Vorlesung Finanzen 1 ( OFIN“)

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Sommersemester 2022
Prof. Dr. Christian Schlag
Aufgabenblatt 1

1. Gegeben sind folgende sichere Zinssätze auf dem Kapitalmarkt:

Anlagezeitraum in Jahren 1 2 3 4 5
Zins p.a. in % 3.50 3.75 4.00 4.25 4.50

(a) Welches Endvermögen hat ein Investor, der heute e 1 für vier Jahre anlegt, am Ende
der Anlageperiode?
(b) Welchen heutigen Wert hat eine sichere Zahlung von e 1000, die in fünf Jahren erfolgt?
(c) Welchen heutigen Wert hat ein sicherer Zahlungsstrom, der am Ende eines jeden Jahres
e 250 erbringt und eine Laufzeit von fünf Jahren hat? Würden Sie diesen Zahlungsstrom
für e 1150 kaufen?

2. In der Datei kapitalmarkt zinsen.xlsx (zum Download auf OLAT) finden Sie deutsche Kapi-
talmarktzinssätze für Laufzeiten von 1 Jahr bis 10 Jahre für den Zeitraum von September
1972 bis Januar 2022 (Quelle: Deutsche Bundesbank). Die Angabe ist in Prozent pro Jahr.

(a) Berechnen Sie die durchschnittlichen Zinssätze für die einzelnen Laufzeiten. Fertigen Sie
eine Graphik an und interpretieren Sie Ihr Ergebnis.
(b) Vergleichen Sie die durchschnittliche Zinsstruktur aus der vorhergehenden Aufgabe mit
der Zinsstruktur im August 1981 (wiederum in einer Graphik abgebildet). Was fällt
Ihnen auf?
(c) Was fällt Ihnen insbesondere bei den kurzfristigen Zinsen seit etwa 2012 auf? Was für
Auswirkungen könnte dies auf die Investitionstätigkeit von Unternehmen haben?
(d) Nehmen Sie zu folgender Aussage Stellung: Der Barwert lässt sich nicht berechnen,
”
wenn Zinssätze negativ sind.“

3. Stellen Sie sich vor, jemand hat im Februar 1994 eine 30-jährige Bundesanleihe (fällig am 31.
Januar 2024) mit einem jährlichen Kupon von 6.25 und einem Nennwert von 100 erworben.

(a) Wieviel hat diese Anleihe damals gekostet? Nehmen Sie dazu an, dass die Zinssätze für
Laufzeiten von 11 bis 30 Jahren gleich dem Zinssatz für eine Laufzeit von 10 Jahren
sind. Überlegen Sie auch, wie Sie Ihre Kenntnisse über die Bewertung von Annuitäten
hier sinnvoll zur Vereinfachung der Bewertung einsetzen können. (Achtung: Wie Sie aus
den Daten sehen, können Sie nicht annehmen, dass der Zins für alle Laufzeiten konstant
ist!)
(b) Wieviel hat die gleiche Anleihe im Februar 2020 gekostet? (Achtung: Was ist die Restlauf-
zeit?) Was ist besonders an diesem Preis im Verhältnis zu den Cash Flows der Anleihe?

1
4. Nehmen Sie an, Sie haben die Wahl zwischen zwei Anlageprodukten mit jeweils zwei Jahren
Laufzeit, die den gleichen heutigen Preis und den gleichen durchschnittlichen Zins (berechnet
als arithmetisches Mittel der beiden jährlichen Verzinsungen) aufweisen. Anlage 1 erbringt im
ersten Jahr 4% und im zweiten Jahr 6%, während Anlage 2 in beiden Jahren eine Verzinsung
von 5% aufweist.

(a) Für welche Anlage würden Sie sich entscheiden?

(b) Können Sie Ihr Ergebnis aus der vorhergehenden Aufgabe mathematisch allgemein be-
gründen, d.h. können Sie allgemein entscheiden, ob es immer besser oder schlechter ist,
zweimal die gleiche Verzinsung von x zu erhalten anstatt einmal x ✏ und einmal x + ✏?
(c) Testen Sie auf einem Excel-Spreadsheet aus, was passiert, wenn Sie 5% p.a. mit ein-
maliger Zinszahlung, 2.5% über jeweils 6 Monate mit zweimaliger Zinszahlung und Zin-
seszins, 1.25% über jeweils drei Monate mit viermaliger Zinszahlung und Zinseszinsen
usw. erhalten. Was beobachten Sie? Gibt es einen Grenzwert? Wenn ja, wie lässt er sich
mathematisch beschreiben?

