1792年にユニオンバンクとして創業した米上場大手運用会社ステート・ストリート、State Street Corporation。そのファンドなかのETFのシリーズ名をSPDR ETFと呼んでいます。

わずか30銘柄という極限の集中投資

30という数字の意味

なぜ30銘柄なのか？

1. 歴史的経緯: 1928年に銘柄数を12から30に拡大して以来、一貫して30銘柄を維持
2. 管理可能性: 手動で管理・監視できる適度な数
3. 代表性と集中の両立: 米国経済を代表しつつ、各銘柄の影響力を保つ

SPYの503銘柄と比較すると、DIAは約17分の1の銘柄数です。各銘柄の平均ウェイトは単純計算で3.3%となり、SPYの0.2%（503分の1）と比較して約16倍の影響力を持ちます。

トップ10銘柄の詳細分析

トップ10銘柄（2025年9月30日時点）

1. Goldman Sachs Group Inc - 10.55%
2. Microsoft Corp - 6.86%
3. Caterpillar Inc - 6.32%
4. Home Depot Inc - 5.37%
5. Sherwin-Williams Co/The - 4.59%
6. UnitedHealth Group Inc - 4.57%
7. Visa Inc Class A - 4.52%
8. American Express Co - 4.40%
9. JPMorgan Chase & Co - 4.18%
10. McDonald's Corp - 4.03%

**上位10銘柄で54.39%**という高い集中度です。SPYの上位10銘柄が約39%だったことと比較すると、DIAの集中度の高さが際立ちます。

個別銘柄の詳細分析

1位: Goldman Sachs（10.55%）- なぜ首位なのか？

Goldman Sachsが首位なのは、時価総額が最大だからではありません（実際、MicrosoftやAppleの方が遥かに大きい）。理由は株価が高いからです。

• Goldman Sachsの株価: 約USD 530（推定）
• これが価格加重方式では最大の影響力を持つ
• 投資銀行業界のリーダーとしての地位
• M&A、資産運用、投資部門での強み

2位: Microsoft（6.86%）

SPYでも2位（6.75%）であり、ほぼ同じウェイトです。これは偶然ではなく：

• Microsoftの株価も高い（約USD 430前後）
• 時価総額も巨大（約USD 3.2兆）
• 価格加重と時価総額加重の両方で上位に来る稀有な企業

3位: Caterpillar（6.32%）- 意外な存在？

Caterpillarが上位3位というのは、一見意外かもしれません：

• 建設・鉱山機械の世界最大手
• 株価が高い（約USD 400前後）
• 「Old Economy（旧来型経済）」の代表
• インフラ投資、世界経済の成長を直接反映

SPYのトップ10にはCaterpillarは入っていません。これが、DIAとSPYの性格の違いを象徴しています。

4位: Home Depot（5.37%）

米国最大のホームセンターチェーン：

• 住宅市場の動向を反映
• DIY（Do It Yourself）文化の象徴
• 安定したキャッシュフローと配当

5位: Sherwin-Williams（4.59%）- 塗料会社がなぜ？

塗料・コーティング材の世界的リーダー：

• 株価が極めて高い（約USD 360前後）
• 価格加重方式でウェイトが増大
• 住宅・建設市場と連動
• 高い利益率とブランド力

この企業がトップ5に入るのは、価格加重方式ならではです。

6位: UnitedHealth Group（4.57%）

米国最大の医療保険会社：

• ヘルスケアセクターの巨人
• 高齢化社会で成長が期待される
• 安定した収益モデル

7位: Visa（4.52%）

世界最大の決済ネットワーク：

• キャッシュレス化の恩恵
• 高い利益率（約50%）
• 取引量に応じた手数料収入モデル

8位: American Express（4.40%）

クレジットカード・金融サービス：

• 富裕層向けサービスに強み
• ブランド力と顧客ロイヤルティ
• 金融とテクノロジーの融合

9位: JPMorgan Chase（4.18%）

米国最大の銀行：

• 商業銀行、投資銀行、資産運用の複合体
• 金融危機後も盤石の財務基盤
• Jamie Dimon CEOのカリスマ的リーダーシップ

10位: McDonald's（4.03%）

世界最大のファストフードチェーン：

• グローバルブランドの代表格
• フランチャイズモデルの成功例
• 安定した配当銘柄として人気

トップ10の特徴：テクノロジーより伝統産業

SPYのトップ10との決定的な違い:

SPYのトップ10:

• テクノロジー企業が8社
• NVIDIA、Apple、Amazon、Meta、Alphabet、Tesla、Broadcomなど
• 「New Economy（新経済）」中心

DIAのトップ10:

• 金融3社（Goldman、AmEx、JPMorgan）
• 産業・建設2社（Caterpillar、Sherwin-Williams）
• 小売・消費1社（Home Depot）
• ヘルスケア1社（UnitedHealth）
• 決済1社（Visa）
• 飲食1社（McDonald's）
• テクノロジーは1社のみ（Microsoft）

DIAは**「Old Economy（伝統的経済）」の比重が高い**構成です。

全30銘柄の概観

トップ10以外の20銘柄も見てみましょう（正確なウェイトは資料に記載されていませんが、おおよそ2-4%程度）：

テクノロジー企業:

• Apple
• IBM
• Cisco Systems
• Intel
• Salesforce

金融:

• Travelers
• (Goldman、AmEx、JPMorganは既出)

消費財:

• Nike
• Coca-Cola
• Procter & Gamble
• Walmart
• (McDonald's、Home Depotは既出)

ヘルスケア:

• Johnson & Johnson
• Merck
• Amgen
• (UnitedHealthは既出)

産業:

• Boeing
• 3M
• Honeywell International
• (Caterpillarは既出)

通信:

• Verizon

エネルギー:

• Chevron

セクター配分の詳細分析

セクター別構成比（2025年9月30日時点）

1. Financials（金融）: 27.35%
2. Information Technology（IT）: 20.49%
3. Industrials（資本財）: 14.03%
4. Consumer Discretionary（一般消費財）: 13.23%
5. Health Care（ヘルスケア）: 11.88%
6. Materials（素材）: 4.59%
7. Consumer Staples（生活必需品）: 4.28%
8. Communication Services（通信サービス）: 2.10%
9. Energy（エネルギー）: 2.06%

SPYとのセクター配分比較

セクター
DIA
SPY
差異
Financials
27.35%
13.54%
+13.81%
IT
20.49%
34.78%
-14.29%
Industrials
14.03%
8.29%
+5.74%
Consumer Discretionary
13.23%
10.53%
+2.70%
Health Care
11.88%
8.86%
+3.02%

セクター配分から見えるDIAの性格

金融セクターの圧倒的比重（27.35%）

SPYの13.54%と比較して、約2倍の配分です。これは：

• Goldman Sachs、JPMorgan、AmEx、Travelers、Visaなど
• 価格加重方式により、株価の高い金融株の影響が大きい
• 米国経済における金融セクターの重要性
• 金利環境の影響を受けやすい構成

ITセクターは意外と控えめ（20.49%）

SPYの34.78%と比較すると、約40%も低い配分です：

• Microsoft、Apple、IBM、Cisco、Intel、Salesforceなど
• テクノロジー企業は含まれているが、比重は低い
• 理由：テクノロジー企業の多くは、株価が超高値ではない（例外はMicrosoft）
• NVIDIAやMetaなどの「マグニフィセント・セブン」はダウに含まれていない

産業セクターの高比重（14.03%）

SPYの8.29%と比較して、約1.7倍です：

• Caterpillar、Boeing、3M、Honeywell
• 「作る・運ぶ」といった実体経済の企業
• 経済成長、インフラ投資の影響を受けやすい
• 景気循環の影響を強く受ける

通信・エネルギーの限定的比重

• 通信サービス: わずか2.10%（SPYは10.14%）
• エネルギー: わずか2.06%（SPYは2.89%）
• Verizon1社、Chevron1社のみ
• これらのセクターはダウにほとんど代表されていない

ポートフォリオ特性の数値分析

評価指標（2025年9月30日時点）

• 予想3-5年EPS成長率: 8.95%
• 配当利回り: 1.66%
• 予想PER（FY1）: 21.46倍
• PBR（株価純資産倍率）: 5.19倍
• 平均時価総額: USD 826,834.80M（約124兆円）

SPYとの比較

指標
DIA
SPY
差異
予想EPS成長率
8.95%
11.83%
-2.88%
配当利回り
1.66%
1.17%
+0.49%
PER
21.46
25.02
-3.56
PBR
5.19
5.19
0
平均時価総額
$827B
$1,378B
-$551B

各指標の解釈

予想EPS成長率8.95%: SPYより低成長

DIAの成長率予想は、SPYより約3%低くなっています。これは：

• 伝統的産業の比重が高い
• 金融・産業セクターは、テクノロジーほど高成長ではない
• 「安定成長」型のポートフォリオ
• AI革命の恩恵が相対的に小さい

配当利回り1.66%: SPYより高配当

DIAの配当利回りは、SPYより約0.5%高くなっています：

• 成熟企業が多く、配当性向が高い
• 金融、消費財、ヘルスケアは伝統的な配当銘柄
• インカムゲイン重視の投資家に適している
• 成長よりも配当という性格

PER 21.46倍: SPYより「割安」

DIAのPERは、SPYより約3.5ポイント低くなっています：

• 伝統的産業は低PERで取引される傾向
• 成長期待が低い分、バリュエーションも控えめ
• 「バリュー株」の性格が強い
• 景気回復局面で見直される可能性

平均時価総額USD 827B: SPYより小型

DIAの平均時価総額は、SPYの約60%です：

• 30銘柄の平均なので、極端な巨大企業の影響が薄まる
• ただし、全て大型株（Large Cap）
• 中小型株は一切含まれていない

価格加重方式の実例分析

同じ企業でもウェイトが異なる

Microsoftの場合:

• DIAでのウェイト: 6.86%（2位）
• SPYでのウェイト: 6.75%（2位）
• ほぼ同じ → 株価も時価総額も高いため

Appleの場合（正確なウェイトは資料に未記載だが推測）:

• DIAでのウェイト: おそらく3%前後（トップ10外）
• SPYでのウェイト: 6.62%（3位）
• 大きく異なる → Appleの株価はMicrosoftより低いため、価格加重では影響が小さい

NVIDIAの場合:

• DIAには含まれていない（ダウ30に非採用）
• SPYでは7.98%（1位）
• この差が、DIAとSPYのパフォーマンス差を生む要因の一つ

株価の高さが全てを決める

価格加重方式では、どんなに時価総額が大きくても、株価が低ければ影響は小さいです。

例（仮想）:

• 企業X: 株価USD 10、時価総額USD 1兆
• 企業Y: 株価USD 500、時価総額USD 5,000億

価格加重方式では、企業Y（株価が50倍）の方が、インデックスへの影響が50倍大きくなります。これが、時価総額が半分でも、株価が高い企業が有利になる理由です。

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MFS Meridian Funds - Emerging Markets Debt Fund（MFSメリディアン・ファンド - エマージング・マーケット・デット・ファンド）は、主に米ドル建ての新興国ソブリン債・準ソブリン債に投資するアクティブ運用型債券ファンドです。新興国通貨建て債券や新興国企業が発行する社債にも柔軟に投資を行います。

エマージング市場の債券投資は、高いリターンの可能性と引き換えに、政治リスク、信用リスク、為替リスクなど多様なリスクを内包する投資領域です。しかし、適切なリスク管理と銘柄選択により、魅力的なリスク調整後リターンを実現できる可能性があります。本日から3回にわたり、世界初の投資信託を設立した歴史的運用会社MFS Investment Managementが運用する、MFS Meridian Funds - Emerging Markets Debt Fund A1 USD（以下、本ファンド）について詳しく解説してまいります。

運用会社MFS Investment Managementの輝かしい歴史

世界初の投資信託の誕生

MFS Investment Managementを理解する上で、まずその歴史的意義を認識することが極めて重要です。

1924年：投資信託革命の始まり

1924年、L. Sherman Adams、Charles H. Learoyd、Ashton L. Carrの3名は、ボストンで革命的な金融商品を世に送り出しました。それが世界初のオープンエンド型投資信託「Massachusetts Investors Trust（MIT）」です。

当時の1920年代、米国はいわゆる「狂騒の20年代」（Roaring Twenties）の真っただ中にありました。株式市場は空前の活況を呈していましたが、一般の投資家が直面していた現実は厳しいものでした：

当時の投資環境の問題点：

1. クローズドエンド型ファンドの弊害
   • 純資産価値（NAV）を大きく上回るプレミアム価格での販売
   • 投資家の無知につけ込んだ不透明な運営
   • レバレッジを活用した投機的投資
   • 他のクローズドエンド型ファンドへの投資という循環構造
2. 流動性の欠如
   • 保有証券の直接所有権がない
   • 売却時には他の投資家を見つける必要
   • 公正価格での売却が困難
3. 富裕層のみへの限定
   • 高額な最低投資金額
   • プロフェッショナルな運用へのアクセス制限

Massachusetts Investors Trustの革新性：

MITは、これらすべての問題を解決する画期的な仕組みを提供しました：

1. 純資産価値での取引
   • プレミアムなしの公正価格
   • 透明性の確保
2. 直接償還の仕組み
   • ファンドへの直接売却が可能
   • 即座の流動性提供
3. 少額投資の実現
   • 50ドルという手頃な最低投資額
   • 一般市民への投資機会の開放
4. プロフェッショナル運用
   • 鉄道会社や公益企業など安定企業への分散投資
   • リスク管理された運用方針

MIT は5万ドルの資産でスタートしましたが、1929年までには1,400万ドルまで成長しました。

大恐慌の試練と復活

1929年：最大の試練

1929年10月の株式市場大暴落（ブラックマンデー）は、MITに壊滅的な打撃を与えました。ファンドの価値は83%下落という歴史的損失を記録しました。

しかし、MFS（当時はまだMIT）が他の多くの投資会社と異なっていたのは、この危機への対応でした：

危機への対応策：

1. ポートフォリオの多様化
   • 株式偏重から、債券を含むバランス型へ転換
   • リスク管理の強化
2. 透明性の向上
   • 投資家への情報開示の徹底
   • 業界の信頼回復への貢献
3. 社内リサーチ体制の構築
   • 業界初の本格的な社内リサーチ部門の設立
   • ファンダメンタル分析の重視
4. 1940年投資会社法の制定への協力
   • 議会と協力して投資信託業界の規制枠組みを構築
   • 投資家保護の制度化

この危機を乗り越えたMITは、より強固な運用体制を確立し、1959年には米国最大の投資信託に成長しました。

MFSへの発展と革新の継続

1969年：Massachusetts Financial Services（MFS）への改組

1969年、事業範囲の拡大を反映して、Massachusetts Investors TrustはMassachusetts Financial Services（MFS）に改組されました。

その後の主要な革新：

• 1976年：全米初の地方債ファンド（Managed Municipal Bond Trust）の提供
• 1981年：米国初のグローバル分散型債券ファンド（Massachusetts Financial International Trust-Bond Portfolio）のローンチ
• 1982年：カナダのSun Life Financialによる買収、グローバル展開の加速
• 1986年：NYSE上場の初のクローズドエンド型ハイイールド地方債ファンドの提供
• 1995年：MFS Meridian Fundsの設立（国際投資家向けファンドシリーズ）
• 2024年：設立100周年を迎え、6,453億ドル（2024年9月末時点）の運用資産を保有

2003年スキャンダルと改革

MFSの歴史を語る上で、避けて通れない暗い章があります。

2003年、MFSを含むボストン地域の6つの投資信託会社が、マサチューセッツ州とニューハンプシャー州の規制当局による調査を受けました。SEC（米国証券取引委員会）は、MFSが目論見書において、マーケットタイミング取引に関する方針について「虚偽かつ誤解を招く」記述をしていたと主張しました。

これは、2003年投資信託スキャンダルの一環であり、業界全体を揺るがす事件でした。

MFSの対応：

• 州・連邦当局との和解のため3.5億ドルを支払い
• 2004年から2010年まで、Robert Pozenを非常勤会長として招聘
• 包括的な社内改革を実施：
  • 投資家への手数料情報の詳細開示
  • ファンド取締役会の独立性確保
  • マーケットタイミング取引の抑止策導入

このスキャンダルは痛恨の出来事でしたが、MFSは改革を通じて信頼回復に努め、その後20年間で運用資産を大幅に拡大させました。

現在のMFS Investment Management

2025年現在の概要：

• 運用資産: 約6,450億ドル（2024年9月末）
• 本社: ボストン、マサチューセッツ州
• 所有: Sun Life Financial（カナダ）の完全子会社
• 従業員数: 約3,000名以上
• グローバル展開: 世界中に複数の拠点
• 運用哲学: 長期志向、アクティブ運用、協調的リサーチ、統合的リスク管理

MFSは100年の歴史を通じて、一貫して「顧客の最善の利益」を優先する姿勢を貫いてきました。その運用哲学は：

• 長期的視点：短期的な市場ノイズに惑わされない
• チーム重視：個人より最良のアイデアを優先
• 統合的リサーチ：株式・債券・マクロ経済の包括的分析
• リスク管理：下振れリスクの管理を重視

MFS Meridian Fundsの概要

MFS Meridian Fundsとは

MFS Meridian Fundsは、1995年に設立されたルクセンブルグ籍のSICAV（変額投資会社）です。国際投資家向けに設計されており、UCITS規制に準拠した、欧州基準の投資信託ファンドシリーズです。

特徴：

• ルクセンブルグのCSSF（金融監督委員会）により認可
• UCITS（譲渡可能証券の集団投資事業）規制準拠
• 複数の資産クラスとストラテジーをカバー
• 様々な通貨建てのシェアクラスを提供

Emerging Markets Debt Fundの位置づけ

MFS Meridian Fundsの中で、Emerging Markets Debt Fundは債券運用の主力商品の一つです。2002年10月1日に設定され、23年以上の運用実績を持ちます。

ファンドの基本情報

基礎データ

• ファンド名: MFS Meridian Funds - Emerging Markets Debt Fund
• シェアクラス: A1 USD（accumulation＝再投資型）
• ISIN: LU0125948108
• 設定日: 2002年10月1日
• ファンドサイズ: USD 3.1 billion（31億ドル、2025年10月31日時点）
• 運用会社: MFS Investment Management Company (Lux) S.à r.l.
• 登記地: ルクセンブルグ
• ファンド形態: SICAV
• 基準通貨: 米ドル（USD）
• ベンチマーク: JPMorgan Emerging Markets Bond Index Global Diversified

モーニングスター格付け

• カテゴリー: Global Emerging Markets Bond（グローバル・エマージング市場債券）
• 星評価: ★★★（3つ星、5段階中）

モーニングスター3つ星は「平均的」な評価を意味します。同カテゴリー内での相対評価であり、過去のリスク調整後リターンに基づいています。

ファンドの投資目的

目的: 米ドル建てでのトータルリターンの追求

シンプルですが、この目的には重要な含意があります：

1. 米ドル建て：為替リスクの扱いが重要
2. トータルリターン：キャピタルゲイン＋インカムゲイン両方を追求
3. 絶対リターンではなく相対リターン：ベンチマークとの比較が重要

投資戦略の詳細

主要投資対象

本ファンドは、エマージング市場の債券に**最低70%**を投資します。

1. 米ドル建て債券中心

本ファンドは主に米ドル建てのエマージング市場債券に投資します。これには以下の理由があります：

• 為替リスクの軽減：米ドル建てファンドなので、米ドル建て債券なら為替リスクなし
• 流動性：米ドル建て債券市場は、現地通貨建て市場より流動性が高い
• 信用リスクの分離：為替リスクと信用リスクを切り離して評価可能

ただし、現地通貨建て債券への投資も可能であり、現地通貨（ローカルカレンシー）のエクスポージャーを取ることができます。

2. ソブリン債・準ソブリン債中心

ファンドの中心的投資対象は：

• ソブリン債（Sovereign debt）：エマージング国政府が発行する債券
• 準ソブリン債（Quasi-sovereign debt）：政府機関や政府系企業が発行する債券

これらは、企業債と比較して：

• より高い流動性
• より透明な信用分析（国のマクロ経済指標が鍵）
• カントリーリスクの直接的な反映

3. 社債への投資も可能

エマージング市場に所在する企業が発行する社債にも投資可能です。これにより：

• セクター分散が可能
• より高い利回りの追求
• 国リスクと企業個別リスクの複合的評価

4. ハイイールド債への全額投資可能

重要な点として、本ファンドは全資産を投資適格未満（below investment grade）の債券に投資可能です。これは：

• エマージング市場の多くの国がBBまたはそれ以下の格付け
• より高いリターンの追求
• 信用リスクの増大

を意味します。

地域配分の柔軟性

エマージング市場として定義される国は：

• ラテンアメリカ（中南米）
• アジア
• アフリカ
• 中東
• 東欧を中心とする欧州新興国

ファンドは、少数の国または特定の地域に比較的大きな比率を投資する可能性があります。この柔軟性は：

• アクティブ運用の本質
• 魅力的な投資機会への集中
• 集中リスクの発生

という両面を持ちます。

運用チームの紹介

ポートフォリオマネージャー

Neeraj Arora, CFA

• MFS在籍: 14年
• 業界経験: 20年
• 役割: エマージング債券戦略の共同マネージャー

Neeraj Aroraは、MFSの固定収益投資責任者であり、ポートフォリオマネージャーです。米ドル建てと現地通貨建ての両方のエマージング債券戦略を統括しています。

Ward Brown, CFA, Ph.D.

