-
lungspreises über einen spezifischen Zeitraum überschreitet, oder (ii) jederzeit, wenn 15 % oder weniger des ur-
sprünglich ausgegebenen Gesamtnennbetrags der Schuldverschreibungen noch ausstehend ist. Anfang 2016 und
Mitte 2018 hat Rocket Internet übrigens Teile der Wandelanleihe zurückgekauft, was den Aktienkurs jeweils hochge-
trieben hat.
Prof. Dr. Hans Hirth 177

Auszug aus Manager-Magazin vom 14.07.2015

Startup-Schmiede begibt Wandelanleihen: Aktie von Rocket Internet bricht

ein
Weitere Millionen: Rocket-Internet-Chef Oliver Samwer genießt noch das Vertrauen der Investoren

Auf der Hauptversammlung vor drei Wochen

hatte Rocket Internet sich die Option für die
Platzierung einer Wandelanleihe absegnen las-
sen. Doch erst die nun gezogene Option führte
an der Börse zu einer drastischen Reaktion:
Der Kurs brach am morgen um mehr als 17
Prozent ein. Aktuell notiert er bei 34,15 Euro -
immer noch 16,5 Prozent niedriger als am Vor-
tag.

Der Startup-Finanzierer will mehr als eine halbe Milliarde Euro frisches Kapital einsammeln und
damit seine Beteiligungen an Unternehmen weiter aufstocken. Der Berliner Börsenneuling begibt
Wandelanleihen im Volumen von 550 Millionen Euro, die bei steigenden Aktienkursen in Rocket-
Internet-Aktien getauscht werden können, hatte das Unternehmen am Montagabend mitgeteilt. Mit
dem neuen Geld wolle Rocket Internet die Beteiligungen an seinen am weitesten entwickelten und
vielversprechendsten Portfolio-Unternehmen erhöhen - am besten auf einen Mehrheitsanteil - oder
aber neue Unternehmen gründen und finanzieren.
Prof. Dr. Hans Hirth 178

(3) Aktienanleihen
− Recht des Schuldners auf Rückzahlung der Schuld durch Aktien
− vorteilhaft für ihn, wenn Kurs bestimmte Grenze unterschreitet
− wird „erkauft“ durch höhere Nominalverzinsung
− Das Recht, Aktien der AG des Schuldners anzudienen, wird spe-
ziell auch als „umgekehrte Wandelanleihe“ bezeichnet.

(4) stille Beteiligung/Gesellschaft

− Beteiligung am Gewinn zwingend,
Verlustbeteiligung kann ausgeschlossen werden (§ 231 HGB)
− Anspruch auf Rückzahlung der Einlage
− keine Mitspracherechte
− (evtl. nachrangige) Forderung im Konkursfall
→ Verbindung einiger Merkmale idealtyp. Beteiligungen u. Ford.
Prof. Dr. Hans Hirth 179

8.4 Außen- und Innenfinanzierung

bisherige Beispiele:
Finanzierung durch Zuführung liquider Mittel durch Dritte von außen
(Beteil.- oder Kreditgeber) → externe Finanzierung (Außenfin.)

jedoch:
erheblicher Teil d. Unternehmensfinanzierung durch interne Quellen

interne Finanzierung (Innenfinanzierung)

Sehr starke

− Verhinderung des Abflusses von EZÜ aus dem Unternehmen, die

in der betrachteten Periode realisiert wurden.
− Letztlich stammen die natürlich auch aus externen Quellen.
− Aber: Externe Quellen geben die Zahlungsmittel nicht zum Zweck
der Finanzierung.
Beispiel:
Zahlungswirksamer Umsatz wird zur Finanzierung verwendet.
Produkt verkauf und das Geld ist in die Kasse geflossen... somit musste die Unternehme einfach der Produkt abgeben
Prof. Dr. Hans Hirth 180

Vorabüberlegungen

nach einer Periode zusätzlich generiertes Finanzierungsvolumen

=> Sammtliche Einzahlungsüberschüsse

= erfolgswirksame EZÜ => Weil sie den Gewinnbeitrachtig (Fez um Gewinn)

+ erfolgsneutrale EZÜ => Aktiv tausch (Bsp: Grundstück zum Buchwert)

Gewinn = erfolgswirksame EZÜ (Bsp: Produkt verkäufe)

Aktzien ist Doppelt bewertet

+ nicht einzahlungswirks. Erträge (Bsp. Höherbewertung)

− nicht auszahlungswirks. Aufwand (Bsp. Abschreibung)
(Können später stattfiden)

umgeformt zu
Prof. Dr. Hans Hirth 181

erfolgswirksame EZÜ = Gewinn

+ nicht ausz.wirks. Aufwand
− nicht einz.wirks. Ertrag

eingesetzt in

nach einer Periode zusätzlich generiertes Finanzierungsvolumen

= Gewinn
+ nicht ausz.wirks. Aufwand erfolgswirksame EZÜ
− nicht einz.wirks. Ertrag
+ erfolgsneutrale EZÜ
Prof. Dr. Hans Hirth 182

Wie kommt man jetzt zur Innenfinanzierung?