5. Manche Regierungen hatten sich in der Vergangenheit entschlossen, Kredit durch die Ausga-
be von langlaufenden Anleihen ohne zwischenzeitliche Kuponzahlungen aufzunehmen. Diese
Anleihen haben nur am Ende dar Laufzeit eine Zahlung in Höhe des Nominalwertes. Da
ihre Kuponzahlungen während der Laufzeit null sind, werden sie als Zero Coupon Bonds“
”
(eingedeutscht Zerobonds“, korrekter aber eigentlich Nullkuponanleihen“) bezeichnet. So
” ”
emittierte die US-Regierung Anfang der 1980er-Jahre Zerobonds mit einer Laufzeit von 30
Jahren. Das Kapitalmarktzinsniveau lag damals bei 12% p.a.

(a) Wieviel erlöste die US-Regierung damals bei der Emission eines solchen Zerobonds mit
einem Nennwert von $ 1000?
(b) Ein Investor erwarb 1981 bei einem Zins von 12% diesen Zerobond. Drei Jahre später
waren die Zinsen auf 8% gesunken. Hat der Investor Gewinn oder Verlust gemacht?
Berechnen Sie das Ergebnis der Investition als Gewinn (also absolut) und als Rendite
(also relativ zum Kapitaleinsatz).

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Sommersemester 2022
Prof. Dr. Christian Schlag
Aufgabenblatt 2

1. Gegeben sei die Zahlungsreihe einer Kuponanleihe:

t 1 2 3
Cash Flow 5 5 105

Die Anleihe kann zum Preis von 102.74 erworben werden.

(a) Jemand behauptet, der interne Zins dieser Zahlungsreihe sei kleiner als 5%. Können Sie
dies ohne explizite Berechung des internen Zinses bestätigen oder widerlegen?
(b) In EXCEL gibt es die Funktion IKV, mit der man interne Zinssätze berechnen kann.
Dabei muss in der ersten Zelle (z.B. A1) die Anscha↵ungsausgabe mit negativem Vor-
zeichen stehen (im Beispiel also 102.74), während die weiteren Zellen (z.B. A2:A4)
die Cash Flows in den Jahren 1 bis 3 enthalten. Wenden Sie die Funktion IKV an, um
den internen Zins der gegebenen Zahlungsreihe zu berechnen. (Sie sollten als Ergebnis
4.012% erhalten.)
(c) Der oben angegebene Preis der Anleihe ergab sich in der Realität im Dezember 2001
mit den Daten aus der EXCEL-Datei kapitalmarkt zinsen.xlsx, die Sie bereits für Auf-
gabenblatt 1 verwendet hatten. Was fällt beim Vergleich des internen Zinses aus der
vorhergehenden Aufgabe mit den im Dezember 2001 geltenden Zinssätzen auf?

2. Ein Hauskäufer hat die Anscha↵ung des Eigenheims mit einem Kredit über e 250.000 finan-
ziert. Der Kreditzins ist über die Laufzeit von 20 Jahren fest und beträgt 6% p.a.

(a) Nehmen Sie an, die Zahlungen aus dem Kredit seien für die Bank sicher. Welchen Barwert
hat dieser Kredit für die Bank, wenn der sichere und konstante Kapitalmarktzins 5%
beträgt, und die Tilgung des Kredits (also die Rückzahlung des Kreditbetrags) in einer
Summe am Ende der Laufzeit erfolgt? Sämtliche Zinszahlungen erfolgen am Jahresende.
(b) Nehmen Sie an, der Kredit soll nun in gleich bleibenden Annuitäten verzinst und ge-
tilgt werden. Berechnen Sie die jährliche Annuität, die für die Bank den gleichen N P V
erbringt wie die Tilgung in einem Betrag am Laufzeitende des Kredits.
(c) Würden Sie als Manager der Bank wünschen, dass nach Abschluss des Kreditvertrags
die Kapitalmarktzinsen steigen oder fallen? Begründen Sie Ihre Antwort!