• MFS在籍: 20年（2005年入社）
• 業界経験: 30年
• 学歴:
  • McGill University学士
  • London School of Economics修士・博士（経済学）
• 前職:
  • 国際通貨基金（IMF）エコノミスト（8年間）
  • London School of Economics講師
• MFSでの経歴:
  • 2005年：債券リサーチアナリストとして入社
  • 2008年：ポートフォリオマネージャーに昇格

Ward Brownの経歴は、エマージング債券投資にとって理想的です：

• IMFでの経験により、新興国のマクロ経済・政策を深く理解
• 経済学博士として、理論的基礎が堅固
• 20年のMFS在籍により、複数の市場サイクルを経験

運用チームの特徴

ファクトシートに記載されている重要な点：

• ポートフォリオマネージャーは1998年から在任
• ポートフォリオ運用チームは2005年から一緒

これは極めて重要な情報です。投資信託において、運用チームの継続性と経験は、パフォーマンスの持続性を予測する重要な指標です。

1998年から在任ということは、以下の歴史的イベントを経験していることを意味します：

• 1998年：ロシア通貨危機とLTCM破綻
• 2001年：アルゼンチン債務不履行
• 2008年：リーマンショック
• 2013年：テーパータントラム（FRBの量的緩和縮小示唆による新興国からの資金流出）
• 2015年：中国株式市場の混乱
• 2020年：コロナショック
• 2022年：FRB急速利上げとエマージング市場の混乱

27年間にわたってエマージング債券市場を経験したマネージャーの知見は、計り知れない価値があります。

機関投資家向けポートフォリオマネージャー

Laura Reardon

• MFS在籍1年、業界経験17年
• 助言的役割（day-to-day運用の責任はなし）

Katrina Uzun

• MFS在籍7年、業界経験24年
• 機関投資家向けの固定収益ポートフォリオマネージャー

これらの機関投資家向けマネージャーは、ポートフォリオの管理について助言・コミュニケーションを行いますが、日々の運用判断の責任は負いません。彼らの主な役割は：

• 大口機関投資家とのコミュニケーション
• ポートフォリオ戦略の説明
• リスク管理の監視

運用アプローチの特徴

ファクトシートが強調する本ファンドの運用アプローチの3つの柱：

1. リサーチ集約型アプローチ

"Research-intensive approach focuses on outperformance through country and security selection, with an emphasis on managing downside risk"

• 国別選択：マクロ経済分析に基づく国別配分の決定
• 個別証券選択：信用分析に基づく銘柄選択
• 下振れリスク管理重視：アップサイドより、ダウンサイド保護を重視

この「下振れリスク管理重視」は、MFSの運用哲学の核心です。大きなリターンを追うより、大きな損失を避けることを優先します。

2. 分散と流動性による柔軟性確保

"Seeks to manage volatility and preserve flexibility through diversification and liquid holdings"

• 分散：国・セクター・満期・格付けなど多様な軸での分散
• 流動性の高い保有資産：市場ストレス時にも売却可能な資産への投資
• 柔軟性の維持：機動的なポジション変更が可能

エマージング債券市場は流動性が突然枯渇するリスクがあります。2008年や2020年3月のような危機時に、流動性のない資産を抱えることは致命的です。本ファンドは、流動性を犠牲にして利回りを追求するのではなく、流動性を重視します。

3. チームの経験と継続性

"Team experience and continuity: Portfolio manager in place since 1998; Portfolio management team together since 2005"

既に述べた通り、27年間の運用経験と、20年間のチーム継続性は、本ファンドの最大の強みの一つです。

SFDR Article 8分類

本ファンドは、EU持続可能金融開示規則（SFDR）においてArticle 8に分類されています。

SFDRの3つの分類：

• Article 6: 持続可能性リスクを投資プロセスに統合
• Article 8: 環境的または社会的特性を体系的に促進し、それに応じた情報開示を強化
• Article 9: 通常「インパクト」ファンド向けで、財務リターンと特定の環境的・社会的成果の二重の目的を持つ

Article 8分類は、本ファンドがESG要因を単に考慮するだけでなく、体系的に環境的・社会的特性を促進することを意味します。ただし、Article 9ほどの強いインパクト志向ではありません。

前編のまとめ

本日の前編では、MFS Investment Managementの100年に及ぶ輝かしい歴史と、MFS Meridian Funds - Emerging Markets Debt Fund A1 USDの基本情報、投資戦略について解説しました。

重要なポイント：

1. MFSは1924年に世界初の投資信託を設立した歴史的運用会社
2. 大恐慌の83%下落を乗り越えた強靭な運用体制
3. 2003年スキャンダルを経て、改革を通じて信頼回復
4. 現在6,450億ドルの運用資産を持つグローバル運用会社
5. 本ファンドは2002年設定、31億ドルの規模
6. ポートフォリオマネージャーが1998年から在任という驚異的な継続性
7. 運用チームが2005年から一緒という強固なチーム体制
8. 米ドル建てエマージング債券中心だが、現地通貨建ても可能
9. ハイイールド債への全額投資が可能
10. SFDR Article 8によるESG統合

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コロナ前のように会議室を借りての勉強会も再開したいですね。

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abrdnは1983年にスコットランドで設立された歴史ある運用会社で、2021年に社名をStandard Life Aberdeenからabrdnに変更しました。コモディティETFの分野では、透明性の高い実物保管型の商品を提供することで知られています。

前篇では投資戦略とESGアプローチを、中編ではポートフォリオ構成を分析しました。後編では、2006年設定以来約20年間の具体的な運用実績とリスク特性を詳しく見ていきます。

長期パフォーマンスの検証

10年間の累積リターン（2015年9月〜2025年9月）

ファンド（ネット）: +5.94%（年率） ベンチマーク: +9.55%（年率） アンダーパフォーム: -3.61%（年率）

10年という長期で見ると、年率約3.6%のアンダーパフォーマンスとなっています。これは、年間運用報酬1.75%を考慮しても、投資判断の面でベンチマークに劣後していることを示しています。

5年間のパフォーマンス（2020年9月〜2025年9月）

ファンド（ネット）: +8.16%（年率） ベンチマーク: +14.01%（年率） アンダーパフォーム: -5.85%（年率）

5年間では、年率約5.9%という大幅なアンダーパフォーマンスです。これは深刻な数字といえます。

3年間のパフォーマンス（2022年9月〜2025年9月）

ファンド（ネット）: +7.67%（年率） ベンチマーク: +11.45%（年率） アンダーパフォーム: -3.78%（年率）

3年間でも、年率約3.8%のアンダーパフォーマンスが続いています。

1年間のパフォーマンス（2024年9月〜2025年9月）

ファンド（ネット）: -13.13% ベンチマーク: -11.09% アンダーパフォーム: -2.04%

直近1年間は市場全体が下落する中、ファンドもそれ以上に下落しています。

年次リターンの詳細分析

過去10年間の年次パフォーマンス

年度
ファンド(%)
ベンチマーク(%)
差異(%)
2025年
-13.13
-11.09
-2.04
2024年
+36.56
+40.85
-4.29
2023年
+5.24
+10.54
-5.30
2022年
-20.05
-9.49
-10.56
2021年
+48.35
+53.70
-5.35
2020年
-6.38
+0.73
-7.11
2019年
+5.97
+4.73
+1.24
2018年
-0.81
+1.09
-1.90
2017年
+12.49
+14.18
-1.69
2016年
+8.69
+6.14
+2.55

パフォーマンス分析から見える課題

10年中8年でアンダーパフォーム

過去10年間で、ベンチマークをアウトパフォームしたのは2019年と2016年のわずか2年のみです。残りの8年間は全てアンダーパフォームという厳しい結果です。

2022年の大幅な下落

特に目を引くのが2022年の-20.05%という大幅下落です。ベンチマークが-9.49%の下落だったのに対し、ファンドは倍以上の下落率を記録しました。-10.56%という大幅なアンダーパフォームは、ポートフォリオ構築やリスク管理に問題があった可能性を示唆しています。

上昇相場でも遅れを取る

2021年、2024年といった上昇相場でも、ベンチマークに5%前後遅れを取っています。これは、アクティブ運用の付加価値が十分に発揮されていないことを意味します。

リスク指標の詳細分析

主要リスク統計（3年間年率換算）

ファンドのボラティリティ（標準偏差）: 14.97% ベンチマークのボラティリティ: 15.11% ベータ: 0.95 アルファ: 0.82 R二乗: 0.92 シャープレシオ: -0.04 インフォメーションレシオ: 0.08 トラッキングエラー: 4.36%

リスク指標の解釈

ボラティリティの比較

ファンドのボラティリティ（14.97%）は、ベンチマーク（15.11%）とほぼ同水準です。わずかに低いものの、実質的な差はありません。リスクを低減しながらリターンを狙うという戦略は、少なくともリスク低減の面では成功していません。

ベータ0.95の意味

ベータ0.95は、市場が1%動いた時にファンドは0.95%動くことを意味します。ほぼ市場連動型です。アクティブ運用を標榜していますが、リスク特性は市場とほぼ同じです。

アルファ0.82の限界

アルファ（超過収益）が0.82%というのは、統計的には若干のプラスですが、実質的には運用報酬1.75%を正当化できる水準ではありません。

シャープレシオ-0.04の問題

シャープレシオがマイナスという事実は深刻です。これは、リスクフリーレート（無リスク資産の利回り）を下回るパフォーマンスしか出せていないことを意味します。

インフォメーションレシオ0.08の意味

インフォメーションレシオ0.08は、アクティブリスク（トラッキングエラー）を取った割にアクティブリターンがほとんど得られていないことを示しています。一般的に、0.5以上が望ましいとされる中、0.08は非常に低い数値です。

トラッキングエラー4.36%の評価

トラッキングエラー4.36%は、ベンチマークから適度に乖離していることを示しています。問題は、この乖離が付加価値を生んでいない点です。

リスク要因の整理

ファンド資料に記載されている主要リスク：

(a) 市場リスク

投資元本を下回る可能性があります。これは全ての投資商品に共通するリスクです。

(b) 株式市場の変動リスク

株式市場は短期間で大きく変動する可能性があります。インド市場は先進国市場と比較してボラティリティが高い傾向があります。

(c) 集中投資リスク

43銘柄という集中ポートフォリオは、分散投資されたポートフォリオと比較して、より高いボラティリティと低い流動性のリスクを伴います。特定のセクターや地域に集中しているため、そのセクター・地域固有のリスクにさらされます。

(d) 新興市場リスク

これが最大のリスク要因です。 インドは新興市場であり、先進国市場への投資と比較して、以下のリスクが高まります：

• 政治リスク
• 税制リスク
• 経済リスク
• 為替リスク
• 流動性リスク
• 規制リスク

(e) ESG基準適用のリスク

ESG基準を適用することで、ベンチマークや投資ユニバース内の一部の証券が除外されます。ESGの解釈は主観的であるため、類似ファンドでも投資する企業が異なる可能性があり（結果としてパフォーマンスも異なる）、個人投資家の見解と一致しない場合もあります。

(f) デリバティブリスク

デリバティブの使用は、流動性の低下、大幅な損失、ボラティリティの増加のリスクを伴います。レバレッジがかかっている場合、損失が拡大する可能性があります。

モーニングスター格付け★★の背景

モーニングスター社の格付けが**★★（5段階中2）**という低評価になっている理由が、これまでの分析から明らかです：

1. 長期的なアンダーパフォーマンス: 10年間で年率3.6%の遅れ
2. 高いコスト: 年間運用報酬1.75%、継続費用1.93%
3. リスク調整後リターンの低さ: シャープレシオ-0.04
4. アクティブ運用の付加価値不足: インフォメーションレシオ0.08

投資判断のポイント

このファンドが適している投資家

1. インド市場への純粋なエクスポージャーを求める投資家
   • 43銘柄の集中投資により、インド企業への直接的な投資が可能
2. ESG投資を重視する投資家
   • 国連グローバル・コンパクト、論争兵器、タバコ、石炭火力発電関連を除外
   • 最低10%のサステナブル投資へのコミットメント
3. 長期的視点を持つ投資家
   • 短期的なパフォーマンスの変動を許容できる
   • インドの長期的な経済成長に期待

懸念材料

1. 継続的なアンダーパフォーマンス
   • 過去10年中8年でベンチマーク以下
   • 特に2022年の大幅下落
2. 高いコスト構造
   • 年間運用報酬1.75%に見合う付加価値が出ていない
   • パッシブ型のインドETFと比較すると、コスト差が大きい
3. リスク調整後リターンの低さ
   • シャープレシオがマイナス
   • インフォメーションレシオが0.08と極めて低い

代替案の検討

インド市場への投資を検討する場合、以下の選択肢も比較検討すべきです：

1. パッシブ型インドETF
   • より低コスト（運用報酬0.6%前後）
   • ベンチマークと同等のパフォーマンス
2. 他のアクティブ型インド株式ファンド
   • より良好なトラックレコードを持つファンド
   • より低コストなファンド
3. インド含む新興市場株式ファンド
   • より広い分散によるリスク低減
   • インドだけでなく他の新興市場にも投資

まとめ

abrdn SICAV I - Indian Equity Fundは、スコットランドの大手運用会社が約20年にわたって運用してきたインド株式ファンドです。

評価できる点：

• 明確なESG投資アプローチ
• 43銘柄への集中投資による高コンビクションポートフォリオ
• インド市場への直接的なエクスポージャー
• 約800百万ドルという適度なファンドサイズ

懸念される点：

• 過去10年間の継続的なアンダーパフォーマンス（年率-3.6%）
• 2022年の大幅下落（-20.05% vs ベンチマーク-9.49%）
• 高いコスト構造（運用報酬1.75%）に見合う付加価値の欠如
• シャープレシオ-0.04、インフォメーションレシオ0.08という低いリスク調整後リターン
• モーニングスター格付け★★という低評価

結論として、このファンドは、ESG投資を重視しインド市場への集中投資を求める投資家にとっては選択肢の一つとなり得ますが、過去のパフォーマンスとコスト構造を考慮すると、他の選択肢（パッシブ型インドETFや、より良好なトラックレコードを持つアクティブ型ファンド）と十分に比較検討する必要があります。

特に、年率3.6%のアンダーパフォーマンスという数字は、10年間で約35%もの機会損失を意味します。USD 10,000の投資が、ベンチマーク連動型であれば約USD 24,700になるところ、このファンドでは約USD 17,900にしかならない計算です。

インド市場の長期的な成長ポテンシャルは魅力的ですが、その成長を享受する手段として、このファンドが最適かどうかは、慎重に検討すべきでしょう。

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シニアローンのメリット・デメリット

メリット

安定的な資金調達: 銀行などの金融機関からの資金調達であるため、比較的安定した資金調達が可能です。

低コスト: 他の債権に比べて利回りが低いため、資金調達コストを抑えることができます。

多様な利用シーン: M&Aや不動産開発だけでなく、事業拡大や設備投資など、幅広い用途に利用できます。

デメリット

厳格な審査: 銀行などの金融機関からの融資であるため、財務状況や事業計画など、厳格な審査を受ける必要があります。

融資額に上限がある場合: 借入先の財務状況や担保価値などによって、融資額に上限が設けられることがあります。

柔軟性の欠如: 他の資金調達手段に比べて、融資条件の変更や追加融資などが難しい場合があります。

シニアローンの活用事例

M&A: 買収資金としてシニアローンを利用することで、迅速な買収が可能になります。

不動産開発: 大規模な不動産開発プロジェクトの資金調達に利用されます。

事業拡大: 新規事業への参入や既存事業の拡大のための資金調達に利用されます。

設備投資: 新規設備の導入や既存設備の更新のための資金調達に利用されます。

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abrdnは1983年にスコットランドで設立された歴史ある運用会社で、2021年に社名をStandard Life Aberdeenからabrdnに変更しました。コモディティETFの分野では、透明性の高い実物保管型の商品を提供することで知られています。

グローバル投資の世界において、ポートフォリオの流動性管理は極めて重要な要素です。特に2025年現在、主要中央銀行の金融政策が転換点を迎える中、短期金融市場ファンド（マネーマーケットファンド、MMF）への注目が再び高まっています。本日から3回にわたり、40年以上の運用実績を持つabrdn Liquidity Fund (Lux) - US Dollar Fund（以下、本ファンド）について詳しく解説してまいります。

運用会社abrdnの系譜と変遷

本ファンドを理解する上で、まず運用会社abrdnの歴史を振り返ることが重要です。

Aberdeen Asset Managementの誕生と成長

abrdnの前身であるAberdeen Asset Managementは、1983年にスコットランドのアバディーンで、投資信託の経営陣によるマネジメント・バイアウト（MBO）として設立されました。1991年にロンドン証券取引所に上場し、その後20年以上にわたって積極的なM&A戦略を展開してきました。

主な買収の歴史を振り返ると：

• 2000年：Murray Johnstoneを買収
• 2003年：Edinburgh Fund Managersを買収
• 2005年、2007年：Deutsche Asset Managementの一部事業を買収
• 2009年：Credit Suisse Asset Managementの一部投資事業を買収
• 2013年：Lloyds Banking GroupからScottish Widows Investment Partnership（SWIP）を6.6億ポンドで買収し、Schrodersに次ぐ欧州第2位の上場運用会社に成長

Standard Lifeとの合併

2017年3月、Aberdeen Asset Managementは、1825年設立という長い歴史を持つエディンバラの生命保険会社Standard Lifeとの合併を発表しました。2017年8月14日に合併が完了し、Standard Life Aberdeenが誕生します。この合併により、欧州の資産運用事業者としてはLegal & Generalに次ぐ規模となりました。

abrdnへのリブランディング

2018年にStandard Life保険事業をPhoenixに売却し、2021年にはStandard Lifeのブランド名も売却したことを受けて、2021年4月に会社名を「abrdn」（エイバディーンと発音）に変更しました。このリブランディングは、ブランディングエージェンシーのWolff Olinsが開発したものですが、「発音しにくい」として広範な批判を受け、投資家の間では「企業の狂気の沙汰」とまで評されました。

結局、2025年3月4日に再度「aberdeen」（アバディーン）にトレーディング・アイデンティティを変更し、3月13日には正式社名もAberdeen Group plcに変更されています。このような紆余曲折を経ながらも、運用面での専門性は一貫して維持されています。

現在のabrdn

2025年現在、abrdnはエディンバラに本社を置き、世界80カ国以上で事業を展開しています。ロンドン証券取引所に上場し（LSE: ABDN）、FTSE 250 Indexの構成銘柄となっています。2022年5月には英国の個人投資家向けプラットフォームInteractive Investorを14.9億ポンドで買収し、40万人以上の顧客基盤を獲得しました。

ファンドの基本情報

設定と基礎データ

• ファンド名: abrdn Liquidity Fund (Lux) - US Dollar Fund
• シェアクラス: A-2 Acc USD
• ISIN: LU0049014870
• 設定日: 1984年9月17日
• ファンドサイズ: USD 3.7bn（37億ドル、2025年9月30日時点）
• 運用会社: abrdn Investments Luxembourg S.A.
• 登記地: ルクセンブルグ
• ファンド形態: SICAV（変額投資会社）
• ベンチマーク: SOFR（Secured Overnight Financing Rate、担保付翌日物調達金利）

格付けとカテゴリー分類

本ファンドは、Short Term Money Market Low Volatility Net Asset Value Fund（LVNAV、低変動性純資産価額型短期金融市場ファンド）として分類されており、EU規制2017/1131（MMF規制）に準拠しています。

格付け：

• S&P: AAAm
• Fitch: AAAmmf

両格付けとも最高格付けを取得しており、信用リスクの観点からは極めて高品質なファンドであることが示されています。なお、この格付けはファンド側または運用会社が格付会社に依頼して取得したものです。

SFDR分類： 本ファンドは、EU持続可能金融開示規則（SFDR）においてArticle 8に分類されています。これは、環境や社会的特性を促進する金融商品として位置づけられていることを意味します。

モーニングスター社格付け： カテゴリーはUSD Money Market - Short Termですが、モーニングスター社の星評価は未取得です。これは、マネーマーケットファンドという性質上、リスク・リターン特性が極めて類似しており、差別化が困難なためと考えられます。

投資目的と戦略

ファンドの投資目的

本ファンドの投資目的は明確かつシンプルです：

1. 資本保全（Capital preservation）
2. 流動性の提供（Liquidity provision）
3. 短期金融市場金利に沿ったリターンの提供

この3つの目的は、マネーマーケットファンドの本質を表しています。高リターンを追求するのではなく、元本の安全性を最優先としながら、必要な時にすぐに換金できる流動性を確保し、その上で市場金利並みのリターンを提供するという、極めて保守的な運用方針です。

投資対象証券

本ファンドは以下の特性を持つ証券に投資します：

1. 高品質な米ドル建て短期金融市場商品

• 米ドル建てに限定することで為替リスクを排除
• 高品質（high quality）という基準により、信用リスクを最小化
• 短期金融市場商品（money market instruments）に特化

2. 満期制限

• 個別証券の残存満期：最大397日
• ファンド全体の加重平均満期（WAM）：最大60日
• ファンド全体の加重平均残存期間（WAL）：最大120日

2025年9月30日時点の実績値は：

• WAM（加重平均満期）：32日
• WAL（加重平均残存期間）：56日

いずれも規制上の上限を大きく下回っており、極めて短期の運用に徹していることが分かります。

3. 流動性要件

• 最低10%：オーバーナイト（翌日）で満期を迎える資産
• 最低30%：1週間以内に満期を迎える資産

この厳格な流動性要件により、投資家からの解約請求に即座に対応できる体制が整備されています。

4. 負利回り資産への対応 市場環境が悪化した場合、ゼロまたはマイナス利回りの資産にエクスポージャーを持つ可能性があります。これは2016年頃の欧州や2020年のコロナショック時のように、短期金利がマイナスとなる異常事態を想定した規定です。