Anpassung 1
Außenfinanzierung aus „erfolgsneutrale EZÜ“ herausnehmen (z. B.
Krediteinzahlung oder Eigenkapitalerhöhung)

Anpassung 2
Annahme: Gewinnausschüttung noch nicht in erfolgsneutralen EZÜ
berücksichtigt.
→ Vom Gewinn noch ausgeschütteten Gewinn abziehen.
Prof. Dr. Hans Hirth 183

Innenfinanzierung

= einbehaltener Gewinn => Wird korrigiert durch (+, -, +)

+ nicht ausz.wirks. Aufwand

− nicht einz.wirks. Ertrag
+ erfolgsneutrale EZÜ (ohne Außenfinanzierung)
Prof. Dr. Hans Hirth 184

Finanzierungsformen

Außenfinanzierung Geld von Aussem mit Zweck der Finanzierung

Beteiligungsfinanzierung (Form der Eigenfinanzierung)

Kreditfinanzierung (Form der Fremdfinanzierung) Bsp auch: Bankaleihe

Innenfinanzierung

Selbstfinanzierung (Form der Eigenfinanzierung) = Einbehaltene Gewin bzw. Gewinntesaurierung

(Eigenkapital steigt)

Finanzierung aus nicht auszahlungswirksamen Aufwendungen

z. B. Abschreibungen, Rückstellungen => Ja guarda e prepara um dinheiro que será usado ou
cobrado em um futuro próximo

Minderfinanzierung aus nicht einzahlungswirksamen Erträgen

z. B. Zuschreibungen Kaufen ein Grundstück für 2 Mio, der Gewinn wird nicht gezählt weil wir der Grundstück noch
haben, aber unser Kasse würde vermindert

Finanzierung aus erfolgsneutralen Einzahlungen (ohne Außenfinanzierung)

z. B. erfolgsneutraler Verkauf von Vermögensgegenständen
Minderfinanzierung aus erfolgsneutralen Auszahlungen (ohne Außenfinanz.)
z. B. erfolgsneutraler Kauf von Vermögensgegenständen
 Prof. Dr. Hans Hirth 185

Anmerkung zur Innenfinanzierung durch erfolgsneutrale Zahlungs-

vorgänge:
Erfolgswirksame Anteile zahlungswirksamer Transaktionen werden
in Selbstfinanzierung berücksichtigt.

Beispiel
▪ Verkauf Verwaltungsgebäude für 1 Mio. €
▪ fortfallender Buchwert 0,8 Mio. € Billanz

Gewinnbestandteil
von 0,2 Mio, gilt als
Selbstfinanzierung
▪ Selbstfinanzierung: 0,2 Mio. € (außerordentl. Ertrag)
▪ Finanzierung aus erfolgsneutraler Einzahlung: 0,8 Mio. €
Prof. Dr. Hans Hirth 186

Beispiel: Innenfinanzierung

zahl.wirks. Umsatz 50.900 gesamte Einz.:

Lohnauszahlungen 29.300 Umsatz 50.900
Desinvestitionserlös 1.600 Desinvest. 1.600
fortfallender Buchwert 52.500
durch Desinvestition 700
Abschreibungen 7.700 gesamte Ausz.:
Zuführung in Rückstellg. 2.500 Lohnausz. 29.300
Zinsauszahlungen 2.300 Zinsen 2.300
Gewinnausschüttung 4.000 Steuern 3.300
Gewinnsteuerzahlung 3.300 Ausschüttg. 4.000
38.900
→ Innenfin. 13.600
Prof. Dr. Hans Hirth 187

Aufgeteilt auf

Selbstfin.
= einbehaltene Gewinne, unabh. von ihrer Zahlungswirksamkeit
= Umsatz + (Desinv.erlös − Buchwert) − Löhne − Abs. − Rückst.
50.900 + ( 1.600 − 700 ) − 29.300 − 7.700 − 2.500
− Zinszahlg. − Steuern − Ausschüttung
=> Sinkt der einbehaltene Gewin

− 2.300 − 3.300 − 4.000

= 2.700

Fin. aus Abs.