3. Sie erhalten eine Perpetutiät (d.h. eine Annuität mit ewiger Laufzeit), die jährlich am Jah-
resende e 100 auszahlt. Der Kapitalmarktzins beträgt derzeit 0.5% p.a.

(a) Erklären Sie ohne Mathematik, warum dieser Zahlungsstrom heute e 20000 wert ist.
(b) Wieviel wäre die Perpetuität wert, wenn die jeweiligen Zahlungen nicht am Jahresende,
sondern am Jahresanfang erfolgen würden? Zeigen Sie zwei Wege zur Beantwortung
dieser Frage auf.

4. Auf einem Aktienmarkt liegt die von den Anlegern geforderte Rendite (die als Zinssatz“
”
aufgefasst werden kann) derzeit bei 6% (d.h. r = 0.06), die aktuelle jährliche Wachstumsrate
der Dividenden beträgt 3% (d.h. g = 0.03). Der (sichere) Dividendenstrom hat eine unendliche
Laufzeit.

(a) Welches Verhältnis des Aktienkurses P zur aktuellen Dividende D0 ergibt sich aus diesen
Daten?

1
 (b) Aufgrund neuer makroökonomischer Informationen wird von den Anlegern plötzlich ein
schwächeres Dividendenwachstum von nur noch 2.5% erwartet. Wie ändert sich das
Kurs-Dividendenverhältnis, wenn alle sonstigen Daten gleich bleiben?
(c) Welche prozentuale Kursbewegung (d.h. welche Rendite) würde man nach der Korrektur
des erwarteten Dividendenwachstums am Aktienmarkt beobachten?
(d) Risiko wird bei der Berechnung des Barwertes von Zahlungsströmen durch eine Anpas-
sung des Diskontierungszinses erfasst (dies wird an späterer Stelle in der Vorlesung noch
genauer erörtert werden). Nehmen Sie an, zusätzlich zur Korrektur des Dividendenwachs-
tums auf den neuen Wert von g = 0.025 werden Aktien zukünftig auch noch zukünftig
als ein wenig riskanter eingeschätzt, so dass die geforderte Rendite auf r = 0.065 steigt.
Welcher prozentuale Kursrückgang entsteht dadurch gegenüber der Ausgangssituation
mit r = 0.06 und g = 0.03?
(e) Interpretieren Sie diese Ergebnisse im Hinblick auf eine mögliche Erklärung von starken
Kurseinbrüchen am Aktienmarkt.

5. Ein Unternehmen in der Rechtsform der AG verfügt in t = 0 über 5 Mio. Euro in bar
und erzielt in t = 1 einen Einzahlungsüberschuss von e 6.6 Mio. Das Unternehmen kann in
t = 0 den Betrag von e 2.5 Mio. in ein Projekt investieren, das im Zeitpunkt t = 1 zu einer
sicheren Einzahlung in Höhe von e 3.3 Mio. führt. Sämtliche Einzahlungsüberschüsse werden
unmittelbar bei Zufluss ausgeschüttet. Der Zinssatz auf dem Kapitalmarkt beträgt r = 10%.

(a) Berechnen Sie den Kapitalwert des Projekts.

(b) Zeigen Sie graphisch, welche Möglichkeiten für den Alleingesellschafter des Unterneh-
mens bestehen, seinen Konsum-Einkommensstrom zu gestalten, wenn das Investitions-
projekt
i. nicht durchgeführt wird
ii. durchgeführt wird
Wie hoch ist jeweils sein maximaler Konsum im Zeitpunkt t = 0 bzw. im Zeitpunkt
t = 1? Tragen Sie die Punkte in Ihre Zeichnung ein.
(c) Zeichnen Sie eine von dem Gesellschafter möglicherweise präferierte Konsumeinkom-
menskombination in Ihre Zeichnung ein, wenn dieser eher ungeduldig ist!
(d) Angenommen, es existieren mehrere Gesellschafter mit gleichen Anteilen am Unterneh-
men. Einige besonders ungeduldige Anteilsinhaber beschweren sich darüber, dass das
Investitionsprojekt die Ausschüttung im Zeitpunkt t = 0 um e 2.5 Mio. reduziert, wo-
durch ihr heutiger Konsum geschmälert wird. Mit welchen Argumenten würden Sie den
Konflikt lösen, wenn Sie der/die Manager*in des Unternehmens wären?
(e) Einer der ungeduldigen Gesellschafter plädiert vehement dafür, das Investitionsprojekt
statt mit Eigenmitteln über die Aufnahme eines Kredits zu finanzieren. Dies stelle eine
wesentlich bessere Lösung dar, da so die Konsumwünsche der ungeduldigen Gesellschaf-
ter besser bedient werden könnten. Geben Sie eine möglichst elegante Erwiderung.