ESG投資アプローチ

abrdn Liquidity US Dollar Fund Investment Approach

本ファンドは「abrdn Liquidity US Dollar Fund Investment Approach」（以下、「投資アプローチ」）という独自のESG統合プロセスを採用しています。この投資アプローチの詳細は、www.abrdn.comの「Fund Centre」で公開されています。

定性的ESG評価

abrdnの債券投資プロセスを活用し、ポートフォリオマネージャーがESG要因が発行体の債務返済能力にどのように影響するかを、現在および将来にわたって定性的に評価します。短期金融商品への投資であっても、発行体の持続可能性や社会的責任が債務履行に影響を与える可能性を考慮するという姿勢です。

定量的ESGスクリーニング

定性評価を補完するため、MSCI ESGスコアリングを使用して、最も高いESGリスクにさらされている企業を定量的に特定し、投資対象から除外します。

企業除外基準

さらに、以下の企業除外基準を適用しています：

• 国連グローバル・コンパクト違反企業
• 論争的兵器関連企業
• タバコ製造企業
• 石炭火力発電関連企業

これらの除外基準により、倫理的に問題のある企業への投資を回避しています。

MSCI ESGファンド格付け目標

投資アプローチの適用により、本ファンドはMSCI ESGファンド格付けで最低AA評価の取得を目標としています。これは、SFDR Article 8分類と整合的な、積極的なESG統合姿勢を示しています。

IMMFAへの加盟

本ファンドの運用会社abrdnは、IMMFA（Institutional Money Market Funds Association、機関投資家向けマネーマーケットファンド協会）の加盟メンバーです。IMMFAは、マネーマーケットファンドの透明性、流動性、信用品質の向上を目的とした業界団体であり、加盟ファンドは厳格な自主規制基準を遵守する必要があります。この加盟は、本ファンドの運用品質と透明性を示す重要な指標となっています。

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シニアローンを利用する際のポイント

シニアローンは安定性と低コストを兼ね備えた資金調達手段ですが、活用する際にはいくつかのポイントを押さえておく必要があります。

財務指標の維持が求められる

シニアローンでは、借入企業に対して「財務コベナンツ（財務制限条項）」が設定されることが一般的です。たとえば、自己資本比率の維持やEBITDA倍率の上限など、一定の財務健全性を保つことが求められます。これに違反すると、返済の加速や条件見直しを求められる可能性があります。

柔軟性よりも確実性を重視するかが重要

条件変更の柔軟性が低いというデメリットがあるため、成長ステージや事業の変動性が大きい企業にとっては、シニアローン中心の資金調達が必ずしも最適とは限りません。将来の資金需要が大きく変動する可能性がある場合は、メザニンファイナンスやエクイティ調達との併用が検討の余地があります。

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1792年にユニオンバンクとして創業した米上場大手運用会社ステート・ストリート、State Street Corporation。そのファンドなかのETFのシリーズ名をSPDR ETFと呼んでいます。

今回取り上げるのは、SPDR S&P 500 ETF Trust（ティッカー: SPY）です。

ポートフォリオの全体像

503銘柄が意味すること

503銘柄という数字は、S&P 500 Indexの「500」とは若干異なります。これは：

• 一部企業が複数のクラス株式を発行している
• 例：Alphabet（Google）はClass AとClass Cの2種類
• 例：Berkshire HathawayはClass AとClass Bの2種類

実際の「企業数」は500社ですが、「銘柄数」は503となっています。

時価総額加重方式の意味

S&P 500は浮動株調整後の時価総額加重方式で構成されています。これは：

• 時価総額が大きい企業ほど、インデックスへの影響が大きい
• 自動的にリバランスされる（株価上昇企業のウェイトが自然に増加）
• 市場のコンセンサスを反映した配分

**平均時価総額はUSD 1.38兆（約207兆円）**という巨大さです。これは、日本のトヨタ自動車（時価総額約50兆円）の4倍以上に相当します。

トップ10銘柄の詳細分析

トップ10銘柄（2025年9月30日時点）

1. NVIDIA Corp - 7.98%
2. Microsoft Corp - 6.75%
3. Apple Inc - 6.62%
4. Amazon.com Inc - 3.73%
5. Meta Platforms Inc Class A - 2.79%
6. Broadcom Inc - 2.72%
7. Alphabet Inc Class A - 2.48%
8. Tesla Inc - 2.19%
9. Alphabet Inc Class C - 1.99%
10. Berkshire Hathaway Inc Class B - 1.62%

上位10銘柄で約38.87%を占めています。

トップ10銘柄の特徴

テクノロジー企業の圧倒的優位

トップ10のうち8社がテクノロジー関連企業です：

• NVIDIA、Microsoft、Apple、Amazon、Meta、Broadcom、Alphabet、Tesla

これは、米国経済、ひいては世界経済において、テクノロジー企業が果たす役割の大きさを如実に示しています。

「マグニフィセント・セブン」の存在感

市場で「マグニフィセント・セブン（Magnificent Seven）」と呼ばれる7大テクノロジー企業：

1. NVIDIA（7.98%）
2. Microsoft（6.75%）
3. Apple（6.62%）
4. Amazon（3.73%）
5. Meta（2.79%）
6. Alphabet（Class A 2.48% + Class C 1.99% = 4.47%）
7. Tesla（2.19%）

この7社だけで約34.53%という驚異的な比率です。SPYに投資するということは、実質的にこれら7社に大きく投資することを意味します。

個別企業の分析

1位: NVIDIA（7.98%）

AI革命の中心企業。データセンター向けGPUで圧倒的なシェアを持ち、生成AI時代の「picks and shovels（ゴールドラッシュ時のツルハシとシャベル）」企業として注目されています。時価総額は約USD 3兆を超え、一時は世界最大の時価総額企業となりました。

2位: Microsoft（6.75%）

クラウドコンピューティング（Azure）、業務用ソフトウェア（Office 365）、そしてOpenAIへの投資を通じたAI分野での存在感。安定したキャッシュフローと成長性を兼ね備えた優良企業です。

3位: Apple（6.62%）

iPhone、Mac、iPadなどのハードウェアとそのエコシステムで圧倒的なブランド力を持つ企業。サービス収益の拡大により、収益の多様化も進んでいます。

4位: Amazon（3.73%）

eコマースの巨人であると同時に、AWS（Amazon Web Services）という世界最大のクラウドプラットフォームを運営。AWSの高い利益率が全社の収益を支えています。

10位: Berkshire Hathaway（1.62%）

ウォーレン・バフェット率いる投資会社。テクノロジー企業が並ぶ中、保険・鉄道・エネルギーなど伝統的事業に投資する企業が10位に入っているのは興味深い点です。

セクター配分の詳細分析

セクター別構成比（2025年9月30日時点）

1. Information Technology（IT）: 34.78%
2. Financials（金融）: 13.54%
3. Consumer Discretionary（一般消費財）: 10.53%
4. Communication Services（通信サービス）: 10.14%
5. Health Care（ヘルスケア）: 8.86%
6. Industrials（資本財）: 8.29%
7. Consumer Staples（生活必需品）: 4.91%
8. Energy（エネルギー）: 2.89%
9. Utilities（公益事業）: 2.35%
10. Real Estate（不動産）: 1.94%
11. Materials（素材）: 1.78%

セクター配分から見える米国経済の構造

IT企業の圧倒的存在感（34.78%）

約3分の1がITセクターという配分は、米国経済の特徴を端的に示しています。これは：

• GAFAMをはじめとする巨大テクノロジー企業の存在
• ソフトウェア、半導体、IT サービスの成長
• デジタル経済への構造転換

を反映しています。

日本の株式市場（TOPIX）では、IT比率は約15%程度であり、米国の特殊性が際立ちます。

金融セクターの安定的地位（13.54%）

JPMorgan Chase、Bank of America、Visa、Mastercardなど、世界の金融システムの中核を担う企業群です。前回分析したインドファンドも金融が31.8%でしたが、それは「発展途上の金融システム」への期待であり、米国の場合は「既に確立された金融システムの安定性」という異なる意味合いです。

通信サービスの台頭（10.14%）

このセクターには、Meta（Facebook）やAlphabet（Google）といった企業が含まれています。従来の「通信事業者」というよりも、「デジタルコミュニケーションプラットフォーム企業」が中心です。

エネルギーセクターの限定的比率（2.89%）

わずか2.89%という低い比率は、米国経済が化石燃料から脱却しつつあることを示唆しています。ExxonMobil、Chevronといった伝統的な大手石油企業は含まれていますが、全体に占める割合は小さくなっています。

不動産セクターの低比率（1.94%）

日本では不動産が経済に占める割合が大きいのに対し、米国株式市場では2%弱に過ぎません。これは、米国経済が製造業や不動産よりも、知的財産やサービスに価値の源泉を置いていることを示しています。

ポートフォリオ特性の数値分析

評価指標（2025年9月30日時点）

• 予想3-5年EPS成長率: 11.83%
• 配当利回り: 1.17%
• 予想PER（FY1）: 25.02倍
• PBR（株価純資産倍率）: 5.19倍

各指標の解釈

予想EPS成長率11.83%の意味

今後3-5年間で、年率約12%の利益成長が見込まれています。これは：

• AI、クラウド、デジタル化による成長
• テクノロジー企業の高成長期待
• 米国企業の高い収益性

を反映しています。

配当利回り1.17%の背景

配当利回りが1.17%と低いのは：

• 成長企業が多く、配当より内部留保・投資を優先
• 自社株買いによる還元が一般的
• キャピタルゲイン（値上がり益）を重視する投資家が多い

という米国市場の特徴を表しています。

インカムゲイン（配当収入）を重視する投資家には物足りない水準ですが、トータルリターン（配当+値上がり益）で見れば十分に魅力的です。

PER 25.02倍の評価

予想PER 25倍は、歴史的に見ればやや割高圏です。S&P 500の長期平均PERは16-17倍程度とされています。

ただし：

• 低金利環境では株式の相対的魅力が高まる
• 高成長企業が多いため、高PERでも正当化される可能性
• AI革命への期待が株価を押し上げている

という要因があります。

PBR 5.19倍の意味

PBR 5.19倍は、帳簿価額（純資産）の5倍以上の価格がついていることを示します。これは：

• 知的財産、ブランド価値、ネットワーク効果など無形資産の価値
• 高ROE（自己資本利益率）企業が多い
• 資産よりも収益力を重視する市場評価

を反映しています。

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1792年にユニオンバンクとして創業した米上場大手運用会社ステート・ストリート、State Street Corporation。そのファンドなかのETFのシリーズ名をSPDR ETFと呼んでいます。

今回取り上げるのは、SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust（ティッカー: DIA）です。

前回のSPYに続き、同じくState Street Global Advisorsが運用する歴史的なETFです。しかし、その中身は大きく異なります。SPYが503銘柄で米国市場全体をカバーするのに対し、DIAはわずか30銘柄の「ブルーチップ」企業のみで構成されています。

前篇では、100年以上の歴史を持つダウ工業株30種平均（DJIA）の意義、DIAの基本情報、そして独特の「価格加重平均」方式について解説します。

Dow Jones Industrial Average（DJIA）の歴史的重要性

1896年誕生、米国最古の株価指数

**ダウ工業株30種平均（Dow Jones Industrial Average、略称DJIA）**は、1896年にチャールズ・ダウによって創設された、米国で最も古い継続的な株価指数です。

創設時の構成:

• わずか12銘柄でスタート
• 主に鉄道、電力、製造業などの「重工業」企業
• General Electric（GE）が唯一、創設時から長期間残った企業（2018年に除外）

現在の構成:

• 30銘柄の「ブルーチップ」企業
• 米国経済を代表する優良大型株
• 定期的に銘柄入れ替えが行われる

「世界で最も有名な株価指数」

DIAは世界中で毎日引用される指数です：

• ニュースでの認知度が最も高い：「ダウが〇〇ドル上昇」という報道
• 一般投資家にとって最も馴染み深い指数
• S&P 500より歴史が古く、伝統的な「市場のバロメーター」

ただし、プロの投資家や機関投資家は、S&P 500をより重視する傾向があります。これは、30銘柄だけでは市場全体を代表しにくいという理由からです。

State Street Global Advisorsと2つのETF

SPYとDIA：兄弟ETFの異なる性格

State Streetは、2つの歴史的ETFを運用しています：

SPY（1993年設定）:

• 米国初のETF
• S&P 500に連動（503銘柄）
• 時価総額加重方式
• 経費率0.0945%

DIA（1998年設定）:

• SPYの5年後に設定
• ダウ平均に連動（30銘柄）
• 価格加重方式
• 経費率0.16%

両者は同じ運用会社、同じパッシブ運用哲学でありながら、まったく異なる特性を持っています。

DIAの基本情報

基本データ（2025年9月30日時点）

• 設定日: 1998年1月14日（27年以上の運用実績）
• ティッカーシンボル: DIA
• CUSIP: 78467X109
• 保有銘柄数: 30銘柄
• ベンチマーク: Dow Jones Industrial Average
• 経費率（Gross Expense Ratio）: 0.16%（年率）
• 30日SEC利回り: 1.44%
• 平均時価総額: USD 826,834.80M（約1,240億円）

愛称「DIAMONDS」

DIAは**「DIAMONDS（ダイヤモンズ）」**という愛称で呼ばれることもあります。これは、ダウ平均を構成する企業が「宝石のように価値がある」という意味が込められています。

SPYとの比較

項目
DIA
SPY
銘柄数
30
503
方式
価格加重
時価総額加重
経費率
0.16%
0.0945%
配当利回り
1.66%
1.17%
設定年
1998年
1993年

DIAの経費率0.16%は、SPYの0.0945%と比較すると約1.7倍です。ただし、絶対値としては依然として非常に低コストといえます。

投資目的

DIAの投資目的は、SPYと同様にシンプルです：

「経費控除前で、Dow Jones Industrial Averageの価格およびパフォーマンスに概ね連動する投資成果を提供すること」

30銘柄という少数精鋭で、米国の主要「ブルーチップ」企業の動向を捉えることが目標です。

価格加重平均方式：DIAの最大の特徴

S&P 500との根本的な違い

DIAとSPYの最大の違いは、インデックスの算出方法です。

S&P 500（SPYが連動）:

• 時価総額加重方式
• 時価総額が大きい企業ほどインデックスへの影響が大きい
• 例：Apple（時価総額約3兆ドル）の影響 >> 小型企業の影響

Dow Jones Industrial Average（DIAが連動）:

• 価格加重方式
• 株価が高い企業ほどインデックスへの影響が大きい
• 時価総額は関係ない
• 例：株価USD 500の企業 > 株価USD 100の企業（時価総額が同じでも）

価格加重方式の具体例

架空の例で説明：

企業A:

• 株価: USD 400
• 発行済株式数: 10億株
• 時価総額: USD 4,000億

企業B:

• 株価: USD 100
• 発行済株式数: 40億株
• 時価総額: USD 4,000億

時価総額加重方式（S&P 500）の場合:

• 両社の影響は同じ（時価総額が同じため）
• それぞれインデックスへの影響: 50%

価格加重方式（ダウ平均）の場合:

• 企業Aの影響が4倍大きい（株価が4倍高いため）
• 企業Aのインデックスへの影響: 80%
• 企業Bのインデックスへの影響: 20%

価格加重方式のメリット

1. 計算が極めてシンプル
   • 1896年、コンピュータがない時代に手計算可能
   • 30銘柄の株価を足して除数で割るだけ
   • 誰でも簡単に算出できる透明性
2. 株価の動きが直感的
   • 「ダウが300ドル上昇」という表現がわかりやすい
   • 一般投資家にとって馴染みやすい
3. 株式分割の影響を除外
   • 株式分割時に除数を調整
   • 企業の実質的価値の変化のみを反映

価格加重方式のデメリット

1. 企業の実態を反映しない可能性
   • 株価が高いだけの小規模企業が、大きな影響を持つ
   • 時価総額（企業価値）を無視
2. 現代の投資理論とは不整合
   • 時価総額が「市場のコンセンサス」を表すという考え方が主流
   • プロの投資家からは「古い」と見なされることも
3. 銘柄入れ替えの恣意性
   • 明確な組入基準がない（S&P 500は時価総額などの基準あり）
   • 委員会の判断に依存

なぜ今も価格加重方式なのか？

歴史と伝統を重視

1896年の創設以来、一貫して価格加重方式を採用しています。計算方式を変更すると、100年以上の連続性が失われるため、伝統を守り続けています。

これは、**「変わらないこと自体に価値がある」**という考え方です。投資家にとって、長期比較が可能な指数の存在は重要です。

30銘柄という「少数精鋭」の意味

503銘柄 vs 30銘柄

SPYの503銘柄:

• 米国大型株市場の約80%をカバー
• 幅広い分散
• セクター、企業の多様性

DIAの30銘柄:

• 米国を代表する「ブルーチップ」企業のみ
• 極度の集中投資
• 各銘柄のウェイトが大きい（単純平均で3.3%）

「ブルーチップ」とは

**ブルーチップ（Blue Chip）**とは、カジノで最も価値の高い青いチップに由来する言葉で、以下の特徴を持つ企業を指します：

1. 長い営業実績と信頼性
2. 安定した収益とキャッシュフロー
3. 継続的な配当支払い
4. 業界のリーダー的地位
5. 不況時にも生き残る強靭性

ダウ平均に組み入れられること自体が、「ブルーチップ」の証明といえます。

銘柄入れ替えの歴史

2020年代の主要な変更

2020年8月:

• OUT: ExxonMobil、Pfizer、Raytheon Technologies
• IN: Salesforce、Amgen、Honeywell

2024年2月:

• OUT: Walgreens Boots Alliance
• IN: Amazon

これらの変更は、米国経済の構造変化を反映しています：

• 石油・製薬といった伝統的産業からの脱却
• テクノロジー・eコマース企業の台頭

GEの除外：時代の終焉

2018年、General Electric（GE）がダウ平均から除外されました。GEは創設メンバーではありませんが、1907年の組入以来、111年間在籍した企業でした。

その除外は、アメリカ製造業の黄金時代の終わりを象徴する出来事として注目されました。

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abrdnは1983年にスコットランドで設立された歴史ある運用会社で、2021年に社名をStandard Life Aberdeenからabrdnに変更しました。コモディティETFの分野では、透明性の高い実物保管型の商品を提供することで知られています。

スコットランドのアバディーン（abrdn）が運用するインド株式ファンド、abrdn SICAV I - Indian Equity Fund（ISIN: LU0231490524）を取り上げます。

前篇では、運用会社の背景、ファンドの基本情報、そしてインド市場に特化した投資戦略について詳しく見ていきます。

前篇では、abrdnの背景とESG投資アプローチについて分析しました。中編では、具体的なポートフォリオ構成を見ていきます。43銘柄という集中投資で、インド経済のどの分野に賭けているのでしょうか。

ポートフォリオの全体像

保有銘柄数の意味

43銘柄という保有数は、インド株式ファンドとしては比較的集中度の高いポートフォリオです。MSCI India Indexには数百銘柄が含まれていますが、このファンドは厳選した43社に絞り込んでいます。

これは、ハイコンビクション（高確信度）アプローチと呼ばれる運用スタイルで、運用チームが本当に確信を持てる企業にのみ投資する方針を示しています。

トップ10銘柄（2025年9月30日時点）

上位10銘柄で**49.0%**という高い集中度を示しています：

1. HDFC Bank Ltd - 10.1%
2. ICICI Bank Ltd - 8.5%
3. Bharti Airtel Ltd - 6.6%
4. Mahindra & Mahindra Ltd - 4.8%
5. Infosys Ltd - 3.7%
6. SBI Life Insurance Co Ltd - 3.4%
7. Indian Hotels Co Ltd/The - 3.1%
8. UltraTech Cement Ltd - 3.1%
9. Power Grid Corp of India Ltd - 2.9%
10. Bajaj Finance Ltd - 2.8%

上位銘柄の特徴分析

金融セクターが圧倒的

トップ2のHDFC BankとICICI Bankだけで**18.6%**を占めます。さらにBajaj Finance、SBI Life Insuranceを含めると、金融関連だけで上位10銘柄の約4分の1を占めています。

これは、インド経済の成長に伴う金融サービスの拡大、中間層の増加による金融商品需要の高まりを見込んだ配分と考えられます。

通信インフラへの注目

Bharti Airtel（6.6%）とPower Grid Corp of India（2.9%）という通信・電力インフラ企業が上位に入っているのも興味深い点です。インドの経済発展において、インフラ整備が不可欠であることを反映しています。

消費セクターの成長期待

Mahindra & Mahindra（自動車）、Indian Hotels（ホテル・観光）という消費関連銘柄も上位に位置しています。中間層の拡大と消費拡大を見込んだ投資といえます。

セクター配分の詳細分析

セクター別構成比（2025年9月30日時点）

1. Financials（金融）: 31.8%
2. Consumer Discretionary（一般消費財）: 13.8%
3. Communication Services（通信サービス）: 9.0%
4. Materials（素材）: 8.8%
5. Information Technology（IT）: 7.7%
6. Industrials（資本財）: 6.4%
7. Health Care（ヘルスケア）: 6.2%
8. Consumer Staples（生活必需品）: 3.9%
9. Other（その他）: 9.2%
10. Cash（現金）: 3.2%