= 7.700
Prof. Dr. Hans Hirth 188

Fin. aus Rückst.

= 2.500

Fin. durch erfolgsneutralen Verkauf v. Vermögensgegenständen

= 700

 = 13.600 = Innenfinanzierung
Prof. Dr. Hans Hirth 189

Zu Finanzierung durch Abschreibungen:

„Lohmann-Ruchti-Effekt“

Anschaffung von 10 Overhead-Projektoren zu je 1.000 €

Abschreibung pro Jahr und Projektor: 500 € Jeder Projektor läuft nur 2 Jahre

Fin. in Höhe der Abschreibungen (durch EZÜ gedeckt)

Ende 1. Jahr
Fin. aus Abs. = 10  500 = 5.000 → Kauf zusätzl. 5 Projektoren
Endbestand: 15

Ende 2. Jahr Allte 10 + 5 neue

Fin. aus Abs. = 15  500 = 7.500 → Kauf zusätzl. 7 Projektoren

vollst. abgeschrieben: 10 Metade Jahr 1 e a outra metade Jahr 2 (já que eles são Abgs. por 2 anos)
Endbestand: 15 + 7 − 10 = 12 (500 in Kasse)
Prof. Dr. Hans Hirth 190

Ende 3. Jahr
Fin. aus Abs. = 12  500 = 6.000 → Kauf zusätzl. 6 Projektoren
vollst. abgeschrieben: 5
Endbestand: 12 + 6 − 5 = 13 (500 noch in Kasse)

Ende 4. Jahr
Fin. aus Abs.= 13  500 = 6.500 → + 500 aus Kasse = 7.000
→ Kauf zusätzl. 7 Projektoren
vollst. abgeschrieben: 7
Endbestand 13 + 7 − 7 = 13
Standig 13 Projektoren
usw.

Aussage: Kapazität steigt scheinbar von 10 auf 13.

aber: Periodenkapazität  Gesamtkapazität (incl. Restlaufzeiten)
Anfangs-Gesamtkapazität = 10  2 Jahre = 20 Projektoren-Jahre
End-Gesamtkapazität = 7  2 Jahre + 6  1 Jahr
= 20 Projektoren-Jahre
Prof. Dr. Hans Hirth 191

9 Liquiditätssicherung

9.1 Nutzen und Kosten der Liquidität

Liquidität
Fähigkeit des Unternehmens, die zu e. Zeitpunkt zwingend fälligen
Zahlungsverpflichtungen uneingeschränkt erfüllen zu können.

„zwingend fällig“
• rechtlich verbindlich: Bsp. Kreditzinsen, Tilgung, Löhne
Gefahr: Insolvenz → Gefährdung des Bestands d. Unt.
• ökonomisch geboten: Bsp. Auszahlung für lohnende Investition
sonst Gefahr des langfristigen Verlustes der Ertragskraft
Prof. Dr. Hans Hirth 192

Quellen der Liquidität

EZÜ, Zahl.mittelbestände,
Finanzierungsreserven (= Sekundärreserven)

Nutzen der Liquidität

Sicherung der Zahlungsfähigkeit und Anpassungsfähigkeit
(„Schlagkraft“)

Kosten der Liquidität

Opportunitätskosten (z.B. kein Zins für liquide Mittel)

Bei sicherer Zukunft: Liquiditätsplanung trivial

denn: exakte Abstimmung von EZ und AZ möglich,
Reserven überflüssig
Prof. Dr. Hans Hirth 193

Bei Unsicherheit: echtes Entscheidungsproblem

• Reserven erforderlich, um Mindereinz. oder Mehrausz. auffan-
gen zu können
• Umfang und Auswahl der Reserven?

Abwägung von

(Opportunitäts-)Kosten der Vermeidung von Illiquidität

(„Vermeidungskosten“)

Verluste durch Anpassungsmaßnahmen bei Illiquidität

(„Anpassungskosten“)
Prof. Dr. Hans Hirth 194

Vermeidungskosten durch

• Halten von Zahlungsmittelbeständen sowie Sekundärreserven:

→ Verzicht auf (höhere) Rendite

• offene Kreditlinien:
→ Vorab-Gebühren

Anpassungskosten durch

• Liquidation illiquider Vermögensgegenstände:

→ Liquidationsverluste

• Inanspruchnahme offener Kreditlinien:

→ Zinsaufschläge

• Verschlechterung des Standing

→ schlechtere Konditionen („indirekte Insolvenzkosten“)
Prof. Dr. Hans Hirth 195

Vermeidungskosten können auch dadurch eine Illiquidität vermeiden

helfen, indem sie spätere Anpassungsmaßnahmen erst ermöglichen
oder deren Kosten senken.