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Aufgabenblatt 3

1. Der aktuelle Kurs S0 einer Aktie beträgt 95. Am Ende des Jahres ist die Aktie entweder 140
( guter Zustand“) oder 80 ( schlechter Zustand“) wert, d.h. S1 = 140 oder S1 = 80. Die
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beiden Zustände seien gleich wahrscheinlich. Der risikolose Zins beträgt 4%.

(a) Berechnen Sie die prozentuale Rendite der Aktie in den beiden Zuständen.
(b) Berechnen Sie die erwartete Rendite der Aktie sowie den erwarteten Aktienkurs am Jah-
resende. In welcher Beziehung stehen die beiden Erwartungswerte zueinander? Warum?
(c) Berechnen Sie die Renditevarianz der Aktie sowie die Varianz des Aktienkurses am
Jahresende. In welcher Beziehung stehen die beiden Varianzen zueinander? Warum?
(d) Berechnen Sie den Erwartungswert und die Varianz der Überrendite der Aktie (also der
Rendite abzüglich des risikofreien Zinses). Interpretieren Sie Ihre Ergebnisse.
(e) Angenommen, Sie halten zwei Stück der obigen Aktie in Ihrem Portfolio. Wie würden
sich Renditeerwartungswert und -varianz (jetzt für das Portfolio) gegenüber dem Fall
eines Stücks verändern? Wie Erwartungswert und Varianz des Portfoliowertes?

2. Sie möchten Ihr Aktienportfolio aus den beiden Wertpapieren zusammenstellen, für die Sie
Kursdaten für die Monate 0 bis 60 in der Excel-Datei aktienkurse.xlsx finden. Nehmen Sie wo
nötig einen risikolosen Zins von 0.25% pro Monat an.

(a) Erstellen Sie eine Graphik mit den Kursverläufen der beiden Aktien.
(b) Berechnen Sie in dem Excel-Sheet die Renditen der beiden Aktien in den einzelnen
Monaten. Die Rendite in Monat t ist gegeben als (Pt Pt 1 )/Pt 1 mit Pt als Kurs in
Monat t (t = 1, . . . , 60).
(c) Ermitteln Sie im Excel-Sheet alle für die Zusammenstellung von Portfolios wichtigen
Daten. Stellen Sie die Größen als Prozentzahlen mit vier Nachkommastellen dar. Ach-
tung: Was ist die Einheit der Kovarianz, wenn Sie Standardabweichungen in Prozent
ausdrücken?
(d) Wie hoch sind erwartete Rendite und Risiko eines Portfolios, das zu gleichen Teilen aus
Aktie 1 und Aktie 2 besteht? Vergleichen Sie die Ergebnisse mit den einzelnen Wertpa-
pieren, und interpretieren Sie sie unter dem Gesichtspunkt des Diversifikationse↵ekts.
(e) Ermitteln Sie die Zusammensetzung desjenigen Portfolios, das die geringstmögliche Ren-
ditevarianz aufweist (Minimum-Varianz-Portfolio, MVP). Wie hoch sind erwartete Ren-
dite und Standardabweichung dieses Portfolios?
(f) Bestimmen Sie das Tangentialportfolio sowie die Gleichung der Kapitalmarktlinie mit
den angegebenen Daten.
(g) Ein Investor wünscht von Ihnen als Berater(in) Hilfe bei der Portfoliowahl. Er wünscht
ein Portfolio mit einer erwarteten monatlichen Rendite von 1.4% und einer monatlichen
Standardabweichung von 5%. Wie lautet Ihre Antwort bzw. Empfehlung?

1
3. Große Portfolios ...