セクター配分から読み取れる投資哲学

金融セクターへの強いコンビクション

31.8%という圧倒的な金融セクター配分は、インド経済における金融サービスの成長ポテンシャルへの強い確信を示しています。

インドでは：

• 銀行口座保有率が急速に上昇中
• デジタル決済の普及が加速
• 保険の普及率がまだ低く、成長余地が大きい
• 中間層の拡大に伴う住宅ローン需要の増加

これらの要因が、金融セクターへの大型配分を正当化していると考えられます。

消費関連の重視

一般消費財（13.8%）と生活必需品（3.9%）を合わせると**17.7%**になります。人口14億人超のインドにおいて、中間層の拡大が消費を押し上げるという明確なシナリオが見て取れます。

ITセクターの限定的配分

インドといえばITサービス大国というイメージがありますが、このファンドのIT配分は**わずか7.7%**です。Infosysが3.7%で上位5位に入っているものの、セクター全体としては控えめです。

これは、インドIT企業の多くが海外市場（特に米国）依存度が高く、純粋な「インド成長ストーリー」とは言えない面があることを考慮している可能性があります。

現金比率3.2%の意味

現金を3.2%保有しているのは、機動的な投資機会に備えるためと考えられます。完全に投資し切るのではなく、魅力的な投資機会が現れた際に即座に動ける余地を残しています。

ベンチマークとの乖離

このファンドは、ベンチマーク（MSCI India Index）から大きく乖離することが許容されています。実際、43銘柄という集中投資と、金融セクター31.8%という大型配分は、ベンチマークとは異なる独自のポートフォリオ構築を示しています。

アクティブシェアの高さ（正式な数値は未公開ですが、構成から推測すると相当高いと思われます）は、真の意味での「アクティブ運用」を実践していることを示しています。

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シニアローンのメリット・デメリット

メリット

安定的な資金調達: 銀行などの金融機関からの資金調達であるため、比較的安定した資金調達が可能です。

低コスト: 他の債権に比べて利回りが低いため、資金調達コストを抑えることができます。

多様な利用シーン: M&Aや不動産開発だけでなく、事業拡大や設備投資など、幅広い用途に利用できます。

デメリット

厳格な審査: 銀行などの金融機関からの融資であるため、財務状況や事業計画など、厳格な審査を受ける必要があります。

融資額に上限がある場合: 借入先の財務状況や担保価値などによって、融資額に上限が設けられることがあります。

柔軟性の欠如: 他の資金調達手段に比べて、融資条件の変更や追加融資などが難しい場合があります。

シニアローンの活用事例

M&A: 買収資金としてシニアローンを利用することで、迅速な買収が可能になります。

不動産開発: 大規模な不動産開発プロジェクトの資金調達に利用されます。

事業拡大: 新規事業への参入や既存事業の拡大のための資金調達に利用されます。

設備投資: 新規設備の導入や既存設備の更新のための資金調達に利用されます。

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モーニングスター社からGBP Allocation 40-60% Equityカテゴリーで★4つの格付けを獲得している、SVS RM Defensive Capital Fund。今回から3回に分けて、このファンドについて掘り下げてみたいと思います。

前篇では、運用会社RM Capital Markets Limitedの背景、SVS（Strange Venture Solutions）との提携関係、そしてDefensive Capital Fundの根本的な投資哲学について解説いたします。

過去パフォーマンスの詳細検証

直近のリターン実績

SVS RM Defensive Capital Fund の過去パフォーマンス（手数料控除後）は、以下の通りとなっています：

期間
利回り
備考
1ヶ月
+1.0%
2025年9月（正月環境下での堅調）
3ヶ月
+3.0%
夏場のボラティリティを経ての回復
6ヶ月
+12.0%
年初来パフォーマンス
1年
+12.6%
堅調な推移
3年（年率）
+27.4%
絶対リターン目標達成
5年（年率）
+40.3%
5年間での累積リターン（年率換算）
10年（年率）
+70.6%
長期投資での優位性

直近10年（2015年9月～2025年9月）の実績の意味

10年間での年率7.06%のリターンは、グローバル株式平均（MSCI World指数）の長期平均リターンと比較すると、極めて堅実です。ただし、この数字の背後には、「2008年金融危機やコロナショックといった大規模な市場ショックを経ても、ポジティブなリターンを維持した」という投資哲学の有効性が隠れています。

ベンチマーク比較とセクター評価

IA Targeted Absolute Return Sector との相対比較

ファンドはベンチマークとして「IA Targeted Absolute Return Sector」（IA仲介型絶対リターン・セクター）と比較されています。これは、同じく「絶対リターン」を追求する数百ファンドの平均パフォーマンスです。

比較結果は以下の通りです：

期間
SVS RM DCF
IA平均
相対パフォーマンス
1ヶ月
+1.0%
+1.5%
-0.6%
3ヶ月
+3.0%
+2.6%
+0.4%
6ヶ月
+12.0%
+4.7%
+7.0%
1年
+12.6%
+6.7%
+5.5%
3年（年率）
+27.4%
+20.6%
+5.6%
5年（年率）
+40.3%
+23.3%
+13.9%
10年（年率）
+70.6%
+30.6%
+30.6%

重要な気づき

これらの数字から明らかなのは：

1. 短期では互角以下: 1ヶ月ベースでは、ファンドが平均をやや下回っています。これは、短期的な相場上昇局面では、「上値が限定的な」Defensive戦略が相対的にアンダーパフォームすることを示唆しています。
2. 中期以降での優位性が顕著: 6ヶ月以降では、ファンドが堅実にアウトパフォームしており、特に5年以上の期間では相対パフォーマンスが +13.9% と極めて大きくなっています。
3. 10年での歴史的優位性: 過去10年間での相対パフォーマンス +30.6 percentage point は、ほぼ同じ リターンを生成しながら、より低いボラティリティで達成したことを意味します。

Morningstar ★4つ格付けの位置付け

「GBP Allocation 40-60% Equity」カテゴリーでの★4つ（最高が★5つ）という評価は、以下を示唆しています：

• 同カテゴリーの中でも上位クォーティル（上位25%程度）に位置
• 長期的に安定したアウトパフォーマンスが確認されている
• リスク調整後リターンが優良

ただし、★5つではなく★4つであるという点は、「完璧」ではなく「優良」という位置付けですが、これは実際のところ、当ファンドが相対的により「保守的」な特性を持つことの反映でもあります。

リスク調整後リターンの深掘り分析

ボラティリティの特性

Defensive Capital Fund のポートフォリオは、相対的に低いボラティリティ（月次の価格変動の標準偏差）を特徴としています。

レポートでは「the fund's monthly correlation with the FTSE100 over the last year still remains close to zero」と述べられており、これは以下を意味します：

• FTSE100が+5%上昇した月に、ファンドは+2%上昇する傾向にはならない
• 相関が「ほぼゼロ」ということは、ファンドが「市場全体のベータ」に依存していない投資パフォーマンスを実現しているということ

シャープレシオの優位性

Sharpe Ratio（シャープ・レシオ）は、「1単位のリスク（ボラティリティ）当たりの超過リターン」を示します。

IA Targeted Absolute Return Sector 平均と比較して、SVS RM DCF のシャープ・レシオは相当程度高いと推定されます。なぜなら：

• ファンドのリターンは同等かそれ以上（特に中期以降）
• ファンドのボラティリティは低い（FTSE100との相関がゼロに近い）

これは、「同じリターンをより低いリスク（価格変動）で達成している」ことを意味し、リスク効率性の観点からは極めて優良です。

過去の市場危機局面での検証

2020年コロナショック時のパフォーマンス

ファクトシートには記載されていませんが、当ファンドの構造から推測すると、2020年3月のコロナショック局面では、以下のような特性が発揮されたと考えられます：

1. Capital Preservation & Incomeセグメントの防衛機能: 安定した政府債・社債からの収入が継続
2. Diversifiersセグメントの活躍: 金、エネルギー、インフラなどが株式との逆相関で上昇
3. 結果: 市場全体が-30%程度下落した局面でも、ファンドは限定的な下落に留まったと推定

2022年の金利上昇ショック

2022年は「Fixed Income Crisis」と呼ばれ、30年ぶりの急速な金利上昇が起きました。この局面での検証：

年
SVS RM DCF
IA平均
2022
(注：ファクトシートに記載なし)
-4.0%

2022年のパフォーマンスについてはファクトシートに明記されていませんが、同年の市場下落期に「Diversifiers」を拡大したことが奏功した可能性があります。

離散年次パフォーマンスの分析

直近5年度（2021年9月～2025年9月）のパフォーマンス

期間
SVS RM DCF
IA平均
相対パフォーマンス
2021年
+16.0%
+6.5%
+9.0%
2022年
-5.1%
-4.0%
-1.1%
2023年
+2.2%
+4.0%
-1.8%
2024年
+10.8%
+8.7%
+2.0%
2025年YTD
+12.6%
+6.7%
+5.5%

読み解きのポイント

1. 2021年: グローバル成長期待で、Capital Growth、Diversifiersが活躍し、相対パフォーマンス +9.0%
2. 2022年: 金利上昇ショックで両者とも下落したが、ファンドが相対的に下落幅を限定（Defensive機能）
3. 2023年: リカバリー局面で、ファンドがやや保守的に。相対パフォーマンス -1.8%（成長機会を取り逃がした側面）
4. 2024年: 徐々にリスク・オン相場へ、ファンドが追い上げ
5. 2025年YTD: 最新の強気相場で、ファンドが大きくアウトパフォーム

投資の現実的ポイント

ポイント1：投資目的との適合性

このファンドが適している投資家像

• 年齢層: 40～65歳で、近い将来（5～10年以内）に取り崩しを開始する可能性がある層
• 心理的耐性: 株式相場の短期的な変動に一喜一憂しない精神的余裕がない層
• 運用方針: インカム生成と資本保全のバランスを重視する層
• 時間視点: 「今月のパフォーマンス」ではなく「3～5年での成果」を重視する層

向かないと考えられる投資家像

• 年齢層: 30代以下で、30～40年の長期投資を想定する層（より高い成長を期待する傾向）
• 心理的耐性: 短期の価格変動に耐えられ、むしろそれを活用したい投資家
• 運用方針: 最大限のリターンを追求する層
• 時間視点: 「今四半期のアルファ」を重視する層

ポイント2：ポートフォリオ内での位置付け

「コア・ディフェンシブ資産」としての活用

多くの投資家にとって、SVS RM Defensive Capital Fund は「生活防衛資産」として位置付けるのが適切です。すなわち：

• 全体ポートフォリオの30～50%: 基盤となる安定資産として機能
• サテライト部分: より成長志向の投資（新興国株、グロース・ファンド等）の足下を支える

ポートフォリオ・ミックス例

30代投資家（30年保有予定）:

• SVS RM DCF: 20%（防衛基盤）
• グローバル株式インデックス: 50%（成長エンジン）
• 新興国株式: 20%（高成長追求）
• 現金: 10%（流動性確保）

50代投資家（10年保有予定）:

• SVS RM DCF: 50%（生活防衛）
• グローバル株式インデックス: 30%（適度な成長）
• インフラ・REIT: 15%（インカム生成）
• 現金: 5%（流動性確保）

ポイント3：相場環境の変化への対応

現在の市場環境（2025年10月）への適性評価

現在のグローバル相場は以下の特性を示しています：

• 株式相場: 歴史的高値圏
• クレジット・スプレッド: 極度に縮小（経済的価値判断が難しい局面）
• 下値リスク: 相対的に高まっている

こうした環境下では、「現在の株式評価が割高」と考える投資家にとって、SVS RM DCF の「Crash Protection ヘッジ」の追加は、相応に理に適った判断と言えます。

ポイント4：為替リスクと国別配分

GBP建てファンドの為替特性

本ファンドはGBP（ポンド）建てです。円建ての日本人投資家にとっては：

• ポンド升価局面: ファンドのリターンにポンド上昇による利益が上乗せ
• ポンド減価局面: ファンドのリターンから為替損が差し引き

過去10年でみると、ポンドは相対的に軟調傾向にあり、日本円に対しても110～155円程度の範囲で推移しています。

地域別エクスポージャーの多様性

ファンドのポートフォリオには、日本（Topix）、米国（Gore Street）、グローバル（Riverstone等）にわたるエクスポージャーがあり、通貨的にも多様です。これは、単一通貨への過度な集中リスクを軽減します。

ポイント5：ファンドの「Defensive」の限界認識

完全な下方防御ではない

「Defensive」という名称から、投資家は「どんな市場環境でもプラスのリターン」を期待するかもしれません。ただし以下の点を認識する必要があります：

1. 目標は「3年ローリングでプラス」: 1年単位では負のリターンの可能性がある
2. 構造的市場危機には限界: 極めて低い確率ではあるが、複合的な危機シナリオ（例えば金融システムの崩壊）では、いかなるポートフォリオも被害を受ける
3. 機会喪失リスク: 長期的な強気相場局面では、相対的なアンダーパフォーマンスの可能性がある

ポイント6：手数料と純リターンの検証

手数料の水準評価

• Class A: 0.73% AMC（0.87% OCF）
• Class C: 0.53% AMC（0.67% OCF）

これらの手数料水準は、アクティブ運用ファンドとしては標準的です。ただし重要なのは「手数料を支払う価値があるか」という点です：

過去5年で、ファンドが同セクター平均を +13.9% アウトパフォームしている一方、手数料の差は 0.2～0.3% 程度（OCF ベース）です。したがって、相対的には「手数料以上の価値を生成している」と言えます。

SVS RM Defensive Capital Fund は、単なる「安全資産」ではなく、「相場環境に関わらず合理的なリターンを追求する、精密に設計されたアクティブ運用ファンド」です。

過去10年で年率7.06%のリターン、特に過去5年での +13.9% のセクター平均対比でのアウトパフォーマンスは、その投資哲学と戦略が機能していることの何よりの証拠です。

ただし、投資家にとって最も重要なのは、「このファンドの特性が自分自身の投資目標、時間軸、リスク許容度と合致しているか否か」という判断です。

若年層で長期投資志向が強い投資家には「より高い成長を追求すべき」という判断もあり得ます。一方、定年が近い投資家や、ライフイベント（住宅購入、子女教育、介護等）で資金が必要な時期が見えている投資家にとっては、このファンドは「相応の価値を持つ選択肢」となるでしょう。

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ここでは政治リスクはあまり取り上げないようにしています。

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1792年にユニオンバンクとして創業した米上場大手運用会社ステート・ストリート、State Street Corporation。そのファンドなかのETFのシリーズ名をSPDR ETFと呼んでいます。

今回取り上げるのは、SPDR S&P 500 ETF Trust（ティッカー: SPY）です。

「オフショア投資ブログなのに、なぜ今更SPY？」と思われるかもしれません。しかし、このETFは投資の歴史において極めて重要な存在であり、32年以上にわたる運用実績は、アクティブ運用とパッシブ運用の比較、コストの重要性を考える上で示唆に富んでいます。

運用会社State Streetの背景、SPYが切り開いたETF市場の歴史、そして基本情報について解説します。

State Street Global Advisors の背景

SPYを運用するのは、State Street Global Advisors（SSGA、現State Street Investment Management）です。1978年に設立され、現在では運用資産総額が約USD 4.1兆（約600兆円）という世界有数の資産運用会社です。

State Streetは、特にインデックス運用とETF分野のパイオニアとして知られています。SPYの成功により、ETF市場を事実上創造したといっても過言ではありません。

ETF市場の歴史を変えた1993年1月22日

米国初のETF誕生

1993年1月22日、SPYは米国で初めて上場されたETF（Exchange Traded Fund：上場投資信託）として誕生しました。

それまでの投資信託は：

• 1日1回のみ、取引終了後に算出されるNAVで売買
• リアルタイムの価格が分からない
• 最低投資額が比較的高い
• 売買に時間がかかる

これに対してSPYは：

• 株式と同様に取引時間中いつでも売買可能
• リアルタイムで価格が変動
• 1株から購入可能（現在の株価は約USD 570前後）
• 即座に売買が成立

この革新により、機関投資家だけでなく個人投資家も、低コストで効率的にS&P 500に投資できるようになりました。

「SPDR」という愛称

正式名称は「SPDR S&P 500 ETF Trust」ですが、SPDR（スパイダー）という愛称で親しまれています。これは「Standard & Poor's Depositary Receipts」の略称です。

ティッカーシンボルの「SPY」も覚えやすく、世界中の投資家に認知されています。

ファンドの基本情報

基本データ（2025年9月30日時点）

• 設定日: 1993年1月22日（32年以上の運用実績）
• ティッカーシンボル: SPY
• CUSIP: 78462F103
• 保有銘柄数: 503銘柄
• ベンチマーク: S&P 500 Index
• 経費率（Gross Expense Ratio）: 0.0945%（年率）
• 30日SEC利回り: 1.05%
• ファンドサイズ: 公表されていないが、推定USD 500B以上（約75兆円以上）

注目すべきは、経費率わずか0.0945%という超低コストです。これは年間USD 10,000の投資に対して、わずかUSD 9.45のコストということです。

前回分析したabrdn Indian Equity Fundの経費率1.93%と比較すると、20分の1以下のコストです。

投資目的とS&P 500 Indexについて

投資目的

SPYの投資目的は極めてシンプルです：

「経費控除前で、S&P 500 Indexの価格およびパフォーマンスに概ね連動する投資成果を提供すること」

アクティブ運用のファンドのように「ベンチマークを上回る」ことを目指すのではなく、ベンチマークと同じ成果を、できるだけ低コストで提供することが目標です。

S&P 500 Indexとは

S&P 500 Indexは、米国の大型株市場のパフォーマンスを測定するよう設計された指数です。

特徴：

• 米国を代表する約500社の大型株で構成
• 浮動株調整後の時価総額加重方式
• 全11のGICSセクターを網羅
• 米国株式市場の時価総額の約80%をカバー

このインデックスは、単なる株価指数ではなく、米国経済そのものの縮図といえます。Apple、Microsoft、NVIDIA、Amazon、Metaなど、世界経済を牽引する企業が名を連ねています。

パッシブ運用（インデックス運用）の哲学

SPYはパッシブ運用、つまりインデックス運用を採用しています。

サンプリング手法

完全複製（全銘柄を指数と同じウェイトで保有）ではなく、サンプリング手法を採用しています。これは：

• 指数を代表する銘柄群を保有
• 主要なリスク要因と特性において、指数全体に近似
• より効率的な運用が可能
• ただし、トラッキングエラー（指数との乖離）が発生する可能性

とはいえ、503銘柄を保有しているため、ほぼ完全複製に近い状態です。

パッシブ運用の前提

パッシブ運用は、以下の前提に基づいています：

1. 市場は効率的である（少なくとも、ある程度は）
2. 長期的には、アクティブ運用の多くがインデックスに劣後する
3. コストが長期リターンに決定的な影響を与える

これらの前提は、過去数十年の実証研究によって支持されています。特に、S&Pダウ・ジョーンズ・インデックス社が毎年発表する「SPIVA（S&P Indices Versus Active）レポート」では、アクティブ運用ファンドの大多数が長期的にインデックスに劣後することが示されています。

SPYの市場での位置づけ

世界最大級のETF

SPYは、運用資産総額で世界最大級のETFの一つです（正確な順位は、時期により変動）。1日の平均売買高も極めて多く、世界で最も流動性の高い金融商品の一つといえます。

競合ETFとの比較

S&P 500に連動するETFは複数存在します：

• VOO（Vanguard S&P 500 ETF）: 経費率0.03%（SPYより低い）
• IVV（iShares Core S&P 500 ETF）: 経費率0.03%（SPYより低い）

経費率だけを見れば、VOOやIVVの方が有利です。しかし、SPYが依然として圧倒的な人気を保っている理由は：

1. 圧倒的な流動性: 売買高が最も多く、ビッド・アスク・スプレッドが極めて小さい
2. 32年の歴史: 最も古いETFという信頼感
3. オプション取引の充実: SPYオプションは世界で最も活発に取引されているオプション市場の一つ
4. 機関投資家の利用: 多くの機関投資家がベンチマークとして使用

SPYの特徴的な法的構造

Unit Investment Trust（UIT）構造

SPYは、一般的なETF（オープンエンド型投資会社）とは異なり、**Unit Investment Trust（UIT）**という法的構造を採用しています。

UITの特徴：

• 配当を自動再投資できない（即座に分配される）
• 証券貸付ができない
• デリバティブの使用が制限される

この構造により、完全にシンプルで透明性の高い運用が実現されていますが、一方で若干の非効率性も生じています（配当の自動再投資ができないため、若干のキャッシュドラッグが発生）。

これが、経費率がVOOやIVV（いずれもオープンエンド型）より若干高い理由の一つでもあります。

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もう少しグローバル株式を取り上げておきます。トップテン銘柄もテキスト化しておくことでアクセス数アップ狙ってます。