9.2 Liquiditätsplanung

(a) Finanzplan

• zentrales Instrument der kurzfr., zahl.bezogenen Finanzplanung

• systematische Zusammenstellung aller Ein- u. Auszahlungen für
best. Zeiträume, die mit zunehmender Entfernung vom Planungs-
zeitpunkt größer werden
Prof. Dr. Hans Hirth 196

Ein- und Auszahlungen im Verlauf von Subperioden

3. 2. 3. 4.
1.Dekade 2.Dek. 3.Dek. 2.Monat
Monat Quartal Quartal Quartal
AB 50 10 90 70 −30 280 450 820
lfd.EZ 300 320 350 1.000 950 2.900 2.800 2.500
lfd.AZ −250 −240 −220 −700 −600 −2.000 −2.200 −2.300
Desinv. - - - - 100 - - -
Inv. - - −500 −800 - - - −2.000
Zinsausz. - - −50 −50 −50 −200 −200 −200
K.-Tilg. −80 - - −80 −80 - - -
K.-Aufn. - - 400 540 - - - 1.300
Steuern - - - - - −500 - -
Entnahme −10 - - −10 −10 −30 −30 −30
EB 10 90 70 −30 280 450 820 90
Prof. Dr. Hans Hirth 197

Beurteilung

(1) negativer Zahlmittelbestand am Ende des 2. Monats

→ Insolvenz?

Nein, unzulässiger Finanzplan.

Denkbare Plananpassungen:
− Aufschieben v. Ausz.: z.B. Investition
− Vorziehen v. Einz.: z.B. Desinvestition aus 3. Monat
− Erhöhung der Finanzeinzahlungen: Kreditaufnahme

(2) starkes Anwachsen des Zahl.mittelbestands im 2. u. 3. Quartal

Denkbare Plananpassungen:
− teilweise Kredittilgung (wenn möglich)
− Investition aus 4. Quartal teilweise vorziehen
− Finanzanlage
Prof. Dr. Hans Hirth 198

Allgemein
− Suche nach Anpassungsmöglichkeiten, die die Schlagfähigkeit
der Unt. erhalten, aber Opportunitätskosten vermeiden
− bei Frist länger als 1 Jahr: Prognosen zu ungenau

(b) Bilanzielle Liquiditätskennzahlen

Aussagen über die aktuelle Liquidität aus Kennzahl der aktuellen Bi-
lanz.

• Liquidität 1. Grades („Barliquidität“)

Zahlungsmittelbestand
(≥ 1)
kurzfristige Verbindlichkeiten

kurzfristig = Laufzeit bis 1 J.

Prof. Dr. Hans Hirth 199

• Liquidität 2. Grades

ZMB + kurzfr. Forderungen monetäres Umlaufvermögen

= (≥ 1 )
kurzfr. Verbindlichkeiten kurzfr. Verbindlichkeiten

• Liquidität 3. Grades ( « Current ratio »)

ZMB + kurzfr. Forderungen + Vorräte kurzfr. Umlaufvermögen

= (≥ 1 )
kurzfr. Verbindlichkeiten kurzfr. Verbindlichkeiten

sind jeweils Ausprägungen der allgemeinen Fristenkongruenzregel

Prof. Dr. Hans Hirth 200

Fristenkongruenzregel

vereinfacht in der sog. Goldenen Bilanzregel:

„Langfristig gebundenes Vermögen ist langfristig zu finanzieren.“

Grundidee:
Vermögensgegenstände sollten rechtzeitig Zahlungsmittel erwirt-
schaften, die für die Bedienung der Kapitalgeber verwendet werden
können.