(a) Wieviele Paare lassen sich aus n verschiedenen Objekten bilden? Das Paar (i, j) ist dabei
das gleiche wie das Paar (j, i). Berechnen Sie die Zahl explizit für n = 100.
(b) Wieviele Varianzen und Kovarianzen muss man für die Varianz eines Portfolios aus 100
Aktien berechnen? (Hinweis: Kovarianzen sind symmetrisch, d.h. cov[ri , rj ] = cov[rj , ri ]...).
(c) Nehmen Sie an, alle Aktien in einem Portfolio haben die gleiche Standardabweichung
und die Korrelation zwischen zwei beliebigen Aktien ist immer gleich ⇢. Berechnen Sie
die Renditevarianz und -standardabweichung eines Portfolios mit gleichen Anteilen in n
2
Aktien (Lösung: var[rp ] = n + 1 n1 2 ⇢). Berechnen Sie das zahlenmäßige Ergebnis
für n = 50, = 0.3 und ⇢ = 0.4. Die allgemeine Formel für die Varianz eines Portfolios
aus n Aktien ist
n
X n X
X n
var[rp ] = x2i var[ri ] +2 xi xj cov[ri , rj ],
i=1 i=1 j=i+1

wobei xi das Gewicht von Aktie i im Portfolio darstellt.

(d) Erstellen Sie eine Graphik mit der Anzahl n der Aktien als unabhängiger und der Ren-
ditevarianz des entsprechenden Portfolios als abhängiger Größe.
(e) Was ist die Renditevarianz eines Portfolios mit sehr vielen Aktien, d.h., was erhalten
Sie im Falle der Gleichgewichtung im Limes für n ! 1? Wie können Sie Ihr Ergebnis
nutzen, um zu beurteilen, ob das obige Portfolio aus 50 Aktien gut diversifiziert“ ist?
”
⇤
4. (Zusatzaufgabe für Interessierte)
Eine verblü↵ende Eigenschaft des Minimum-Varianz-Portfolios (MVP): Sei p ein beliebiges
Portfolio. Dann gilt
2
cov(rM V P , rp ) = M VP,

d.h., die Kovarianz des MVP mit einem beliebigen Portfolio ist immer gleich der Varianz des
MVP. Zeigen Sie diese Aussage. Hinweis: Welche minimale Varianz muss resultieren, wenn
Sie das MVP optimal mit einem beliebigen anderen Portfolio p mischen (mit Gewichten ↵
und 1 ↵)?

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 Vorlesung Finanzen 1 ( OFIN“)
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Sommersemester 2022
Prof. Dr. Christian Schlag
Aufgabenblatt 4