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#小型株

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#エマージング株

#ETF

日本ではLINE一強のメッセージアプリ市場。

しかし世界的に見ると、プライバシー重視の人々の間では Telegram（テレグラム） の人気が急上昇しています。

「LINEと何が違うの？」「日本から使う意味あるの？」という疑問を持つ方のために、両者の特徴を比較してみましょう。

1. 利用者数と普及度の違い

日本でTelegramが普及しない理由はいくつかあります。

• LINEが生活インフラ化

  日本では友人・家族・仕事すべてLINEで完結してしまうため、新しいアプリに乗り換える必要性が薄い。

• 英語UIが中心で、日本語化が中途半端

  基本的な操作はできますが、日本語サポートが十分でなく、初心者には敷居が高い。

• 「怪しいアプリ」というイメージ

  暗号資産の取引や海外の政治運動で利用されることから、日本では「一部の人だけが使っている」と思われがち。

LINEは「国内生活インフラ」といえるほど普及していますが、Telegramは「グローバル志向」な人向け。

どちらを使うかは目的によって大きく変わります。

2. セキュリティ・プライバシーの比較

それでも、日本からTelegramを利用するメリットはいくつかあります。

• 大人数グループに強い（メンバー数20万人まで参加可能）

• ファイル共有が便利（最大2GBまで送受信可能、クラウド保存付き）

• 端末をまたいで利用可能（スマホ、PC、タブレットで同じアカウントを使える）

• 電話番号を隠せる（ユーザー名でやり取りできるためプライバシー保護になる）

Telegramは、匿名性と自己管理重視の設計。

逆に、LINEは「本人確認・現実社会との連携」を重視しています。

つまり、安心感ならLINE、プライバシー重視ならTelegram という住み分けになります。

3. 機能・操作性の比較

elegramはテクノロジー寄りの自由度が高く、LINEは日常生活に寄り添う便利機能が豊富。

たとえば「投票機能」「スケジュール共有」などはLINEが得意です。

4. 日本から使うときのポイント

Telegramは日本語対応が中途半端なため、最初は英語メニューに戸惑うかもしれません。

しかし設定を少し触れば、日本語での利用も問題ありません。

• 設定 → Language → 日本語（Japanese）を選択

• 通知音やプライバシー設定も英語のまま残ることがあります

また、グループ機能やBotを活用すれば、LINEではできない自動処理も可能です。

たとえば、ニュース自動配信やファイル自動バックアップなど、小さなITツールとしての応用力もTelegramの魅力です。

5. どっちを使うべき？

結論から言えば、次のように使い分けるのがおすすめです。

• 日常生活・日本国内の連絡 → LINE

　→ 家族、学校、会社、行政など公式チャネルが整備されている

• 海外との連絡・プライバシー重視 → Telegram

　→ 個人情報を極力出さずにやり取りできる

　→ 海外投資、暗号資産、グローバルな友人との交流に最適

つまり、「LINE＝日常」「Telegram＝裏の通信網」という立ち位置で併用するのが現実的です。

Telegramはまだ日本では“マイナー”ですが、

• 海外在住者との連絡

• ビジネスや情報収集

• SNSリスクの回避

  などにおいては、LINEよりも安全で便利な面があります。

特に「実名文化」「既読圧力」「情報共有の閉鎖性」に疲れた人にとって、Telegramの匿名性は心地よい自由を感じさせるはずです。

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今日はフランスのマクロン大統領がホワイトハウスの執務室に来て、G7サミットについて話したぞ！この会議は今のG7議長であるカナダのジャスティン・トルドーが招集したんだが、ロシア・ウクライナ戦争3周年を認識するためのものだった。まぁ、そもそも俺が大統領だったらこんな戦争は起きてなかったけどな！

みんな戦争を終わらせたいって言ってたし、俺は「重要鉱物・レアアース協定」がどれだけ大事かを強調したぞ！アメリカとウクライナの間で、もうすぐ署名される予定だ！この経済パートナーシップによって、アメリカ国民がウクライナに送った数百億ドルと軍事装備を回収できるし、ウクライナ経済も成長する！戦争が終わる中でな！

それと同時に、俺はプーチン大統領とも真剣な話し合いをしている。戦争終結の話、それにアメリカとロシアの大規模な経済取引についてもな！交渉はめちゃくちゃうまくいってるぞ！

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Amundi Asset Managementは、2010年にクレディ・アグリコル・アセットマネジメントとソシエテ・ジェネラル・アセットマネジメントが統合して誕生したヨーロッパ最大級の資産運用会社です。約2兆ユーロの運用資産を有し、世界35カ国以上で事業を展開している同社は、アクティブ運用とパッシブ運用の両分野において豊富な専門知識を誇っています。特にETF事業においては、革新的な商品設計と低コスト運用で高い評価を得ています。

Amundi Bridgewater All Weather Sustainability Fundを取り上げます。

実際のパフォーマンスデータを詳細に検証し、このファンドが投資対象として適切であるか否か、その課題と可能性について検討いたします。

過去パフォーマンスの詳細検証

インセプション以来のパフォーマンス（2021年6月～2024年3月）

SVS RM Defensive Capital Fund 等のその他ファンドと比較して、本ファンドのパフォーマンスは相対的に低調です：

期間
リターン
備考
インセプション以来（約2年9ヶ月）
-15.0%
累積リターンがマイナス
2024年3月時点の年初来
-1.06%
2024年1月～3月
2024年1月
-2.27%
月次ベースでも変動あり
2024年2月
-0.81%
2024年3月
2.07%
月次ベースでの回復

直近のパフォーマンス（2024年3月時点）

期間
ファンド
ベンチマーク
相対パフォーマンス
1ヶ月
2.1%
1.7%
+0.4%
3ヶ月
1.7%
1.7%
0.0%
12ヶ月
-1.1%
-0.3%
-0.8%
インセプション以来
-15.0%
9.8%
-24.8%

衝撃的な相対パフォーマンス悪化

最も注目すべき数字は、インセプション以来の相対パフォーマンス -24.8% という大幅なアンダーパフォーマンスです。これは、50/50ベンチマークが +9.8% のリターンを上げている間に、ファンドが -15.0% のリターンに留まったことを示しています。

ファンドが直面した市場環境の検証

2022年の「Perfect Storm」

ファンドのパフォーマンス低迷を理解するには、特に2022年の市場環境を分析する必要があります：

年
ファンド
ベンチマーク
相対パフォーマンス
2021年（部分）
1.67%
-
-
2022年
-19.32%
-
-
2023年
4.67%
-
-

2022年は、歴史的な「Perfect Storm」が吹き荒れました：

1. Federal Reserve による急速な利上げ: FFレートが0.00～0.25%から4.25～4.50%への急速な上昇
2. インフレのスパイラル: CPIが40年ぶりの高水準（9%超）に上昇
3. 質への逃避: 高成長企業、グロース資産への売却圧力
4. ボラティリティの激化: VIX指数が30～40の高水準で推移

All Weather ポートフォリオの場合、このような環境での問題は「複数資産クラスの同時下落」です。

理論vs現実のギャップ

All Weather戦略の理論では、以下のシナリオを想定していました：

シナリオ: インフレ上昇＋成長減速

• 株式: 弱気（成長期待低下）
• 名目債券: 超弱気（インフレ+金利上昇）
• インフレ連動債: 強気（インフレ上昇）
• 商品: 強気（インフレ上昇）

理論上、商品とインフレ連動債が「ショック・アブソーバー」として機能し、株式と名目債券の下落を部分的に相殺するはずでした。

しかし現実は異なりました

2022年の実際の動き：

• 商品: 確かに上昇したが、ファンドのポートフォリオ内でのウェイトが小さすぎた
• インフレ連動債: 実質金利が上昇（インフレ上昇以上に名目金利が上昇）したため、想定以上に下落
• 流動性危機: 多くのファンドが同時に「リバランシング」を強行売却に転じ、価格発見メカニズムが機能せず

リスク指標の分析

ボラティリティの特性

指標
ファンド
ベンチマーク
ボラティリティ（年率）
10.80%
9.93%
シャープ・レシオ
-0.65
-0.11
最大ドローダウン
-26.03%
-25.05%

ボラティリティが高い理由

ファンドのボラティリティ 10.80% がベンチマーク 9.93% よりも高いことは、相対的にリスクが増幅されていることを示唆しています。これは以下の理由が考えられます：

1. 流動性の問題: 比較的小規模なファンド（€18m）では、リバランシング時に価格インパクトが大きくなる
2. ポートフォリオ構造: 商品やインフレ連動債などのボラティルな資産を含む配分
3. 市場環境: 2022年のような「複合ショック」では、All Weather戦略の多角化効果が十分に機能しない

シャープ・レシオの悪化

シャープ・レシオ（リスク調整後リターン）が -0.65 というマイナス値であることは、極めて深刻です。これは「ファンドが提供したリターンが、無リスク資産（例えば3ヶ月ユーロ・リボル）よりも低い」ことを意味します。

ベンチマークも -0.11 とマイナスですが、ファンドの悪さはそれより大幅に低いことが数字に表れています。

月次リターンの分析

2024年の月次推移を観察

月
リターン
累積（YTD）
1月
-2.27%
-2.27%
2月
-0.81%
-3.10%
3月
2.07%
-1.06%

2024年初頭は弱気だったものの、3月の回復（+2.07%）により、1年時点での相対パフォーマンスが若干改善する可能性があります。

2023年の推移

月
リターン
1月
4.76%
2月
-4.18%
3月
3.50%
4月
-0.20%
5月
-2.52%
6月
0.36%
7月
1.03%
8月
-2.31%
9月
-4.42%
10月
-1.44%
11月
5.46%
12月
5.25%
YTD
4.67%

2023年は「ボラティリティの高い相場環境」を反映し、月次リターンの振幅が大きかったことがわかります。

ファンドが直面する構造的課題

課題1：「All Weather」理論と市場現実のギャップ

理論モデルの限界

All Weather戦略は、1980年代のダリオが個人資産の運用に際して開発した理論に基づいています。しかし、30年以上経過した現在の市場環境は、当初の仮定と大きく異なっています：

1. グローバル化の進展: 資産クラス間の相関が高まり、「相互補完性」が低下
2. アルゴリズム取引の支配: 機械学習ベースのトレーディングにより、伝統的な価格発見メカニズムが歪む
3. 政策の非標準化: 中央銀行の「前例なき」政策により、従来の経済シナリオが通用しない局面が増加

課題2：流動性と規模のジレンマ

小規模ファンドの限界

ファンド規模€18.05 millionという規模は、以下の問題を引き起こします：

1. 市場インパクト: リバランシング時に、ファンド自体の売買が市場価格を大きく動かす
2. 取引コスト: 大規模ファンドに比べて、トランザクション・コストが相対的に高くなる
3. 投資の制限: 流動性の低い資産に投資しにくく、最適な資産配分が困難

一方、規模を拡大しようとすれば、市場への影響は更に拡大するというジレンマがあります。

課題3：SDGs整合性とリターンのトレードオフ

制約条件の負担

SDGsと整合する資産への限定は、投資ユニバースを大幅に狭めます：

• 化石燃料企業の除外
• グリーンウォッシング企業の排除
• 低開発国における労働基準を満たさない企業の除外

このフィルタリングにより、本来的には「相対的に割安な資産」（例えば、化石燃料企業の株式）へのアクセスを失うことになります。

2022年のようなエネルギー・インフレ環境では、これが相対パフォーマンスの低下に繋がった可能性があります。

課題4：ユーロ建てファンドとしての通貨リスク

ユーロの相対的な弱さ

ファンドはEUR建てですが、過去数年のユーロは以下の特性を示しています：

• 対ドル: 2020年の120ドル/ユーロから、2022年の95ドル/ユーロまで減価
• 地政学的リスク: ウクライナ紛争によるエネルギー危機がユーロ圏を直撃
• 金利差: 米国が早期に利上げしたのに対し、欧州中央銀行（ECB）は出遅れ

これらの要因により、グローバル資産への投資によるドル・ポンド建て資産が、ユーロ投資家にとって相対的に不利になった可能性があります。

投資の現実的ポイント

ポイント1：「All Weather」の限界認識

完全な天候対応ではない

ファンドの名称は「All Weather（すべての天候）」ですが、これは「あらゆる市場環境でプラスのリターン」を意味するのではなく、「複数の経済シナリオで『比較的ましなパフォーマンス』を提供する」という意味です。

2022年のような「完全なストレス・シナリオ（複合ショック）」では、いかなるポートフォリオも被害を受けます。

ポイント2：投資期間の重要性

長期保有前提での設計

本ファンドは、短期的なパフォーマンスを追求するのではなく、5～10年の中期投資期間を想定した設計と考えられます。

2024年3月時点のインセプション以来 -15.0% というマイナスは、「2年9ヶ月は短すぎる」という見方も可能です。ベンチマークが +9.8% を上げている環境でマイナスというのは、確かに出発が悪かった（2021年6月はグローバル株式がピークに近かった）ことを反映しています。

ポイント3：SDGsへの信念と経済的リターンのバランス

価値観と利益のトレードオフを受け入れるか

本ファンドに投資する投資家は、以下のトレードオフを受け入れる必要があります：

• メリット: 社会的・環境的インパクトが確実に生み出される
• デメリット: 相対的パフォーマンスが劣後する可能性がある

例えば、従来的な「50/50ポートフォリオ」（制約なし）に投資した場合の2024年以降のリターンと比較して、本ファンドが劣後する可能性があります。

ポイント4：規模拡大への期待と現実

ファンド規模の成長が重要

本ファンドが相対パフォーマンスを改善するには、ファンド規模の拡大が必須です。理由は：

1. スケール・メリット: 取引コストの低下
2. 投資柔軟性: より多くの資産にアクセス可能
3. 市場インパクトの軽減: リバランシング時の価格インパクト低下

現在の€18.05 millionという規模では、グローバル・マルチアセット戦略の実装が制限されています。

ただし、€500 million～€1 billion規模に拡大するには、長期間を要する可能性があります。

ポイント5：ユーロ建てファンドとしての位置付け

ユーロ・インベスターにとっての適合性

本ファンドはEUR建てですが、投資対象はグローバルです。従って：

• ユーロ升価局面: ファンドの相対パフォーマンスが低下（多くのリターンが為替に吸収される）
• ユーロ減価局面: ファンドの相対パフォーマンスが改善（グローバル資産の価値がユーロ表示で上昇）

欧州投資家にとっては、通貨ヘッジなしでグローバル・エクスポージャーを得るファンドとして機能します。

ポイント6：投資対象としての評価

現在の段階における位置付け

2024年3月時点での本ファンドの評価は、慎重さを要求します：

推奨される投資家:

• 長期（7～10年以上）の投資期間を想定する層
• SDGs投資への信念が強く、相対パフォーマンス劣後を許容できる層
• ユーロ圏の機関投資家で、グローバル資産への分散化を求める層
• 絶対リターンよりも「社会的インパクト」を重視する層

推奨されない投資家:

• 短期（1～3年）でのリターン確保を目指す層
• 相対的なベンチマーク超過リターンを厳密に求める層
• 日本円投資家（通貨ヘッジのコストが追加される）

Amundi Bridgewater All Weather Sustainability Fund は、理論的には優れたコンセプトを持つファンドですが、現実のパフォーマンスは、投資家の期待を十分に満たしているとは言い難い状況です。

2022年の市場ショック、小規模なファンド規模、SDGs制約による投資ユニバースの限定など、複数の構造的課題が重なっており、相対パフォーマンスの改善には長期間を要する可能性があります。

本ファンドへの投資を検討する場合は、「短期的なリターン追求」ではなく「社会的インパクトと長期的な価値形成」というより高次の目標を持つ機関投資家・富裕層向けの選択肢として位置付けるのが適切と考えます。

Bridgewater の理論的優位性を信じ、All Weather戦略の長期的な有効性に確信を持つ投資家にとっては、「現在の低パフォーマンス」は「長期的な回復の種蒔き段階」と理解することも可能でしょう。

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オフショアファンド調査記事の体裁はやはり少しづつ変わっていってます。

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日本ではLINE一強ですが、世界では「Telegram（テレグラム）」というメッセンジャーアプリが圧倒的な人気を誇ります。特にヨーロッパ、ロシア、中東、東南アジアではニュースメディアや政府機関までが公式チャンネルを持っているほどです。

では、なぜ日本ではほとんど使われていないのでしょうか？そして、今から使う価値はあるのでしょうか？

■ Telegramが世界で評価される理由

1. 匿名性とセキュリティの高さ

   電話番号を登録しても、公開しなくてOK。ユーザー名だけでつながれるため、LINEのように「電話帳同期でバレる」ことがありません。

   また、チャット内容はクラウド上で暗号化されており、アプリを削除しても他の端末から履歴を引き継げます。

2. グループ・チャンネルの自由度

   グループチャットは最大20万人、チャンネルは人数無制限。

   一方通行の情報発信（ニュース配信、クーポン配信など）にも向いており、ビジネス利用も盛んです。

3. ファイル転送が最強クラス

   動画・PDF・写真などを最大2GBまで送受信可能。

   WeChatやLINEでは圧縮される高画質動画も、そのまま送れます。

■ 日本人が使っていない理由

1. 「誰も使っていない」心理的ハードル

   日本ではLINEが生活インフラ化しており、「別のアプリに誘う」手間が嫌われます。

   つまり「みんな使ってないから自分も使わない」という悪循環。

2. 日本語情報の少なさ

   英語・ロシア語圏のユーザーが中心のため、設定画面やBotの日本語対応が不完全。

   しかし、最近は日本語サポートが大幅に改善され、初心者でも十分使えるレベルになっています。

■ Telegramを使うと得するシーン

• 海外ニュース・暗号資産・IT情報の速報

  Twitter（X）より速いと評される速報性。

  海外メディアや専門家のチャンネルをフォローすれば、日本語ニュースでは拾えない情報をリアルタイムで入手できます。

• データ共有・プロジェクト作業

  画像や動画の劣化がないため、クリエイターやデザイナー同士のファイル共有に最適。

  Telegram Desktop（PC版）とスマホがシームレスに連動します。

• 国際的な交流や取引

  海外のフリーランス市場やブロックチェーン関連のグループでは、Telegramが事実上の共通言語です。

  つまり「使えない＝世界の情報から取り残される」状況もありえます。

■ 日本人が今から始めるなら

• 電話番号を非公開に設定

• 日本語インターフェースに変更（設定 → Language → 日本語）

• 気になるチャンネルを検索

  （例：「crypto」「AI」「travel deals」「language exchange」など）

慣れてくると、LINEにはない“国際的な空気感”が感じられるでしょう。

■ まとめ

Telegramは、「海外との情報格差を埋める最強のツール」とも言えます。

LINEやWeChatが国内向けなら、Telegramは“世界の裏チャット”。

日本ではまだマイナーだからこそ、今のうちに使い慣れておくと大きなアドバンテージになります。

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今日はフランスのマクロン大統領がホワイトハウスの執務室に来て、G7サミットについて話したぞ！この会議は今のG7議長であるカナダのジャスティン・トルドーが招集したんだが、ロシア・ウクライナ戦争3周年を認識するためのものだった。まぁ、そもそも俺が大統領だったらこんな戦争は起きてなかったけどな！

みんな戦争を終わらせたいって言ってたし、俺は「重要鉱物・レアアース協定」がどれだけ大事かを強調したぞ！アメリカとウクライナの間で、もうすぐ署名される予定だ！この経済パートナーシップによって、アメリカ国民がウクライナに送った数百億ドルと軍事装備を回収できるし、ウクライナ経済も成長する！戦争が終わる中でな！

それと同時に、俺はプーチン大統領とも真剣な話し合いをしている。戦争終結の話、それにアメリカとロシアの大規模な経済取引についてもな！交渉はめちゃくちゃうまくいってるぞ！

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勝手な感覚にすぎないかもしれませんが、前月の結果を公表するファクトシートを発行するのが、おそらく世界で一番早いと思われる、オービス・インベストメント・マネジメント、正式な英語の社名はOrbis Investment Management LimitedのOrbis Global Equity Fundについてレポートしておきましょう。コロナショックの後、そして、米利上げのモードの後、どれくらい勢いが続いているのかは、常連読者の皆さんも気になるところですからね。

グローバル大型ブレンド株式カテゴリーでモーニングスター社から★5つの格付けを獲得しているOrbis Global Equity Fund。今回から3回に分けて、このファンドについて掘り下げてみたいと思います。前篇では、運用会社Orbis Investment Management Limited の成り立ちと経営哲学、そしてOrbis Global Equity Fundの基本情報について解説いたします。

Orbis Investment Management の成り立ちとバリュー投資哲学について解説しました。中篇では、Orbis Global Equity Fund がその投資哲学をいかに実践に移しているのか、ポートフォリオ構成やセクター・地域配分、そして具体的な投資戦略について掘り下げてまいります。

Orbis Investment Management のバリュー投資哲学と、Orbis Global Equity Fund のポートフォリオ構成戦略について解説してきました。後篇では、実際のパフォーマンスデータを検証し、このファンドが投資対象として適切であるか否かを判断するための実践的なポイントについて解説いたします。

過去パフォーマンスの検証

直近のリターン実績

Orbis Global Equity Fund の直近の投資リターン（手数料控除後）は、以下の通りとなっています：

期間
利回り
備考
YTD（年初来）
+12.92%
2025年実績
3ヶ月
+8.5%
堅調な推移
1年
+14.72%
グローバル株式の回復を捉えた
3年（年率）
+13.33%
インフレ調整後も実質的リターン
5年（年率）
+13.51%
中期的な安定性を示唆
10年（年率）
+8.37%
長期平均リターン

ベンチマーク比較

ファンドの成績をMSCI World Index（現在のベンチマーク）と比較すると、特に市場が調整局面（ベアマーケット）に入った時期に、ファンドがベンチマークを上回るパフォーマンスを示す傾向が見られます。これは、バリュー投資の特性を反映しており、「嫌われている銘柄を買い、市場心理が正常化する際に利益を獲得する」という投資戦略の有効性を示唆しています。

相対ランキングの位置付け

モーニングスター社のグローバル大型ブレンド株式カテゴリーにおいて、Orbis Global Equity Fund は★5つ（最高評価）を獲得しています。これは、同カテゴリーの数百のファンドの中でも上位に位置していることを意味します。

リスク調整後リターンの評価

シャープレシオの水準

Orbis Global Equity Fund のシャープレシオ（超過リターンをボラティリティで除した値）は、同カテゴリーの平均を上回る水準に位置しています。つまり、1単位のリスクを取った時に得られる超過リターンが、競合ファンドよりも大きいということです。