Technisch gesprochen:
Das Volumen aller Aktiva mit einer Kapitalbindung bis  sollte höher
sein als der Kapitalbetrag aller Passiva mit Fälligkeit bis .
Prof. Dr. Hans Hirth 201

Vereinfachte Bilanz
Aktiva Passiva
● Aktiva mit langfristiger ● Eigenkapital und langfristige
Kapitalbindung (A3) Verbindlichkeiten (P3)
● Aktiva mit mittelfristiger ● mittelfristige Verbindlichkei-
Kapitalbindung (A2) ten (P2)
● Aktiva mit kurzfristiger ● kurzfristige Verbindlichkeiten
Kapitalbindung (A1) (P1)

A = Volumen einer Aktivposition mit Kapitalfreisetzung bis 

P = Volumen einer Passivposition mit Fälligkeit bis 

Nach der Fristenkongruenzregel sollte gelten

A1  P1
und
A1 + A2  P1 + P2
Prof. Dr. Hans Hirth 202

Verallgemeinert:

t t
 A    P für t = 1; ..... ; n
 =1  =1

→ „horizontale Bilanzkennzahl“: Relation zw. Aktiva u. Passiva

„vertikale Bilanzkennzahlen“ (meist mit Passiva), insbes.

Fremdkapital FK
Verschuldungsgrad =
Eigenkapital EK
Fremdkapital FK
FK-Quote =
Gesamtkapital GK

Eigenkapital EK
EK-Quote =
Gesamtkapital GK

Alle drei enthalten die gleiche Information.

Prof. Dr. Hans Hirth 203

Zusammenhang zwischen Verschuldungsgrad und Liquidität

bei gegebenen Aktiva

VG  Die art der finanzierung ändert sich jetzt

höhere feste Ausz.verpflichtungen (AV) bei gegebenen,

aber unsicheren
bzw. aktiva
Einzahlungen E

höhere Wkt. dafür, daß AV > realisierte Einzahlungen Er

Prof. Dr. Hans Hirth 204

Ausfallwahrscheinlichkeit steigt in AV bzw. VG

=> Verteillugsfunktion gibt mir an die Wahrscheinlichkeit dass dieser Wert unterschritten wird

F(E) = p(Er<E) E: Wert die wir gerade betrachten

E^r: Einzahlungsüberschüsse

p(Er<AV2)

p(Er<AV1)
I l E (= EZÜ vor AV)
Mindestwert der
Realisierung AV1 AV2 Maximaler Wert
Prof. Dr. Hans Hirth 205

außerdem
• Ergänzung aktueller Bilanz durch Planbilanz
=> Was wird in den kommende Monat passieren?

→ Infos über Veränderung der Liquiditätsituation

• Einhaltung best. Kennzahlen weder notwendig noch hinreichend

zur Liquiditätssicherung Liquidität Erstengrades: Kasse/Kurz. Verbindlichkeiten

• „Liquidität kraft Konvention“:

Geldgeber fordern Einhaltung bestimmter Kennzahlen.
Bei Nicht-Einhaltung:
− aufgrund Dummheit → schlechte Manager
− aufgrund Unmöglichkeit → geringe Flexibilität

Beides schlechte Signale

Prof. Dr. Hans Hirth 206

10 Bedeutung der Kapitalstruktur

=> Passiv Seite der Bilanz ist gemeint

10.1 Kapitalkosten

Kapitalkostensatz
von Kapitalgebern geforderte und marktlich durchsetzbare erwartete
Rendite für die Bereitstellung von Kapital => Kann aber auch nicht passieren, da wir die
Rendite grosse nicht vorher sagen können

→ Kalkulationszinssatz für die Investitionsrechnung

pagatorische Kosten: unmittelbar aus Auszahlungen abgeleitet

bei Forderungstiteln zweckmäßig:

nötige Annahme: Zins- u. Tilgungszahlungen sind sicher
→ Kapitalkostensatz = interner Zinssatz der Kredit-Zahlungsreihe
Prof. Dr. Hans Hirth 207

bei Beteiligungstiteln unzweckmäßig:

➢ Annahme sicherer künftiger Zahlungen hier nicht angebracht.

➢ Welche Rendite wird erwartungsgemäß an die EK-Geber gelei-

stet?

➢ Tatsächliche Zahlungen können ex post davon deutlich abwei-

chen.

➢ Pagatorisches Kapitalkosten ungeeignet.