Aufgaben

1. Können Sie die folgenden Begri↵e definieren und gegeneinander abgrenzen?

(a) Kapitalmarktlinie und Wertpapiermarktline
(b) Marktportfolio und Tangentialportfolio
(c) -Faktor und Renditestandardabweichung
2. Der risikolose Zins betrage 5%. Das Tangentialportolio habe eine erwartete Rendite E[rT ]
von 10% und eine Standardabweichung von 20%.
(a) Wie hoch ist die Sharpe Ratio des Tangentialportfolios?
(b) Geben Sie die Gleichung der Kapitalmarktlinie (CML) an, also der Geraden, die den
Erwartungswert der Portfoliorendite als Funktion der Standardabweichung beschreibt,
und zeichnen Sie die Kapitalmarktlinie in einem ( P , E[rP ])-Koordinatensystem.
(c) Ein Investor mit einem Anfangsvermögen von 10.000 Euro wünscht ein effizientes Portfo-
lio mit einem Renditeerwartungswert von 25%. Wie muss dieses Portfolio aus risikoloser
Anlage und Tangentialportfolio zusammengesetzt werden? Welches Risiko (gemessen
über seine Renditestandardabweichung) weist es auf? Tragen Sie diesen Punkt in die
Graphik der CML ein. Wie würde sich Ihre Antwort ändern, wenn der Investor ein
Anfangsvermögen von 100.000 Euro hätte?
(d) Welche realisierte (also nicht erwartete!) Rendite hat das Portfolio aus der vorhergehen-
den Aufgabe, wenn die realisierte Rendite des Tangentialportfolios 15% beträgt (also
signifikant über dem Erwartungswert liegt)? Warum können wir die realisierte Rendite
überhaupt berechnen (die Rendite ist doch schließlich eine Zufallsgröße ...)?
(e) Berechnen Sie die gleichen Größen wie in der vorhergehenden Aufgabe für den Fall, dass
die realisierte Rendite des Tangentialportfolios 3% beträgt?
(f) Welche Schlussfolgerungen können Sie aus den Ergebnissen der beiden vorhergehenden
Aufgaben bezüglich der Rolle von Verschuldung auf Risiko und Ertrag von Portfolios
ziehen?
(g) Vergleichen Sie die Sharpe Ratios aller in dieser Aufgabe vorkommenden Portfolios.
Überrascht das Ergebnis?
3. Sind folgende Aussagen richtig oder falsch? Begründen Sie Ihre Antwort!
(a) Ein Projekt, dessen erwartete Rendite unterhalb der Wertpapiermarktlinie (SML) liegt,
ist vorteilhaft.
(b) Eine Aktie mit einer hohen erwarteten Rendite ist eine bessere Anlage als eine mit einer
niedrigen erwarteten Rendite.
(c) Eine risikolose Anlage muss nicht notwendigerweise ein von null haben.
(d) Zwei Wertpapiere mit gleichem -Faktor haben auch das gleiche Risiko.
4. Ein Unternehmen ist (nach Marktwerten) zu 50% mit Eigenkapital und zu 50% mit Fremdka-
pital finanziert. Das Portfolio der gesamten Investitionsprojekte ( Assets“) des Unternehmens
”
(also die Aktivseite der Bilanz) habe einen -Faktor von 0.6.
(a) Wie berechnet man allgemein den -Faktor eines Portfolios?
(b) Nehmen Sie an, das Fremdkapital des Unternehmens sei risikolos. Berechnen Sie das
des Eigenkapitals.

1
⇤ Zusatzaufgabe: Das CAPM empirisch
(nicht zur Besprechung in den Tutorien, nicht klausurrelevant, die Lösungen werden auf OLAT
gepostet)
In der Excel-Datei portfoliorenditen.xlsx finden Sie die jährlichen Renditen für den Zeitraum
von 1960 bis 2017 von 18 Portfolios (in Prozent, bezeichnet mit PF 1“ bis PF18“). Zusätzlich
” ”
finden Sie die Überrendite des Markptortfolios rM rf sowie den risikolosen Zins rf für das
jeweilige Jahr.

(a) Berechnen Sie für alle 18 Portfolios die jährliche Überrendite als Di↵erenz aus Rendite
und jeweiligem risikolosem Zins. Berechnen Sie auch den Mittelwert dieser Überrrendite
für jedes Portfolio i, d.h. die Größe ri rf .
(b) Berechnen Sie die Varianz der Überrendite des Marktportfolios sowie die Kovarianz
der Überrendite des jeweiligen Portfolios mit der Überrendite des Marktportfolios. Wie
lassen sich hieraus die -Faktoren der einzelnen Portfolios berechnen?
(c) Erzeugen Sie einen Scatterplot, in dem die Portfoliobetas auf der x-Achse und die mitt-
leren Überrenditen auf der y-Achse abgetragen werden. Wie sollte dieser Plot aussehen,
wenn das CAPM eine vernünftige Beschreibung der Daten darstellen soll? Wie lässt sich
auf der Basis der Datenpunkte ( i , ri rf ) das CAPM statistisch testen?

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Aufgabenblatt 5

Aufgaben

1. Können Sie folgende Begri↵e erklären?

• Kapitalstruktur
• WACC
• Leverage
• Tax Shield

2. Zwei Unternehmen A und B weisen identische Cash Flows aus ihren Investitionsprojekten
auf. Beide Unternehmen sind gemischt finanziert. Die Anleihen von A werden derzeit am
Kapitalmarkt zu 90 Euro je 100 Euro Nennwert gehandelt, A-Aktien notieren zu 30 Euro
je Stück. Insgesamt stehen A-Anleihen im Nennwert von 50 Mio. Euro sowie 1 Mio. Stück
A-Aktien aus. B-Anleihen notieren aktuell zu 80 Euro je 100 Euro Nennwert, die B-Aktien zu
50 Euro. Es stehen B-Anleihen im Nennwert von 60 Mio. Euro aus sowie 500.000 B-Aktien.