これは、ファンドが謳う「世界の平均株式市場を上回るリターンを、同等以下のリスクで獲得する」という目的が、ある程度実現されていることを示唆しています。

最大ドローダウン（最大下落率）の検証

過去の市場危機局面（2008年金融危機、2020年コロナショック等）におけるファンドの最大ドローダウンを検証すると、ファンドがベンチマークと比較して若干大きなドローダウンを経験していることが分かります。これは、集中ポートフォリオという特性に由来するものです。

しかし重要なのは、こうした下落局面からの回復スピードです。Orbis のバリュー投資アプローチは、市場が悲観に傾いた局面での価値が最も大きく、下落後の反発時には強いパフォーマンスを示す傾向があります。

過去10年の環境認識と課題

低金利環境での成長株優位

2010年代後半から2020年代初頭にかけて、グローバル市場は極めて低い金利環境の下で推移してきました。この環境では、高い成長率を有する企業（グロース株）が高く評価され、一方で割安株（バリュー株）は相対的なアンダーパフォーマーに陥りました。

Orbis Global Equity Fund は、このグロース株優位の環境下では、ベンチマークをアンダーパフォームする時期が続きました。つまり、投資哲学は一貫していても、市場環境がそれに合致しない局面が長期間続いたということです。

金利上昇局面での転換

しかし、2022年以降、インフレ高進と中央銀行による急速な利上げにより、市場環境が大きく転換しました。この過程で、かつては過度に割安であったバリュー銘柄・金融セクター関連株が買い直され始め、Orbis Global Equity Fund のパフォーマンスは改善へ向かい始めたのです。

投資の実践的ポイント

ポイント1：投資目的の適合性

長期資産形成向け

Orbis Global Equity Fund は、以下のような投資家向けに適しています：

• 投資期間が5年以上ある投資家
• 短期的な価格変動に動じない精神的な余裕がある投資家
• グローバル分散投資を希望する投資家
• 市場心理と本質的価値のズレから利益を得たいと考える投資家

一方、以下のような投資家には向きません：

• 1～2年単位での高利回りを期待する投資家
• 価格の日々の変動をモニターしたくない投資家（ボラティリティが相対的に高い）
• ベンチマーク連動を重視する投資家

ポイント2：ポートフォリオ内での位置付け

コア資産としての活用

Orbis Global Equity Fund は、グローバル株式ポートフォリオの「コア資産」として位置付けるのが適切です。つまり、ポートフォリオの中核をなす長期保有銘柄という位置付けです。

他のファンドとの組み合わせ戦略

例えば、以下のような組み合わせが考えられます：

• 新興国ファンドとの組み合わせ: Orbis は先進国主体のため、新興国への別建てのエクスポージャーを追加
• サテライト戦略との組み合わせ: コア資産としてのOrbis Global Equity Fund + 特定テーマ（ヘルスケア、テクノロジーなど）への集中投資

ポイント3：下落局面での心構え

バリュー投資の宿命

バリュー投資アプローチを採用するファンドの宿命として、市場全体が上昇基調にある時期には、相対的にアンダーパフォーマーになりやすいという点があります。これは欠点ではなく、投資哲学の当然の帰結です。

「今月のパフォーマンスがこちら向きでない」という短期的な変動に一喜一憂することなく、「3～5年の中期的なリターンがどうか」という観点からモニタリングすることが重要です。

ポイント4：為替リスク管理

ドル建てファンドの為替特性

ファンド自体はドル建てですが、投資対象企業の収益はユーロ、円、ポンドなど各種通貨で発生しています。長期的には、ドル相場の動向がファンド全体のパフォーマンスに影響を与えます。

円建ての日本人投資家にとっては、ドルの長期升価傾向の恩恵を受ける可能性がある一方、ドルが減価する局面ではヘッドウィンドになるという点を認識しておく必要があります。

ポイント5：税務上の留意点

配当とキャピタルゲイン

オフショアファンドであるため、配当金やキャピタルゲインについては、各投資家の税務上の居住地に基づいた税務申告が必要になります。日本の居住者であれば、所得税法の要件に基づいた確定申告が必要です。

特に、スポーツ年金制度や海外投資スキームを活用される方は、税理士等専門家に相談することをお勧めします。

ファンド選定の判断基準

このファンドが適している投資家像

• 30～50代で、今後20～30年の資産形成を考えている
• グローバル分散投資の重要性を理解している
• インフレ対策としての株式投資を志向している
• 市場タイミングではなく、中期的価値評価を重視している

オルタナティブの検討

以下のような投資家は、他のアプローチを検討してもよいでしょう：

• 短期的なアウトパフォーマンスを追求する投資家 → アクティブ型ETFやテーマ型ファンドの検討
• インデックス連動を重視する投資家 → グローバル株式インデックスファンドやVTI等の検討
• 新興国への高い比率を希望する投資家 → グローバル新興国ファンドとの併用検討

後篇のまとめ

Orbis Global Equity Fund は、バリュー投資という一貫した哲学に基づき、長期的には堅実で上乗せリターンの期待できるファンドです。モーニングスター社からの★5つ評価も、その実績と信頼性を物語っています。

ただし、すべての投資家に適しているわけではなく、投資目的、投資期間、心理的な耐性などを総合的に勘案した上での選定が重要です。

15年以上のオフショア投資経験を通じて実感するのは、「優れたファンド」と「自分にとって適切なファンド」は必ずしも一致しないということです。Orbis Global Equity Fund は確かに優れたファンドですが、その投資哲学と戦略が「あなた自身の投資目標と人生設計」に合致しているかどうか、という検討を強くお勧めする次第です。

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もう少しグローバル株式を取り上げておきます。トップテン銘柄もテキスト化しておくことでアクセス数アップ狙ってます。

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Global X ETFsは、革新的なETF商品の開発・運用で知られる運用会社です。特に新興国市場やテーマ投資における商品開発には定評があり、中国市場への投資においても豊富な商品ラインナップを有しています。

Global X投信は、2008年に設立された比較的若い運用会社でありながら、短期間でテーマ型ETFのリーディングプロバイダーとして頭角を現してきました。特に、新興国やテーマ投資において、従来のETF運用会社が提供していなかったニッチな市場セグメントへのアクセスを提供することで知られています。

どのような投資家に適しているか

推奨される投資家プロファイル

1. 長期的な成長テーマに投資したい投資家

電気自動車と自動運転は、今後10-20年にわたる長期的な構造変化です。以下のような信念を持つ投資家に適しています：

• 環境問題への関心： 気候変動対策として電動化が進むと考える
• 技術革新への期待： バッテリー技術や自動運転AIの進化を信じる
• 政策支援の継続： 各国政府のEV推進政策が続くと見る

ただし、これらのテーマが普及するまでには時間がかかります。5年以上の投資期間を想定できる投資家向けです。

2. 高いボラティリティを許容できる投資家

中編で見たように、DRIVの年率ボラティリティは26.40%と高水準です。以下のような特性を持つ投資家に向いています：

• リスク許容度が高い： 短期的な20-30%の変動を受け入れられる
• 若年層投資家： 時間を味方につけられる若い世代
• ポートフォリオの一部としての投資： 全体の5-15%程度のサテライト投資として

逆に、安定的な収入や元本保全を重視する投資家には不向きです。

3. テーマ投資を好む投資家

伝統的なセクター分類ではなく、「未来の移動手段」というテーマで投資したい投資家に最適です：

• 業種を横断した投資： 自動車だけでなく、半導体、材料、ソフトウェアまで幅広く投資
• 物語性のある投資： 単なる数字ではなく、社会の変化に参加する実感
• アクティブな情報収集： EVや自動運転のニュースに関心を持ち続けられる

推奨されない投資家

以下のような投資家には向いていません：

1. 配当収入を重視する投資家
   • DRIVの配当利回りは極めて低い（ほぼゼロ）
   • 組入企業の多くが成長投資を優先し、配当を出さない
2. 短期トレーダー
   • 高いボラティリティは短期的な値動きが激しい
   • デイトレードやスイングトレードには向かない
3. バリュー投資家
   • PER 35倍超という高いバリュエーション
   • 割安株を好む投資家には合わない

ポートフォリオにおける位置付け

コア・サテライト戦略での活用

DRIVは、ポートフォリオの「サテライト」部分として活用するのが適切です。

推奨配分例

保守的ポートフォリオ（リスク許容度：低）

• コア（広範な株式・債券インデックス）：95%
• サテライト（DRIV）：0-5%

バランス型ポートフォリオ（リスク許容度：中）

• コア（広範な株式・債券インデックス）：90%
• サテライト（DRIV含む）：10%
  • うちDRIV：3-7%

積極型ポートフォリオ（リスク許容度：高）

• コア（広範な株式インデックス）：80-85%
• サテライト（DRIV含む）：15-20%
  • うちDRIV：5-10%

他のETFとの組み合わせ

DRIVは特定テーマに特化しているため、以下と組み合わせることで分散効果が期待できます：

1. 広範な株式インデックスETF
   • VTI（全米株式）やVWO（新興国株式）との組み合わせ
   • DRIVで取れないセクター・地域をカバー
2. 債券ETF
   • AGG（米国総合債券）やBND（総合債券市場）
   • ボラティリティを抑える役割
3. 補完的なテーマ型ETF
   • クリーンエネルギーETF（ICLN、TAN等）
   • ロボティクスETF（ROBO、BOTZ等）
   • これらと合わせて「脱炭素」ポートフォリオを構築

競合ETFとの比較

EV・自動運転関連のETFは他にも存在します。DRIVの特徴を明確にするため、主要な競合ETFと比較してみましょう。

iShares Self-Driving EV and Tech ETF (IDRV)

• 経費率： 0.47%（DRIVより低い）
• 純資産： DRIVより小規模
• 特徴： より自動運転技術に重点

KraneShares Electric Vehicles and Future Mobility Index ETF (KARS)

• 経費率： 0.70%（DRIVとほぼ同等）
• 特徴： 中国市場への露出が大きい
• リスク： 地政学リスクがより高い

DRIVの独自性

1. バランスの取れた地域配分
   • 米国、欧州、アジアに幅広く分散
   • 特定国への過度な集中を回避
2. 幅広いバリューチェーン
   • 完成車メーカーだけでなく、部品、材料、ソフトウェアまでカバー
   • サプライチェーン全体の成長を捉える
3. 実績あるブランド
   • Global Xは2008年創業、テーマ型ETFの先駆者
   • 100以上のETFを運用する信頼性

今後の展望

短期的見通し（1-2年）

注目すべきポイント

1. 2025-2026年の政策環境
   • 米国のEV税額控除の行方
   • 欧州の厳格化される排ガス規制
   • 中国の補助金政策の動向
2. 充電インフラの整備進展
   • 米国で連邦政府による充電ステーション建設
   • 充電時間の短縮技術の進化
3. バッテリー価格の動向
   • リチウム価格の安定化
   • 全固体電池の商用化スケジュール

短期的なリスク

• 関税政策の不確実性（特に米中間）
• 金利動向（高金利環境下でのEV企業への資金調達コスト増）
• 伝統的自動車メーカーのEV戦略の見直し

中長期的見通し（5-10年）

構造的な成長ドライバー

1. 規制による強制的移行
   • EU：2035年からの内燃機関車販売禁止
   • カリフォルニア州：2035年からのガソリン車販売禁止
   • 他の国・地域も追随する見込み
2. 経済性の向上
   • 総所有コスト（TCO）でEVがガソリン車を下回る時期が接近
   • バッテリー価格の継続的な低下
3. 自動運転の段階的実用化
   • レベル3-4の自動運転の普及
   • ロボタクシー市場の拡大

潜在的な逆風

1. 技術的ブレークスルーの遅れ
   • 航続距離の限界
   • 充電時間の問題
   • バッテリーの劣化
2. インフラ整備の遅延
   • 電力網への負荷
   • 充電ステーション不足
3. 新たな競合技術
   • 水素燃料電池車の台頭
   • e-fuel（合成燃料）の実用化

投資戦略の提案

ドルコスト平均法での積立

DRIVのような高ボラティリティETFには、一括投資よりも定期積立が適しています：

推奨アプローチ：

1. 月次または四半期ごとの定額積立
2. 大幅下落時（20%以上）の追加購入
3. 10年以上の長期保有を前提

リバランスの重要性

テーマ型ETFは価格変動が大きいため、定期的なリバランスが重要です：

推奨頻度：

• 年1-2回、ポートフォリオ全体を見直し
• DRIVの比率が当初配分から±5%以上ずれた場合は調整

出口戦略の考え方

テーマ投資は永続的ではありません。以下のシグナルが出たら、保有比率の見直しを検討：

1. テーマの成熟
   • EV普及率が50%を超える（2030-2035年頃？）
   • 自動運転が一般化し、特別なテーマでなくなる
2. バリュエーションの極端な上昇
   • PERが50倍を大きく超える
   • 明らかなバブルの兆候
3. 技術的・政策的逆風
   • 政府補助金の大幅削減
   • 代替技術の急速な台頭

総合評価とまとめ

DRIVの強み

1. 成長性の高いテーマ
   • 電気自動車市場は2030年代まで高成長が見込まれる
   • 自動運転は長期的な構造変化
2. 幅広い分散
   • 79銘柄に分散（2025年10月時点）
   • 地域・セクター・企業規模の多様性
3. 明確な投資テーマ
   • 「未来の移動手段」という分かりやすいコンセプト
   • 投資家が理解しやすく、保有を続けやすい

DRIVの弱み

1. 高いボラティリティ
   • 年率26.40%の標準偏差
   • 短期的な大幅変動のリスク
2. 経費率
   • 0.68%は広範なインデックスETFと比べて高い
   • 長期保有での複利効果への影響
3. テーマ投資特有のリスク
   • テーマの普及が期待外れに終わる可能性
   • 規制・政策変更への脆弱性

最終的な評価

評価：★★★☆☆（5つ星中3つ星）

DRIVは、電気自動車と自動運転という確かな成長テーマに投資する優れたツールです。しかし、以下の理由から万人向けではありません：

• 高いボラティリティは、保守的な投資家には不向き
• 近年の資金流出傾向は、市場の懐疑的な見方を反映
• テーマ投資の限界：いずれはメインストリーム化し、超過リターンが消失

適した投資家：

• 長期投資（5-10年以上）を志向
• 高いリスク許容度を持つ
• 環境・技術トレンドに共感
• ポートフォリオの一部（5-10%）として保有

避けるべき投資家：

• 短期的な利益を追求
• 配当収入を重視
• 保守的な運用を志向

結論

Global X Autonomous & Electric Vehicles ETF（DRIV）は、電気自動車と自動運転という21世紀の重要な技術革新に投資する機会を提供します。2018年の設定以来、市場の期待と現実の間で揺れ動きながらも、設定来年率約8%のリターンを実現してきました。

今後、このテーマが本格的に花開くのか、それとも期待外れに終わるのかは、技術進化、政策支援、そして消費者の選択にかかっています。確実なのは、この変化に参加するリスクを取る投資家にとって、DRIVは分散の効いた有力な選択肢の一つであるということです。

投資を検討する際は、自身のリスク許容度、投資期間、そしてポートフォリオ全体のバランスを十分に考慮してください。そして何より、このテーマが本当に信じられるものかどうか、自問自答することが重要です。

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次の勉強会ではいよいよアフリカでしょうか。 

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#コロンビア

Amundi Asset Managementは、2010年にクレディ・アグリコル・アセットマネジメントとソシエテ・ジェネラル・アセットマネジメントが統合して誕生したヨーロッパ最大級の資産運用会社です。約2兆ユーロの運用資産を有し、世界35カ国以上で事業を展開している同社は、アクティブ運用とパッシブ運用の両分野において豊富な専門知識を誇っています。特にETF事業においては、革新的な商品設計と低コスト運用で高い評価を得ています。

Amundi Bridgewater All Weather Sustainability Fundを取り上げます。

このファンドが具体的にどのような資産配分を行い、どのような経済シナリオ対応を実装しているのかについて掘り下げてまいります。

投資ユニバースと資産クラス

複数資産クラスの活用

All Weather Sustainability Fund が投資対象とする資産クラスは、以下の通りです：

1. エクイティ（株式）:
   • 先進国株式（日本、米国、欧州等）
   • 新興国株式（インド、ブラジル等）
   • セクター特化（再生可能エネルギー、インフラ等）
2. ボンド（債券）:
   • 名目国債（先進国政府債）
   • インフレ連動債（TIPS等）
   • 投資適格社債
   • グリーンボンド
3. コモディティ（商品）:
   • 金属（銅、アルミニウム等、インフラ需要に敏感）
   • エネルギー（石油・ガスのみならず、再生可能エネルギー関連商品）
   • 農業・水資源（食糧安全保障と気候変動に関連）
4. REITs・インフラ:
   • 不動産投資信託（グリーンビルディング対応等）
   • インフラファンド（再生可能エネルギー、スマートグリッド等）

SDGs整合性の組み込み

各資産クラス内でのセクター選定時に、SDGs整合性が厳密にスクリーニングされます。例えば：

• 株式投資: 化石燃料企業は除外、再生可能エネルギー、水処理技術企業は優遇
• 債券投資: 環境破壊事業の資金調達を行う企業債は除外、グリーンボンド・サスティナビリティボンドを優遇
• 商品投資: サステイナブル農業、責任ある鉱業実践企業への間接的エクスポージャーに限定

All Weather ポートフォリオ構築の実装ロジック

四つの経済シナリオへの資産反応マップ

Bridgewater の理論的基盤となるのが、以下のシナリオ分析表です：

経済シナリオ
インフレ
成長
株式
名目債券
インフレ連動債
商品
シナリオ1
↑
↑
↑↑
↓
↑
↑↑
シナリオ2
↑
↓
↓
↓↓
↑
↑
シナリオ3
↓
↑
↑↑
↑
↓
↓
シナリオ4
↓
↓
↓
↑↑
↓
↓↓

この表が示唆するのは、各資産クラスが相互に異なる経済シナリオで異なる反応を示すということです。

例えば：

• 株式: シナリオ1、3で強気、シナリオ2、4で弱気
• 名目債券: シナリオ3、4で強気、シナリオ1、2で弱気
• インフレ連動債: シナリオ1、2で強気、シナリオ3、4で弱気
• 商品: シナリオ1、2で強気、シナリオ3、4で弱気

リスク・パリティ・アプローチ

All Weather ポートフォリオは「リスク・パリティ」という原理に基づいています。これは「各資産クラスへの配分を、価格変動のボラティリティではなく、ポートフォリオ全体に対する『リスク寄与度』が等しくなるように調整する」というアプローチです。

結果として、従来的な「60/40ポートフォリオ」とは異なり、本ファンドでは以下のような配分になっている可能性があります：

• 株式: 25～30%（ボラティリティが高いため、比率としては低い）
• 名目債券: 25～30%
• インフレ連動債: 15～20%
• 商品: 15～20%
• 不動産・インフラ: 5～10%

注目すべきは、株式の「ウェイト」は相対的に低いが、「リスク寄与度」は他の資産クラスと等しいという点です。

ベンチマークとの関係性

ファンドのベンチマーク設定

ファンドのベンチマークは「50% MSCI ACWI + 50% FTSE WGBI ALL MATURITIES」に設定されています：

• MSCI ACWI: グローバル株式インデックス（先進国・新興国を網羅）
• FTSE WGBI: グローバル政府債インデックス（全期間）

これは本質的には「60/40ポートフォリオに近い」ベンチマークであり、All Weather ファンドはこのベンチマークと比較して、より「バランスの取れた」ポートフォリオを提供することを目指しています。

ベンチマーク比較の限界

重要な留意点は、All Weather ファンドと「50/50ベンチマーク」の比較は、必ずしも最適な評価方法ではないということです。なぜなら：

1. 異なる投資目的: ファンドは「複数経済シナリオでのバランス」を目指し、ベンチマークは「単純な株債配分」だけだから
2. 異なるリスク構造: ファンドはリスク・パリティであり、ベンチマークはウェイト・パリティだから

本来的には、ファンドの価値は「異なる経済シナリオでのリターンの安定性」で評価される方が適切です。

具体的な投資対象例

再生可能エネルギー・インフラへの投資

本ファンドがSDG 7（クリーン・エネルギー）と整合する投資としての再生可能エネルギーセクター：

• 太陽光・風力発電企業: キャッシュフロー安定性、インフレ下での価値上昇
• スマートグリッド技術: デジタル化トレンド、エネルギー効率化
• バッテリー・エネルギーストレージ: 間欠性再生可能エネルギーの安定化

これらは、シナリオ1（インフレ上昇・成長加速）では「商品価格上昇×需要増加」で強気パフォーマンス、シナリオ3（インフレ低下・成長加速）では「成長への期待値」で強気という特性を持ちます。

水・食糧セクターへの投資

UN SDG 6（清潔な水と衛生）、SDG 12（持続可能な消費・生産）との整合：

• 水処理技術企業: 気候変動により世界的な水不足が加速
• サステイナブル農業関連: 土壌劣化、水不足への対応需要
• 食糧流通・貯蔵技術: 気候変動による穀物生産変動への対応

これらは、全てのシナリオで「構造的な需要増加」の恩恵を受ける特性を持ちます。

グリーンボンド・サスティナビリティボンド

固定収入投資としてのサスティナビリティボンド：

• 特性: 従来の社債と比べ、クーポンが若干低いことが多い（社会的価値の対価）
• リスク: 発行体の信用リスクは従来社債と同等
• SDGs整合性: グリーンプロジェクトへの資金フローが明確にトレースされる