➢ Stattdessen Opportunitätskosten: <= Argumentieren mit opportunitätskosten

• Welche erwartete Rendite entgeht EK-Gebern dadurch, daß

sie auf vergleichbare Alternative verzichten? Genau das wer-
den sie als erwartete Rendite mindestens fordern.
• Vergleichbarkeit zu beachten hinsichtl. Volumen, Fristigkeit
und Risiko (und ggf. Liquidierbarkeit) => Vergleichbar mit ihren Aktien engajamento
Prof. Dr. Hans Hirth 208

10.2 Leverage-Effekt und Leverage-Risiko

− Gesamtkapital GK = EK + FK

− Einsatz des Gesamtkapitals GK erbringt Bruttogewinn und damit

eine (unsichere) Gesamtkapitalrendite rG
=> All das was für den
Kapitalgeber üblich bleibt

rG = Bruttogewi nn Rendite des Gesamtes Kapitals (rg) = Brutto / Gesamtkapital

GK

− Nettogewinn der Eigenkapitalgeber

=> Was bleibt üblich?

Bruttogewinn FK-Kosten

Nettogewinn = rG  GK – rF  FK

mit rF als Fremdkapitalzinssatz

Prof. Dr. Hans Hirth 209

− Eigenkapitalrendite

Nettogewinn r  GK − rF FK
rE = = G
Eigenkapital EK

Einsetzen von GK = EK + FK führt nach Umformung zu

rG  EK + FK  − rF FK

rE =  
EK
 rE = rG + rG − rF   FK
EK
 rE = rG + rG − rF   VG

mit dem Verschuldungsgrad VG = FK/EK.

Prof. Dr. Hans Hirth 210

• Wenn rG > rF: rE steigt mit Verschuldungsgrad VG

• Aber: rE unsicher, da rG unsicher

→ differenzierter Blick nötig:

E(rE) = E(rG) + [E(rG) − rF]  VG „Leverage-Effekt“

Var(rE) = [VG + 1]2  Var(rG) “Leverage-Risiko”

Mit steigenden VG steigt zwar E(rE), aber auch Var(rE)!

 Prof. Dr. Hans Hirth 211

Leverage-Effekt

E(rE); rF

E(rE)

E(rG)
rF

VG
Prof. Dr. Hans Hirth 212

Leverage-Risiko

Var(rE)

Var(rG)

VG
Verschuldungsgrade
Prof. Dr. Hans Hirth 213

Voraussetzungen für positiven Leverage-Effekt

1.) E(rG) > rF => Akzeptabel und solche Projekte würde man auch durchsetzen
→ Sachinvestition im Erw.wert besser als Finanzinvestition
2.) rF ist unabh. vom Verschuldungsgrad. => Nicht Akzeptabel

zu 1.): erscheint akzeptabel.

Jedoch: Sachinvestition zwar im Erw.wert besser, aber riskanter.

zu 2.): nicht akzeptabel.

Ausfallrisiko für Kreditgeber steigt tendenziell im VG (s.o.)
→ geforderter rF steigt im VG => wegen des gestiegenen Ausfallrisiko dann förden die eine höhere Zins. Damit
wir im Erwartungswert zumindestens dieselbe Betrag wie Zinssatz davor. Aber wir
müsssenn Fordens, da in Guten Zeiten erhalten wir mehr, aber in schlechte
Zeiten müssen wir hinterher rennen

Erkenntnis
➢ bei EK: Leverage-Effekt wird durch Leverage-Risiko erkauft.
➢ bei FK: Ab kritischem VG steigt rF.
➢ Existiert ein „optimaler“ VG?
Prof. Dr. Hans Hirth 214

10.3 Irrelevanz des Verschuldungsgrads bei vollkommenem

Kapitalmarkt

„Modigliani-Miller-These I“ (1958, Nobelpreise 1985, 1990):

Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt
ist der Marktwert einer Unternehmung unabhängig vom VG.

Beweis durch
− Einbeziehung der Kapitalmarktbewertung und
− Prinzip der Arbitragefreiheit

Arbitragefreiheit impliziert Wertadditivität

Wertadditivität:
Wert der Summe von Zahlungsströmen
= Summe der Werte der Zahlungsströme
formal:
MW(z1 + z2) = MW(z1) + MW(z2)
Prof. Dr. Hans Hirth 215

Beispiel

z1 = (100; 220; −60,5) mit Preis p1 = 250

z2 = ( 70; −66; 121) mit Preis p2 = 110

(z1+z2) = (170; 154; 60,5) mit Preis p1+2

Bei Wertadditivität muß gelten:

p1+2 = p1 + p2 = 250 + 110 = 360

Prof. Dr. Hans Hirth 216

Andernfalls:

a) wenn z.B. p1+2 = 400 > p1 + p2 = 250 + 110 = 360

→ sicherer Arbitragegewinn durch

• Kauf von z1 zu 250 und z2 zu 110

und gleichzeitig
• Verkauf von (z1+z2) zu p1+2 = 400

→ ge- und verkaufte Zahlungsströme decken sich vollständig:

sicherer Arbitragegewinn von 400 − 360 = 40.