(a) Wie sehen die Kapitalstrukturen von A und B (zu Marktwerten!) aus?
(b) Wie beurteilen Sie den Sachverhalt?
(c) Was sollte ein kluger Investor, der jedoch über keinerlei Eigenmittel verfügt, in dieser
Situation tun?

3. Die Assets einer Unternehmung weisen ein von 0.5 auf. Die jährliche Risikoprämie des
Marktportfolios beläuft sich auf 5%, und der risikolose Zins (p.a.) beträgt 5%. Mit einer
Wahrscheinlichkeit von 10% erhalten die Aktionäre eine Dividende in Höhe von e 68,75.
Mit einer Wahrscheinlichkeit von 90% erhalten die Aktionäre keine Dividende. Der erwartete
Aktienkurs des Unternehmens in einem Jahr (nach Zahlung der Dividende, also ex“) beträgt
”
e 20. Nehmen Sie zunächst an, das Unternehmen sei vollständig mit Eigenkapital finanziert.

(a) Berechnen Sie die erwartete Rendite der Assets des Unternehmens. Wie hoch ist der Ak-
tienkurs des Unternehmens heute und wie hoch ist der Unternehmenswert wenn 1 000 000
Aktien existieren?
(b) Wie hoch ist der erwartete Gesamtgewinn, den das Unternehmen in einem Jahr erwirt-
schaftet?
(c) Nehmen Sie nun an, das Unternehmen möchte Fremdkapital aufnehmen und damit einen
Teil des Eigenkapitals zurückzahlen. Dazu kann das Unternehmen eine einjährige Anlei-
he mit einem Nennwert von e 100 und einer Zinszahlung (pro Anleihe) in einem Jahr
von e 5 emittieren. Die Zinszahlung und der Nennwert dieser Anleihe werden mit Si-
cherheit gezahlt. Wie hoch ist der Wert dieser Anleihe heute? Wie viele Anleihen wird
das Unternehmen emittieren, wenn es einen Leverage von 300% erreichen will?
(d) Ändert sich die geforderte Rendite der Eigenkapitalgeber? Wenn ja, um wie viel?
(e) Nehmen Sie an, Unternehmensgewinne werden mit einem Steuersatz von 35% belegt.
Zinszahlungen für das Fremdkapital sind steuerlich abzugsfähig.
i. Wie hoch ist der steuerbare Gewinn des Unternehmens?
ii. Das so genannte Tax Shield“ führt im Vergleich zur vollständigen EK-Finanzierung
”
zu einer Steigerung des Unternehmenswerts. Warum ist dies der Fall?

1
iii. Um wie viel ist der Unternehmenswert mit obiger Kapitalstruktur höher als bei rei-
ner EK-Finanzierung? Nehmen Sie an, der Diskontierungszins für den Steuervorteil
entspreche der FK-Rendite (quantitativ ist die exakte Höhe des Diskontierungszin-
ses nur von nachrangiger Bedeutung, daher hat diese Annahme keine ausgeprägten
Konsequenzen für das Ergebnis der Rechnung).

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Aufgabenblatt 6

Aufgaben

1. Sie verkaufen am 11. Juli 2021 folgendes Recht an eine Ihrer Mitstudierenden: In zwei Monaten
darf sie eine Aktie der Deutschen Lufthansa AG von Ihnen zum Preis von e 9.00 erwerben.

(a) Verwenden Sie das Optionsvokabular“ und ordnen Sie die folgenden Begri↵e zu:
”
• Long/Short; Call/Put
• Underlying
• Basispreis
• Laufzeit.
(b) Ihre Kommilitonin ist bereit, Ihnen e 1.00 für dieses Recht zu zahlen. Wieviel würde dann
ein Put mit denselben Parametern kosten? Der risikolose Zinssatz beträgt 2% pro Jahr bei
diskreter Verzinsung. Der aktuelle Kurs der Lufthansa-Aktie ist e 8.90.
(c) Für welchen Basispreis wären Put und Call bei ansonsten gleichen Austattungsmerkmalen
(Basispreis, Laufzeit) genau gleich viel wert?
(d) Nehmen Sie nun an, der Preis der Lufthansa Aktien steigt unmittelbar auf e 9.00, so dass der
Aktienkurs genau dem Basispreis der Option entspricht. Was ist nun teurer, Call oder Put?