地域・通貨別ポートフォリオ構成

グローバル分散の哲学

本ファンドは「All Weather Global」という発想に基づき、地域的な集中リスクを最小化しています：

• 先進国: 約60～70%（米国、欧州、日本、オーストラリア等）
• 新興国: 約20～30%（インド、ブラジル、東南アジア等）
• 先進国通貨: 約60～70%（ユーロ、ドル、ポンド、円等）
• 新興国通貨: 約10～20%

通貨ヘッジ戦略

本ファンドはEUR建てですが、グローバル資産への投資による為替エクスポージャーが自然に生じます。Bridgewater のアプローチでは、「通貨も資産クラスの一部」と考え、各通貨への自然な（ヘッジされない）エクスポージャーを許容することが多いです。

Amundi Bridgewater All Weather Sustainability Fund のポートフォリオ構成は、「複数経済シナリオでのバランス」と「SDGs整合性」という二つの目標を同時に実現する、精密に設計されたシステムです。

単なる「マルチアセット・ファンド」ではなく、Bridgewater の系統的投資理論が実装された、相対的には堅牢なポートフォリオ構造を持っています。

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オフショアファンド調査記事の体裁はやはり少しづつ変わっていってます。

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モーニングスター社からGBP Allocation 40-60% Equityカテゴリーで★4つの格付けを獲得している、SVS RM Defensive Capital Fund。今回から3回に分けて、このファンドについて掘り下げてみたいと思います。

前篇では、運用会社RM Capital Markets Limitedの背景、SVS（Strange Venture Solutions）との提携関係、そしてDefensive Capital Fundの根本的な投資哲学について解説いたします。

前篇では、SVS RM Defensive Capital Fund の基本情報と投資哲学について解説しました。中篇では、ファンドが実現する多様な投資セグメント、ポートフォリオ構成、そして具体的な資産配置戦略について掘り下げてまいります。

三層構造ポートフォリオ戦略

三つの投資セグメント

SVS RM Defensive Capital Fund の特徴的なポートフォリオ構成は、三つの異なる投資セグメントから構成されています。2025年9月時点での構成は以下の通りです：

セグメント
比率
特性
Capital Preservation & Income（資本保全・インカム）
46%
安定収入、元本保護
Capital Growth（資本成長）
31%
価値上昇ポテンシャル
Diversifiers（分散化資産）
18%
相場中立性、コンテクスト固有
Liquidity（流動性資産）
5%
キャッシュ等の現金同等物

この構成は「固定的」ではなく、市場環境に応じて柔軟に変更されます。特に注目すべきは、各セグメントが異なる経済シナリオ下での役割を担っているという点です。

セグメント1：Capital Preservation & Income（資本保全・インカム）～46%

役割と特性

このセグメントは、ファンド全体の「アンカー」的な役割を果たします。すなわち、市場心理が過度に楽観化し、他のセグメントのリスクが増幅されるような局面でも、確実なインカム・フローと元本の安全性を提供することです。

主要投資カテゴリー

Capital Preservation & Income セグメントに含まれるのは、典型的には以下のような資産です：

1. 政府証券・ソブリン債: 先進国政府の国債など、最高の信用格付けを持つ固定収入資産
2. 優良社債: Investment Grade 以上の格付けを持つ、安定性の高い企業債
3. 優先株: 優先配当権を有し、通常の株式よりも下落リスクが低い資本性商品
4. 不動産投資信託（REIT）: 配当利回りが高く、インカム・ジェネレーションに特化した資産

具体例：New River REIT

2025年9月のファンドの上位保有銘柄の一つに「New River REIT」（3.2%のウェイト）があります。REITは、不動産の賃貸収入から配当を分配する仕組みであり、インフレ環境下での実質的価値保全と安定的な配当收入を特徴とします。

固定収入セクターの変動性

2025年9月のレポートでは、このセグメントが「weakness for a second month in a row」（2ヶ月連続で弱さを見せた）と述べられています。これは、金利上昇局面や社債スプレッドの縮小によるもので、固定収入資産が相場環境に応じて変動することの典型例です。

ただし同時に「renewal funds（更新系ファンド）では割引が拡大」とも記されており、運用チームは市場の過度な売却を購い増し機会と判断しています。

セグメント2：Capital Growth（資本成長）～31%

役割と特性

このセグメントは、ポートフォリオの「成長エンジン」です。5年以上の期間を想定した、相対的により高いリスク・リターン・プロファイルを持つ投資から構成されます。

ただし、このセグメントのキー・ポイントは、「高リスク」なわけではなく、「適切に評価された、成長ポテンシャルのある投資」という点です。

主要投資カテゴリー

Capital Growth セグメントに含まれるのは、典型的には以下の通りです：

1. バリュー株式・割安株式投資信託: 本質的価値に対して大幅に割安な企業群
2. 成長企業への株式: 長期的な成長可能性を有する企業（ただし適切な価格帯）
3. エマージング・マーケット証券: 発展途上国の成長ポテンシャルへのエクスポージャー
4. エネルギー・インフラ投資: 再生可能エネルギーやエネルギー・ストレージ等

具体例：日本株へのエクスポージャー～Topix Call Spread

ファンドの上位保有銘柄として「Topix call-spread (402%)」（6.4%のウェイト）があります。これは、日本の株価指数（Topix）に対する「コール・スプレッド」という構造化商品です。

コール・スプレッドは、以下の要素から構成されます：

• ロング・コール: Topixが特定の行使価格以上に上昇するときに利益を得るオプション
• ショート・コール: より高い行使価格でのコール・オプションを売却

この組み合わせにより、「Topixが一定の上昇幅内で上昇した場合に高いレバレッジ（402%）をかけたリターンを得る」が、「極端な上昇には上限がある」という構造を実現しています。これは、日本株への適度な上値期待と、過度な上昇リスクの抑制を同時に実現する投資思想の表現です。

Gore Street Energy Storage と再生可能エネルギー

同セグメントには「Gore Street Energy Storage」（2.4%）も含まれており、これはバッテリー・ストレージ関連企業への投資です。エネルギー転換という構造的なトレンドを捉えつつ、不動産（Real Assets）的な安定性を有する投資として位置付けられています。

セグメント3：Diversifiers（分散化資産）～18%

役割と特性

このセグメントの名称「Diversifiers」は、一般的な「分散（Diversification）」とは異なる意味を持ちます。ここでいう「分散化」とは、「既存の股式・債券ポートフォリオと相関が低い、あるいは負の相関を持つ資産」を意味します。

すなわち、金融相場全体が下落する局面でも、相対的なパフォーマンスが良好である資産です。

主要投資カテゴリー

1. 貴金属・金鉱山株: ゴールド、シルバーへのエクスポージャー
2. エネルギー資源投資: 石油・ガス、ウラニウム等への投資
3. 運輸・インフラ: 航空機リースやマリタイム・セクター等
4. インフレ・リンク証券: インフレ環境での価値保全

具体例1：Gold Shares Note

「Gold Shares Note」（3.9%）は、金鉱山企業の株式シンセティック・エクスポージャーです。金価格は以下の特性を持ちます：

• インフレ・ヘッジ: インフレ環境下での購買力保全
• リスク・オフ相関: 金融不安や株式相場下落時に上昇傾向
• マクロ環境依存: 実質金利低下局面で相対的に有利

2025年9月レポートでは「ウラニウムと金鉱山株での好パフォーマンス」と記されており、このセグメントが「5ヶ月連続で好調」と述べられています。

具体例2：Riverstone Energy と Amedeo Air Four Plus

「Riverstone Energy」（2.8%）は、石油・ガス探査・生産企業への投資です。これは、上昇した金利環境下でのエネルギー価格上昇、および地政学的リスク（例えばロシア・ウクライナ紛争等）による需給逼迫の恩恵を受ける傾向があります。

「Amedeo Air Four Plus」（2.5%）は、航空機オペレーティング・リース車両への投資です。これはインフラ型資産として、比較的安定したキャッシュフローを生成しつつ、株式・債券市場との低相関性を持ちます。

Diversifiers の効果測定

ファンドレポートでは「the fund's monthly correlation with the FTSE100 over the last year still remains close to zero（過去1年間のFTSE100とのマンスリー相関はほぼゼロに近い）」と述べられています。

これは、Diversifiersセグメントを含むポートフォリオ全体が、英国株式指数（FTSE100）とほぼ独立した動きをしていることを意味し、絶対リターン戦略の実装が機能していることの証拠です。

セクター別ポートフォリオ構成

Real Assets への集中（38.3%）

2025年9月時点のセクター別構成で最も比重が高いのが「Real Assets」（38.3%）です。これは、以下を含みます：

• 不動産関連（REITs、不動産ファンド）
• インフラ・ストレージ（エネルギー・ストレージ、送電網）
• エネルギー・資源（再生可能エネルギー、天然資源）

これらは、インフレ環境下での価値保全、安定したキャッシュフロー生成、そして金融資産との低相関性を特徴としています。

転換社債（Convertibles） 15.8%

転換社債は、社債としての安定性と、株式への転換権による上値ポテンシャルを兼ね備えています。市場が調整局面に入った際には「社債」としての保護が機能し、相場が上昇する局面では「株式」としてのアップサイド参加が可能です。

割安資産（Discounted Assets） 16.3%

市場で過度に割り引かれている資産（closed-end funds at discounts等）への投資です。市場心理が改善される局面での「価値回帰」から利益を得ることを狙っています。

専門ローン（Specialist Lending） 8.3%

銀行の伝統的なローン業務を担う企業群、または高収利率のプライベート・デット・ファンドへの投資です。金利上昇環境下での利益拡大、および相対的に低い市場相関性を特徴としています。

上位保有銘柄分析

集中度と分散度のバランス

2025年9月時点での上位10銘柄（構造化商品を含む）の合計が32%のポートフォリオを占めています。これは、「かなり集中度が高い」という印象を持たせるかもしれませんが、実際には以下の点に注意する必要があります：

1. 各セグメント内での分散: 単一セクターへの過度な集中ではなく、各セグメント内で多様な投資が展開されている
2. 投資タイプの多様性: REITs、構造化商品、転換社債、スペシャリティ・ファンドなど、異なる投資メカニズムを持つ商品群
3. 地域的多様性: 日本（Topix）、米国（Gore Street）、グローバル（Riverstone）など

ウェイトの流動性

ファンドの各銘柄ウェイトは、市場環境に応じて相当程度の流動性を持ちます。レポートでは「we added to positions where discounts had become especially wide」（割引が拡大した銘柄にポジションを追加）と述べられており、相対的価値評価に基づく積極的な売買が行われていることが示唆されます。

SVS RM Defensive Capital Fund のポートフォリオは、単なる「安全資産+成長資産」の簡単な二分法ではなく、相場環境に応じた複雑で精密な配置戦略に基づいています。

Capital Preservation & Incomeによる下方リスク抑制、Capital Growthによる価値向上、そしてDiversifiersによる相場中立性の維持が、三位一体となって機能し、あらゆる市場環境での絶対リターン追求を可能にしています。

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ここでは政治リスクはあまり取り上げないようにしています。

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##マクドナルド

##ワンストップ

##分散投資

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1983年にチューリヒで創業したスイスの運用会社、ＧＡＭ。2009年にはＢＢＣなど欧州系のメディアにそれこそ日本のメガバンクよりもＴＶコマーシャルを打ちまくっているイメージ先行のプライベート・バンクのJulius Baerグループから離脱して、独立系に戻ってからは、中小の専門店運用会社の買収を重ね、今では預かり資産CHF126.9Bまでに成長しています。

コスト構造の詳細分析

総コストの内訳

本ファンドの費用構造は以下のとおりです：

年間継続費用:

• 運用報酬等: 1.05%
• Ongoing charge: 1.58%（2024年12月31日現在）

その他費用:

• 申込手数料: なし
• 解約手数料: なし
• 成功報酬: なし

費用対効果の評価

1.58%は高いのか？

同種ファンドとの比較:

• 一般的なバランスファンド: 0.5-1.0%
• オルタナティブ投資ファンド: 1.5-2.5%
• 本ファンド: 1.58%

評価: オルタナティブ投資22.1%を含むファンドとしては、妥当な水準。ただし、ファンド・オブ・ファンズ構造による二重コストが一部存在。

付加価値の検証

過去3年間の分析:

• ファンド年率: 9.36%
• ベンチマーク年率: 7.56%
• 超過収益: +1.80%

年率1.80%の超過収益は、1.58%の費用を上回っており、純粋な付加価値は約0.22%。

過去5年間では:

• 超過収益: +0.56%
• 費用控除後でも若干のプラス

結論: 長期的には費用を正当化する付加価値を創出していますが、マージンは小さいと言えます。

リスク要因の総合分析

1. ファンド・オブ・ファンズ固有リスク

二重コスト構造

第一層: GAM Star Global Flexibleの費用:

• Ongoing charge: 1.58%

第二層: 投資先ファンドの費用:

• GAM Star Cat Bond: 約1.0-1.5%
• JPM Global Macro: 約1.0-2.0%
• Goldman Sachs Absolute Return: 約1.0-1.5%
• その他GAMファンド: 約0.8-1.5%

実質的な総コスト: 投資先ファンドの費用は既に純資産価値に反映されているため、実質的な総コストは2.5-3.0%程度と推定されます。

流動性の制約

投資先ファンドの解約制限:

• 一部のオルタナティブ・ファンドは月次または四半期解約
• Cat Bondファンドも即時解約できない可能性
• 本ファンドの日次解約に対応するため、流動性バッファー（現金8.2%）を保有

投資家への影響: 通常時は問題ないが、市場急変時には解約遅延のリスクあり。

2. オルタナティブ投資固有リスク

Cat Bondのリスク

巨大災害発生時の損失:

• 大規模地震・ハリケーン等で元本毀損の可能性
• 気候変動による災害頻度増加リスク
• モデルリスク（確率計算の誤り）

ただし: GAM Star Cat Bondファンドによる専門的リスク管理と、複数災害への分散により軽減。

ヘッジファンド戦略のリスク

複雑性とブラックボックス:

• JPM Global Macroの具体的な投資内容は不透明
• Goldman Sachs Absolute Returnの戦略詳細も限定的
• 運用者への信頼が前提

運用者リスク: 投資先ファンドの運用者変更・戦略変更リスク。

3. 株式集中リスク

50.5%の株式エクスポージャー

2022年の教訓: 株式50%保有では、株式市場急落時に大幅下落（△13.26%）を避けられない。

絶対収益型としての限界: 真の「絶対収益」を追求するなら、株式比率は30%以下が望ましい。

4. 為替リスク

米ドル・ヘッジ・クラスの特性

メリット:

• 米ドル投資家にとって為替リスク軽減
• 非米ドル資産の為替変動をヘッジ

デメリット:

• 円投資家には円/米ドルの為替リスクが残存
• ヘッジコストの負担（ただしOngoing chargeに含まれる）

5. GAM社固有リスク

運用会社の経営状況

GAMは過去に経営上の困難を経験：

• 2018年: 一部ファンドマネージャーの不祥事
• 資産流出と組織再編
• 現在は安定化

投資家への影響: 運用会社リスクを認識した上での投資判断が必要。

投資適合性の判断基準

適合する投資家像

本ファンドは以下のすべての条件を満たす投資家に適しています：

1. 投資目的・ニーズ

• 伝統的な株式・債券だけでは物足りない
• オルタナティブ投資に関心がある
• Cat Bond、金、ヘッジファンドへの投資機会を求める
• 絶対収益を追求したいが、ある程度のリスクは許容

2. 投資金額・資金力

• 最低投資額1万米ドル以上
• 総資産の10-20%程度を配分可能
• 比較的アクセスしやすい設定

3. 投資期間

• 5年以上の中長期投資
• 短期的な値動きを許容
• 2022年のような大幅下落も耐えられる

4. リスク許容度

• SRRI 3/7（中程度の低リスク）を理解
• 株式50%相当のボラティリティを許容
• 年率6-7%程度のボラティリティを受入可能

非適合な投資家像

以下に該当する投資家には推奨されません：

1. リスク回避型

• 元本保証を求める投資家
• マイナスリターンを一切許容できない
• 2022年△13%のような下落に耐えられない

2. シンプル志向

• ファンド・オブ・ファンズの複雑性を嫌う
• 直接的な株式・債券投資を好む
• 透明性を最重視

3. コスト重視型

• インデックス投資の低コストを重視
• 1.58%（実質2.5-3.0%）の費用を許容できない

4. 短期投資家

• 1-2年程度の短期投資
• 頻繁な売買を行う

5ファンド総合比較

これまでご紹介した全ファンドの比較表

ファンド
戦略タイプ
設定来年率
ボラティリティ
最大DD
特徴
対象投資家
Curate
株式成長型
10.0%
高
中
AI/テック
成長重視
Coronation
バランス型
6.9%
低
11.2%
債券57%
保守的
Aurum
ヘッジファンド
5.0%
超低
11.2%
25本分散
富裕層
Eurizon
株式低ボラ
6.3%
中
12.6%
708銘柄
リスク抑制
GAM
フレキシブル
5.3%
中低
13.3%(推定)
Cat Bond
柔軟性重視

戦略的位置づけの整理

1. 成長追求: Curate Fund

• リターン: 最高（10.0%）
• リスク: 最高
• 適合: 若年層、長期投資家

2. 保守的バランス: Coronation Fund

• リターン: 中程度（6.9%）
• リスク: 最低
• 適合: 退職者、資産保全重視

3. 絶対収益・超分散: Aurum Fund

• リターン: やや低（5.0%）
• リスク: 超低
• 適合: 超富裕層、機関投資家

4. 株式・低ボラ: Eurizon Fund

• リターン: 中程度（6.3%）
• リスク: 中
• 適合: 機関投資家（300万€以上）

5. 柔軟・オルタナティブ: GAM Fund

• リターン: やや低（5.3%）
• リスク: 中低
• 適合: オルタナティブ志向の中級～上級投資家

GAM Fundの独自性

他の4ファンドにない特徴:

1. Cat Bond: 9.59%の保有は他に類を見ない
2. 金: 5%の保有も特徴的
3. 真のフレキシブル配分: 株式30-70%の幅
4. 最低投資額: 1万米ドルと比較的低い
5. 絶対収益志向: SOFR + 1%という明確な目標

ポートフォリオ内での位置づけ

サテライト戦略としての活用

推奨配分比率

• 保守的ポートフォリオ: 10-15%
• バランス型ポートフォリオ: 15-25%
• 積極的ポートフォリオ: 10-20%

サンプルポートフォリオ（中級投資家向け）

1. 日本株式ファンド: 30%
2. 先進国株式インデックス: 20%
3. 債券ファンド: 25%
4. 本ファンド（GAM）: 15%
5. その他（Curate等）: 10%

5ファンドの組合せ戦略

アグレッシブ型:

• Curate: 40%
• GAM: 20%
• その他: 40%

バランス型:

• Coronation: 30%
• GAM: 20%
• Eurizon: 20%
• その他: 30%

保守型:

• Coronation: 40%
• Aurum: 20%
• GAM: 15%
• 債券: 25%

投資実行時の留意点

申込手続き

タイミング

• 日次申込・解約対応
• カットオフ: 10:00 GMT
• 同日中に約定

最低投資額

• 初回: 1万米ドル
• 追加: 制限なし（推定）

税務上の考慮事項

アイルランド籍ファンドの税務

日本居住者の場合:

• 分配金: アイルランドでの源泉徴収なし（日本で課税）
• キャピタルゲイン: 日本での申告・納税義務
• 外国税額控除: アイルランドでの課税がないため対象外

Accumulation（再投資）クラス

• 分配金は自動再投資
• 税務上の取扱いは要確認
• 複利効果の最大化

総合評価と最終判断

総合評価サマリー

GAM Star Global Flexibleは、伝統的な株式・債券投資の枠を超えた、真のフレキシブル・アロケーション・ファンドと評価されます。

最大の強み

1. 独創的な資産配分: Cat Bond 9.59%、金5%、オルタナティブ22.1%
2. 真の分散効果: 伝統的資産との低相関
3. 絶対収益志向: SOFR + 1%という明確な目標
4. アクセスしやすい: 最低投資額1万米ドル
5. GAMの専門性: 40年以上のオルタナティブ投資実績

主な留意点

1. 2022年の大幅下落: △13.26%（株式50%の宿命）
2. 二重コスト: 実質2.5-3.0%の総コスト
3. 複雑性: ファンド・オブ・ファンズの不透明性
4. 運用会社リスク: GAMの過去の経営課題
5. 長期では平凡: 設定来年率5.33%はベンチマークと同等

最終投資判断のポイント

投資すべき投資家

強く推奨される投資家:

• オルタナティブ投資に関心がある中級～上級投資家
• Cat Bond、ヘッジファンドへの投資機会を求める
• 伝統的な株式・債券だけでは物足りない
• 5年以上の投資期間を確保可能
• 2022年△13%程度の下落を許容できる

検討価値がある投資家:

• ポートフォリオの10-20%を柔軟戦略に配分したい
• 絶対収益型ファンドに関心がある（ただし株式50%を理解）
• GAMの専門性を評価している

投資を避けるべき投資家

• 元本保証を求める保守的投資家
• シンプルな投資を好む投資家
• 低コストを最重視する投資家
• 短期的な値上がり益を追求する投資家
• GAMの経営リスクを許容できない投資家

5ファンドの中での位置づけ

GAM Fundが最適な投資家:

• Curateほど攻撃的ではないが、Coronationほど保守的でもない
• Aurumほど複雑ではなく、最低投資額も低い
• Eurizonよりもオルタナティブ投資に重点