b) wenn z.B. p1+2 < p1 + p2

→ Arbitragegewinn durch Verkauf von z1 und z2 sowie Kauf von

(z1+z2).
Prof. Dr. Hans Hirth 217

Erkenntnis
➢ Preisanpassung bis keine Arbitragegewinne mehr möglich sind
und Wertadditivität gilt.
➢ notwendige Bedingung: vollk. Kapitalmarkt, insbes. keine Trans-
aktionskosten
Prof. Dr. Hans Hirth 218

Wertadditivität impliziert Irrelevanz der Kapitalstruktur

Zahlungsströme an die Kapitalgeber

Aktiva

Vermögen V EK-Geber
generiert für Ka- zE
pitalgeber den zE+F wird aufge-
Zahl.strom zE+F teilt in zE und zF
(von Kap.struktur
unabh.) zF FK-Geber

Für die künftigen (unsicheren) Zahlungsströme gilt: zE+F = zE + zF

Prof. Dr. Hans Hirth 219

Wegen Wertadditivität muß gelten:

MW(zE+F) = MW(zE) + MW(zF)

bzw.
MW(V) = MW(EK) + MW(FK)

Verschuldungsgrad soll annahmegemäß keine Auswirkung auf zE+F

und somit MW(zE+F) bzw. MW(V) haben.

Summe der Marktwerte aller Finanztitel MW(EK) + MW(FK)

ist bei geg. Investition immer gleich, nämlich MW(V).

Diese Summe wird von Modigliani/Miller als Marktwert des Unter-

nehmens bezeichnet und ist dann unabh. vom VG.
Prof. Dr. Hans Hirth 220

Erkenntnis
➢ Unterschiedliche VG können sich wohl auf Marktwerte des EK
und des FK auswirken,
➢ aber stets so, daß die Summe beider gleich bleibt.

Ökonomische Begründung
▪ Konstruktion eines bestimmten VG ist ebenso gut auf Anleger-
ebene herstellbar (siehe nächste Seite).
▪ Welchen VG ein Unt. wählt, ist dann irrelevant für Anleger.
▪ Marktwert der Unt. allein durch Investitions-, aber nicht durch Fi-
nanzierungspolitik bestimmt.

Voraussetzung: vollkommener Kapitalmarkt, insbes.

− Anleger erhalten gleiche Konditionen auf Kapitalmarkt wie Unt.
− keine finanzierungsabh. Steuern
− gleiche Informationsstände („symmetrische Informationsverteilung“)
Prof. Dr. Hans Hirth 221

Individuell gewünschter VG ist auf Anlegerebene herstellbar!

Beispiel
- unverschuldetes Unternehmen mit GK = EK = 1 Mio. €
- Beteiligungsquote des Anlegers: α=2%
- von ihm gewünschter Verschuldungsgrad: VGi = 1

Strategie:

- Anleger nimmt Kredit K auf und

- kauft damit zusätzl. Anteile bis zu einer Beteiligungsquote β.

(β – α) ∙ 1 Mio = K
Prof. Dr. Hans Hirth 222

- Dann wäre sein individueller Verschuldungsgrad

individuelle Schulden K (β - α) ∙ 1 Mio

VGi = = =
individuelles "Eigenkapital" ∝ ∙ 1 Mio α ∙ 1 Mio

 ∝ ∙ VGi = β - α

 β = ∝ ∙ (1 + VGi )

 β = 0,02 ∙ (1 + 1) = 0,04 = 4 %

Ergebnisse
- doppelt so hohe Beteiligungsquote
- Die Hälfte davon ist fremdfinanziert.
- Auf diese Weise ist individuell ein beliebiger VGi herstellbar.
- Wert des individuellen Vermögens bleibt gleich.
Prof. Dr. Hans Hirth 223

- Aber: Erwartungswert und Risiko des Gewinns ändern sich.

̃
Gewinn G E(G) Var(G)

vorher: 0,02 ∙ r̃G ∙ 1 Mio 20.000 ∙ E(rG) 20.0002 ∙ Var(rG)

nachher: 0,04 ∙ r̃G ∙ 1 Mio 40.000 ∙ E(rG) 40.0002 ∙ Var(rG)

− rF ∙ 20.000 − rF ∙ 20.000

Leverage-Effekt Leverage-Risiko
Prof. Dr. Hans Hirth 224

10.4 Relevanz des Verschuldungsgrads bei unvollkommenem

Kapitalmarkt

Situation

Sollzins rF ≠ Habenzins rH bei Sicherheit

Eigenkapitalgeber
▪ besitzt insgesamt ein Vermögen V.
▪ kann anstelle einer sicheren Investition in sein Unternehmen eine
sichere Alternativverzinsung von rH erzielen.