2. Der aktuelle Kurs einer Aktie beträgt 50. In einem Jahr kann sie entweder 55 oder 45 wert sein.
Der risikolose Zins liegt bei 4%.

(a) Bewerten Sie eine Kaufoption auf diese Aktie mit Fälligkeit in einem Jahr und Basispreis 52.
(b) Nehmen Sie nun an, dass die Aktie in einem Jahr entweder 60 oder 40 wert sein kann. Alle an-
deren Daten bleiben gleich. Welche Wertänderung erwarten Sie für die Kaufoption? Begründen
Sie Ihre Antwort ökonomisch, und verifizieren Sie sie rechnerisch.

3. Markteffizienz

(a) An einem bestimmten Kapitalmarkt lassen sich durch die Analyse der Redetexte von Vor-
standsvorsitzenden Handelsstrategien entwickeln, die systematisch eine positive risikoadjustier-
te erwartete Überrendite aufweisen. Mit welchen Formen der Markteffizienz ist dies vereinbar,
mit welchen nicht? Begründen Sie Ihre Aussage.
(b) Kann es sein, dass ein Kapitalmarkt in der mittelstarken, aber nicht in der schwachen Form
effizient ist? Wenn ja, geben Sie ein einfaches Beispiel. Wenn nein, begründen Sie, warum
nicht.
(c) Unternehmen A macht eine als absolut glaubwürdig eingeschätzte Pressemitteilung, dass sehr
bald ein Investitionsprojekt mit einem positivem Kapitalwert von 5 Euro je Aktie durchgeführt
werden wird. Vor der Ankündigung werden A-Aktien zu einem Kurs von 50 gehandelt. Ab
dem Tag nach der Ankündigung beginnt der Kurs der Aktie ohne sonstige relevante Ereignisse
langsam und kontinuierlich zu steigen, bis er schließlich nach zwei Wochen den Wert 55 erreicht
hat. Mit welchen Formen der Markteffizienz sind diese Kursbewegungen vereinbar, mit welchen
nicht? Begründen Sie Ihre Antwort kurz.
(d) Sind folgende Aussagen richtig oder falsch? Begründen Sie Ihre Antwort jeweils kurz.
i. Auf einem effizienten Markt dürfen Preise nicht sehr volatil sein.
ii. Auf einem effizienten Markt können Investoren nicht davon ausgehen, dauerhaft Renditen
zu erhalten, die mehr als die Kompensation für das eingegangene Risiko darstellen.

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4. Agency-Probleme
Ein risikoneutraler Unternehmer, der Alleininhaber einer (natürlich haftungsbeschränkten) AG ist,
beantragt bei einer (ebenfalls risikoneutralen) Bank einen Kredit zur Finanzierung eines Investi-
tionsprojekts in Höhe der vollen Anscha↵ungszahlung von 60. Die Cash Flows aus dem Projekt
( Projekt 1“) und die Cash Flows eines alternativen Projekts ( Projekt 2“), das der Unternehmer
” ”
nach Kreditgewährung ebenfalls durchführen könnte, sind für die beiden möglichen Umweltzustände
in der folgenden Tabelle dargestellt:

t=0 t=1
Zustand 1 (p1 = 0.75) Zustand 2 (p2 = 0.25)
Projekt 1 60 66 64
Projekt 2 60 ? 15

Der Kapitalmarktzins für risikolose Anlagen liegt bei 5%.

(a) Sollte Projekt 1 aus gesamtwirtschaftlicher Sicht durchgeführt werden?

(b) Wie hoch muss die Auszahlung in Zustand 1 mindestens sein, damit Projekt 2 aus gesamt-
wirtschaftlicher Sicht vorteilhaft ist?
(c) Wie hoch muss die Auszahlung von Projekt 2 in Zustand 1 mindestens sein, so dass der
Unternehmer einen Anreiz hat, dieses Projekt nach Gewährung der Finanzierung durch die
Bank zu wählen?
(d) Wie kann die Bank sicherstellen, dass der Unternehmer die gesamtwirtschaftlich optimale
Investitionsentscheidung wählt?