Wieviel seines Vermögen gibt er als Eigenkapital EK und wieviel in

die Alternativanlage A?
V = EK + A
Prof. Dr. Hans Hirth 225

Sein Endvermögen EV wäre

EV = (1+rE)  EK + (1 + rH)  A

Einsetzen A = V − EK:

EV = (1+rE)  EK + (1 + rH)  (V − EK)

 EV = (rE − rH)  EK + (1 + rH)  V

FK
Einsetzen der Leverage-Gleichung rE = rG + (rG − rF )  :
EK

EV =  rG + (rG − rF )  
FK
− rH   EK + (1 + rH )  V
 EK 

= (rG − rH )  EK + (rG − rF )  FK + (1 + rH )  V
Prof. Dr. Hans Hirth 226

Einsetzen FK = GK − EK:

EV = (rG − rH )  EK + (rG − rF )  (GK − EK ) + (1 + rH )  V

= (rF − rH )  EK + (rG − rF )  GK + (1 + rH )  V

exogene Größen, also konstant

Annahmen: rG > rF und rF unabhängig vom EK.

Maximierung des Endvermögens EV über Höhe des EK

a) Falls rF > rH: EK höchstmöglich (bis V) → VG minimal!

b) Falls rF < rH: EK = 0 → VG unendlich!
c) Falls rF = rH: Irrelevanz (da vollkommener Markt)
Prof. Dr. Hans Hirth 227

Problem: Wieso sollten bei Sicherheit Haben- und Sollzins ausein-

anderfallen, wenn es keine Transaktionskosten gibt?

Andere, informationsökonomische Ansätze überzeugender.

Situation: Unterinvestition bei unbeobachtbarem Arbeitseinsatz

Risikoneutraler Unternehmer verfügt über ein Projekt, das drei mög-

liche Rückflüsse mit folgenden Wahrscheinlichkeiten erwirtschaftet:

π 2R
π
R mit π ≤ 0,5
1−2π 0
Prof. Dr. Hans Hirth 228

Unternehmer kann über höheren Arbeitseinsatz die Erfolgswahr-

scheinlichkeit π erhöhen.

Dabei entstehen ihm Arbeitskosten in Höhe von c = π².

Welches π wählt er?

Fall 1: vollständige Eigenfinanzierung

Unternehmer maximiert erwarteten Projektrückfluß abzüglich seiner

Arbeitskosten:

π ∙ 2 ∙ R + π ∙ R – π²

1. Ableitung nach π:

3R–2π=0
Prof. Dr. Hans Hirth 229

führt zum optimalen Arbeitseinsatz mit

π* = 1,5 ∙ R

Wegen π ≤ 0,5, müssen wir R ≤ 1/3 annehmen.

Insgesamt wird ein erwarteter Rückfluß abzüglich Arbeitskosten er-

wirtschaftet in Höhe von

π* ∙ 2 ∙ R + π* ∙ R – (π*)²
= (9/4) R²
Prof. Dr. Hans Hirth 230

Fall 2: teilweise Fremdfinanzierung

Bank mit Festbetragsanspruch z. B. in Höhe R.

Für Unternehmer bleibt nur noch im besten Zustand etwas übrig.

Daher maximiert er

π ∙ (2 ∙ R – R) – π²

Seine Optimierungsbedingung erster Ordnung lautet

R–2π=0

und führt zum optimalen Arbeitseinsatz mit

π** = 0,5 R (< π* = 1,5 ∙ R)

Prof. Dr. Hans Hirth 231

Insgesamt wird ein erwarteter Rückfluß abzüglich Arbeitskosten er-

wirtschaftet in Höhe von

π** ∙ 2 ∙ R + π** ∙ R – (π**)² = (5/4) R²

also weniger als bei reiner Eigenfinanzierung (9/4) R².

Relevanz der Finanzierung, die hier zu einer Unterinvestition ge-

messen am geleisteten Arbeitseinsatz führen kann.

Je nach Kapitalstruktur wird mehr oder weniger erwirtschaftet, dem-

zufolge hat das Unternehmen einen höheren oder niedrigeren
Marktwert.