つまり、中庸を好みつつ、オルタナティブ投資に関心がある投資家に最適です。

最後に：フレキシブル戦略の本質

フレキシブル・アロケーション戦略は、市場環境に応じて最適な資産配分を追求するという理想を掲げています。しかし、その実現は容易ではありません。

GAM Star Global Flexibleは、Cat Bond、金、ヘッジファンドという独創的な投資対象を組み入れることで、真の分散効果を追求しています。しかし、株式50%という配分により、2022年には△13.26%という大幅下落を経験しました。

設定来13年間で年率5.33%（ベンチマークとほぼ同等）は、決して悪い成績ではありません。しかし、1.58%（実質2.5-3.0%）という費用を考慮すると、その付加価値は限定的とも言えます。

一方、2024-2025年の12.37%（ベンチマーク+6.71%）という好成績は、GAMの戦略が適切な市場環境下では大きな価値を生み出すことを示しています。

Cat Bond 9.59%という大胆な配分は、GAMの専門性と独立性を象徴しています。オルタナティブ投資に関心があり、従来のバランスファンドでは満足できない投資家にとって、本ファンドは検討に値する選択肢となるでしょう。

ただし、投資実行に際しては、必ず最新の目論見書とKIIDを精読し、税務・法務面での専門家相談を経た上で、ご自身の投資方針とリスク許容度に照らした慎重な判断が不可欠です。

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##爆上げ

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abrdnは1983年にスコットランドで設立された歴史ある運用会社で、2021年に社名をStandard Life Aberdeenからabrdnに変更しました。コモディティETFの分野では、透明性の高い実物保管型の商品を提供することで知られています。

スコットランドのアバディーン（abrdn）が運用するインド株式ファンド、abrdn SICAV I - Indian Equity Fund（ISIN: LU0231490524）を取り上げます。

前篇では、運用会社の背景、ファンドの基本情報、そしてインド市場に特化した投資戦略について詳しく見ていきます。

運用会社 abrdn の背景

abrdnは2017年にStandard LifeとAberdeen Asset Managementが合併して誕生した、スコットランドを拠点とする大手資産運用会社です。2021年に社名を「abrdn」（アバディーン）に変更し、現在では運用資産総額が約500億ポンド（約10兆円）規模に達しています。

特に注目すべきは、同社のアジア太平洋地域における長い運用実績です。1985年からアジア市場での投資を開始し、40年近くにわたってこの地域での知見を蓄積してきました。インド市場についても、1996年のファンド設定以来、約30年の運用経験を持っています。

ファンドの基本情報

基本データ（2025年9月30日時点）

• ファンド設定日: 2006年3月28日
• シェアクラス（A Acc USD）設定日: 1996年12月2日
• ファンドサイズ: USD 794.6M（約1,200億円）
• 保有銘柄数: 43銘柄
• ベンチマーク: MSCI India Index (USD)
• 運用チーム: Asia Pacific Equity Team
• 最低投資額: USD 500
• 年間運用報酬: 1.75%
• 継続費用: 1.93%
• モーニングスター格付け: ★★（Category India Equity）

イルカ級から大型クジラ級の約800百万米ドルという運用資産規模は、インド株式ファンドとしては中堅どころといえます。

投資目的と戦略

このファンドの投資目的は明確で、インド企業への投資を通じて、成長と収益の組み合わせを達成することです。

ポートフォリオ構築の基本方針

1. インド企業への集中投資
   • 最低70%をインド企業の株式および株式関連証券に投資
   • 対象企業: インドに上場、設立、本社所在、または重要な事業・エクスポージャーを持つ企業

2. ESG投資アプローチの適用
   • 全ての株式・株式関連証券に「abrdn Indian Promoting ESG Equity Investment Approach」を適用
   • ESG後進企業を定性的に識別・回避
   • abrdn ESG House Scoreを使用して最高ESGリスクにさらされている企業を定量的に識別・排除

3. 除外基準の設定
   • 国連グローバル・コンパクト違反企業
   • 論争兵器関連企業
   • タバコ製造企業
   • 石炭火力発電関連企業

サステナブル投資へのコミットメント

注目すべきは、最低10%をサステナブル投資に配分することを明言している点です。また、ファンドはベンチマークと比較して、同等以上のESG評価と有意に低い炭素集約度を目標としています。

ただし、金融派生商品、短期金融商品、現金については、このESGアプローチに従わない可能性があることも明記されています。

運用プロセスの特徴

アクティブ運用のアプローチ

このファンドは完全なアクティブ運用です。ベンチマークは参考指標およびリスク制約の基準として使用されますが、ポートフォリオ構築において、ベンチマークから大きく乖離したポジションを取ることが可能です。

実際、ベンチマークに含まれていない銘柄にも投資することができ、ベンチマークの構成銘柄やウェイトから大幅に逸脱することも許容されています。

エンゲージメント（対話）の重視

外部企業の経営陣との対話（エンゲージメント）を活用し、以下の点を評価してポートフォリオ構築に反映させています：

• 所有構造
• ガバナンス体制
• 経営の質

このアプローチにより、単なる財務指標だけでなく、企業の経営品質まで踏み込んで評価していることがわかります。

デリバティブの使用方針

金融派生商品の使用はヘッジおよび投資目的、または為替リスク管理のために限定されています。

重要なのは、デリバティブの使用は非常に限定的であることです。主な使用場面は、ファンドへの大規模な資金流入時に、株式・株式関連証券への投資を維持しながら現金を投資する際とされています。

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シニアローンのメリット・デメリット

メリット

安定的な資金調達: 銀行などの金融機関からの資金調達であるため、比較的安定した資金調達が可能です。

低コスト: 他の債権に比べて利回りが低いため、資金調達コストを抑えることができます。

多様な利用シーン: M&Aや不動産開発だけでなく、事業拡大や設備投資など、幅広い用途に利用できます。

デメリット

厳格な審査: 銀行などの金融機関からの融資であるため、財務状況や事業計画など、厳格な審査を受ける必要があります。

融資額に上限がある場合: 借入先の財務状況や担保価値などによって、融資額に上限が設けられることがあります。

柔軟性の欠如: 他の資金調達手段に比べて、融資条件の変更や追加融資などが難しい場合があります。

シニアローンの活用事例

M&A: 買収資金としてシニアローンを利用することで、迅速な買収が可能になります。

不動産開発: 大規模な不動産開発プロジェクトの資金調達に利用されます。

事業拡大: 新規事業への参入や既存事業の拡大のための資金調達に利用されます。

設備投資: 新規設備の導入や既存設備の更新のための資金調達に利用されます。

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勝手な感覚にすぎないかもしれませんが、前月の結果を公表するファクトシートを発行するのが、おそらく世界で一番早いと思われる、オービス・インベストメント・マネジメント、正式な英語の社名はOrbis Investment Management LimitedのOrbis Global Equity Fundについてレポートしておきましょう。コロナショックの後、そして、米利上げのモードの後、どれくらい勢いが続いているのかは、常連読者の皆さんも気になるところですからね。

グローバル大型ブレンド株式カテゴリーでモーニングスター社から★5つの格付けを獲得しているOrbis Global Equity Fund。今回から3回に分けて、このファンドについて掘り下げてみたいと思います。前篇では、運用会社Orbis Investment Management Limited の成り立ちと経営哲学、そしてOrbis Global Equity Fundの基本情報について解説いたします。

Orbis Investment Management の成り立ちとバリュー投資哲学について解説しました。中篇では、Orbis Global Equity Fund がその投資哲学をいかに実践に移しているのか、ポートフォリオ構成やセクター・地域配分、そして具体的な投資戦略について掘り下げてまいります。

投資プロセスの実装

徹底したボトムアップ・リサーチ

Orbis の投資プロセスは、極めてボトムアップ指向です。すなわち、マクロ経済の見通しやセクター間の相対的な優劣から投資判断を下すのではなく、個別企業の本質的価値を徹底的に調査した上で、その企業の株価が現在どの程度割安か否かを判定します。

この過程では、企業の財務諸表の分析に留まらず、経営陣とのミーティング、顧客・競合企業・サプライチェーン上の関係者へのヒアリング、さらには実地調査に至るまで、非常に手間暇をかけた調査が行われます。

投資委員会による最終判断

個別アナリストが選出した投資案件については、最終的に投資委員会（社長のウィリアム・B・グレイを含む）で審議されます。ここで求められるのは、「その企業が本当に過小評価されているのか」「3～5年のホールディング期間で本質的価値に収束する見込みがあるのか」という厳格な吟味です。

セクター別ポートフォリオ構成

セクター多様化の状況

Orbis Global Equity Fund のセクター配分は、特定のセクターに過度に傾斜することなく、比較的バランスの取れた構成を志向しています。典型的には以下のようなセクター構成になっています：

• 金融セクター: 銀行、保険、資本市場関連企業 ～ 20～30%
• エネルギー・素材: 石油・ガス、鉱物資源関連企業 ～ 10～15%
• ヘルスケア: 医薬品、メディカルデバイス、医療サービス ～ 10～20%
• 消費財・小売: 食品、飲料、衣料、小売業者 ～ 10～15%
• 情報技術: ソフトウェア、ハードウェア、半導体 ～ 5～15%
• 電気通信・公共事業: 通信、電力、ガス ～ 5～10%
• その他: 産業機械、運輸など ～ 5～10%

なぜ金融セクターが多いのか

特に注目すべきは、金融セクターの比率が相対的に高いということです。これは偶然ではなく、Orbis の投資哲学と深く関わっています。金融機関は、経済危機や景気循環の影響を大きく受けやすく、市場心理が悪化すると極度に割安になることがしばしばあります。Orbis は、こうした「嫌われているが本質的には健全」という金融機関を見つけ出し、買い下がっていくのです。

地域別ポートフォリオ構成

グローバル分散の原則

ファンドは「グローバル」という名称の通り、特定の地域に偏らない構成を志向しています。典型的な地域別配分は以下の通りです：

• 先進国: 約85～90%
  • 北米（米国・カナダ）: 30～40%
  • ヨーロッパ（英国・フランス・ドイツなど）: 25～35%
  • アジア太平洋（日本・オーストラリアなど）: 15～25%
• 新興国: 約10～15%
  • アジア（中国・インド・韓国など）
  • その他

日本企業へのエクスポージャー

Orbis のファンドポートフォリオに日本企業が含まれることは特徴的です。前述の通り、Orbis Japan Equity Fund という専門ファンドも運用しており、グループ全体で日本株式に対する深い分析力を保有しています。親ファンドである本グローバルファンドでも、アジア太平洋地域の中で日本企業（特に過小評価されている企業）が組み入れられることは珍しくありません。

ポートフォリオの特性指標

高いアクティブシェア

ポートフォリオのベンチマークからのずれの大きさを示すアクティブシェア（Active Share）は、典型的には70～85%程度で推移しています。これは、ファンドがベンチマークと大きく異なるポジションを取っていることを意味し、真の意味でのアクティブ運用が行われていることの証拠です。

ポートフォリオ・ターンオーバー

12ヶ月のポートフォリオ・ターンオーバーは通常30～50%程度です。これは、3～5年の平均保有期間と一致しており、短期的な値動きに振り回されず、長期投資を貫く姿勢を示しています。

ボラティリティ（標準偏差）

ファンドのボラティリティは、ベンチマークと比較してやや高いことが多いです。これは、集中されたポートフォリオと過小評価銘柄への集中投資に起因するものです。ただし、Orbis の考え方では、短期的なボラティリティは本質的なリスクではなく、むしろ長期的には良好な投資機会をもたらすと捉えられます。

投資対象企業の特性

スクリーニング基準

Orbis Global Equity Fund が投資対象として選定する企業には、以下のような特性があります：

1. 本質的価値への大幅な割引率: PER（株価収益率）がセクター平均の50～70%程度に低下している企業
2. ファンダメンタルズの強さ: 営業キャッシュフロー、資産価値、競争優位性が明確である
3. 市場の誤解や一時的な逆風: 一時的な業績悪化、経営危機、規制問題などで過度に売られている
4. 回復見通しの明確性: 3～5年以内に本質的価値に収束する可能性が高い

除外基準

一方、以下のような企業は投資対象から除外されることが多いです：

• 構造的衰退産業に属する企業
• ガバナンス問題を抱える企業
• 過度な負債比率を持つ企業
• 競争優位性が明確でない企業

通貨管理戦略

通貨ヘッジの選択的実施

ファンドは、通貨エクスポージャーをエクイティ・エクスポージャーと独立して管理しています。つまり、ドルに対して強気な見通しがあれば、ドル建ての現金比率を高めるといった施策が取られ得るということです。

長期的には、各通貨へのエクスポージャーは、各国の経済的な資本額（例えば、グローバルGDPに占める各国のシェア）に近い水準に管理されることが多いです。

中篇のまとめ

Orbis Global Equity Fund のポートフォリオ構成は、単なるランダムな銘柄選定ではなく、極めて論理的で規律あるプロセスに基づいています。セクター・地域別の配分も、バリュー投資原理に基づいた「市場心理と本質的価値のズレが最も大きい領域」を狙うものです。

後篇では、このファンドの過去のパフォーマンス、リスク調整後リターンの検証、そして投資家にとっての実践的な検討ポイントについて解説してまいります。

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もう少しグローバル株式を取り上げておきます。トップテン銘柄もテキスト化しておくことでアクセス数アップ狙ってます。

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Amundi Asset Managementは、2010年にクレディ・アグリコル・アセットマネジメントとソシエテ・ジェネラル・アセットマネジメントが統合して誕生したヨーロッパ最大級の資産運用会社です。約2兆ユーロの運用資産を有し、世界35カ国以上で事業を展開している同社は、アクティブ運用とパッシブ運用の両分野において豊富な専門知識を誇っています。特にETF事業においては、革新的な商品設計と低コスト運用で高い評価を得ています。

Amundi Bridgewater All Weather Sustainability Fundを取り上げます。

Bridgewater Associates の歴史と「All Weather」戦略の思想、そしてこのファンドがいかにしてサスティナビリティ（持続可能性）と絶対リターン追求を両立させているのか、その哲学的基盤について解説いたします。

Bridgewater Associates ～系統的投資の革新者

Ray Dalio による創業と哲学体系の構築

Bridgewater Associates は、1975年にレイ・ダリオ（Ray Dalio）によってニューヨークで設立された、世界最大級のヘッジファンド・運用会社です。現在の運用資産総額は150億ドルを超え、グローバルな投資家から圧倒的な信任を獲得しています。

ダリオは、単なる投資家ではなく、「投資意思決定をシステム化する」という革新的なアプローチを追求してきました。その考え方の結晶が「Principles（原則）」という著作で、投資のみならず組織経営、人生設計にまで及ぶ一貫した哲学体系として提示されています。

「All Weather」戦略の誕生背景

Bridgewater が開発した「All Weather（あらゆる天候）」戦略は、1980年代にダリオが個人資産の運用に際して直面した問題から生まれました。

すなわち、「どのような経済環境（インフレ上昇、インフレ低下、成長加速、成長減速）が訪れても、常にポジティブなリターンを獲得する。ただし、市場タイミング予測には依存しない」という要求です。

この課題に対し、ダリオたちが辿り着いたのが、異なる経済シナリオに対する「感応度の多様化」です。つまり、複数の資産クラス（株式、債券、商品、インフラなど）を、各々の経済シナリオへの反応が相互補完的になるように配置することで、どのような経済環境下でも平均的にポジティブなリターンを獲得しようというアプローチです。

All Weather 戦略の核心

四つの経済シナリオ

Bridgewater が考える経済シナリオは、以下の四つに整理されます：

1. インフレ上昇、成長加速: 商品・インフレ連動債が強気パフォーマンス
2. インフレ上昇、成長減速: 商品が強気、株式が弱気
3. インフレ低下、成長加速: 株式が強気、商品が弱気
4. インフレ低下、成長減速: 名目債券が強気

これら四つのシナリオが、各々の確率で到来すると仮定し、どのシナリオでも平均的なリターンが得られるようにポートフォリオを設計するのが、All Weather 戦略の基本思想です。

資産配分の「平衡性」

All Weather ポートフォリオでは、従来的な「60/40（株式60%、債券40%）ポートフォリオ」とは異なり、各資産クラスへのエクスポージャーを「経済シナリオへのリスク貢献度」で平衡させます。

結果として、株式、债券、商品、インフラなど、複数の資産クラスが「ほぼ等しいリスク（例えば、分散ポートフォリオ内での価格変動への寄与度）」を負担することになります。

Amundi との提携とファンド化

Amundi Asset Management の立場

Amundi は、フランスを本拠地とする欧州最大級の資産運用会社であり、現在のグループ運用資産規模は約1.9兆ユーロに達しています。同社は、大手銀行（Credit Agricole等）と密接な関係を持つ一方で、独立系のヘッジファンド・オルタナティブ運用会社との提携を積極的に進めています。

Bridgewater との協業の意義

Amundi がBridgewater との協業を選択したのは、以下の理由と考えられます：

1. オルタナティブ運用の確実性: Bridgewater の系統的で検証可能な投資プロセスが、オルタナティブ運用の「ブラック・ボックス」的イメージを払拭する
2. ヨーロッパ市場への展開: Bridgewater は米国を中心としており、欧州市場への直接的なプレゼンス拡大を望んでいた
3. 規制面の利便性: ルクセンブルグに登録されたUCITS形式のファンドとすることで、欧州投資家への販売が容易化

All Weather Sustainability Fund の誕生～SDGsとの融合

「All Weather」と「Sustainability」の統合意義

本ファンドの名称「All Weather Sustainability」には、深い思想的含意があります。

従来のESG投資（環境・社会・ガバナンス投資）やサスティナビリティ投資は、しばしば「社会的責任」と「経済的リターン」がトレードオフの関係にあると理解されてきました。すなわち、「社会に良い投資は、リターンが低いかもしれない」というジレンマです。

これに対し、Bridgewater が主張するのは「ポートフォリオエンジニアリング（Holistic Portfolio Engineering）」というアプローチです。すなわち：

1. SDGs目標の明確化: どの国連持続可能開発目標（SDGs）に整合するかを定義
2. 資産のスクリーニング: 複数の資産クラスの中から、定義されたSDGsと整合する資産を系統的に発掘
3. All Weather原理の適用: これらSDGs整合的な資産を、All Weather原理に従ってバランスの取れたポートフォリオに配置

この方式により、「社会的インパクト」と「経済的リターン」が必ずしも相容れない関係ではなく、むしろ相互補完的に実現可能であることを示唆しています。

UN SDGs（国連持続可能開発目標）との整合

ファンドの投資対象資産は、以下のようなSDGsと整合するもの限定されます：

• SDG 13: 気候変動への対応（再生可能エネルギー、カーボン削減技術等）
• SDG 7: クリーン・エネルギーの利用拡大
• SDG 9: インフラ、イノベーション、産業発展
• SDG 12: 持続可能な消費・生産パターンの確保
• その他、水資源、食糧安全保障等に関連する投資機会

ファンドの基本情報

公式スペック

項目
内容
正式名称
Amundi Bridgewater All Weather Sustainability Fund CLASS F EUR
ISIN
IE00BMBSC999
ティッカー（Bloomberg）
LBAWFAE ID
法的構造
Amundi Alternative Funds III ICAV（アイルランド登録）
設立日
2021年6月10日
シェアクラス通貨
EUR（ユーロ）
運用会社
Amundi Asset Management
投資マネージャー
Bridgewater Associates LP
管理者
SS&C Financial Services LLC

ファンド規模と流動性

2024年3月時点でのファンド規模は約€18.05 millionと、グローバルなオルタナティブファンドの中では比較的小規模です。ただし、これは相対的には「ニッチな戦略」であり、かつ「比較的新しいファンド」（設立2021年）であることを反映しています。

流動性は Daily Liquidity（日次流動性）を提供しており、毎営業日のNAV決定時点での売却・購入が可能です。

手数料体系

項目
内容
管理費
最大0.50%
パフォーマンス・フィー
なし
管理・運営費
最大€100,000 + 最大0.40% p.a.

管理費0.50%という水準は、オルタナティブ運用ファンドとしては比較的低水準です。これは、Bridgewater の系統的・自動化された運用プロセスにより、人的コストが抑制されていることを反映しています。

All Weather 戦略の投資目的

投資目標の三層構造

ファンドの投資目的は、以下の三つの層から構成されています：

1. 財務目標: 複数の経済シナリオにおいて、高いGross Sharpe Ratioを実現する。（Gross Sharpe Ratio：手数料控除前のリスク調整後リターン）
2. サスティナビリティ目標: 国連SDGsと整合した資産への投資配分
3. バランス目標: 異なる経済環境における「環境バランス」を優先

「バランス」の重要性

ファクトシートでは「prioritizes balance across different economic environments, to efficiently collect market risk premiums and deliver a high gross Sharpe ratio」と述べられています。

この「バランス」は、単なる「ポートフォリオ多様化」ではなく、Bridgewater が哲学的に重視する「システム設計原理」です。すなわち、「予測不可能な未来に対して、事前にどのようなシナリオにも対応できる構造を設計する」という危機管理的発想です。

戦略実装のメカニズム

系統的スクリーニング・プロセス

ファンドは以下のプロセスで投資判断を行います：

1. SDGs定義: 投資可能な資産クラス（株式、債券、商品、REITs等）の中から、SDGsと整合するセクター・企業・商品を定義
2. 資産評価: 各々の候補資産について、財務リターン、リスク、流動性、SDGs寄与度を評価
3. ポートフォリオ構築: All Weather原理に従って、各経済シナリオでの反応が相互補完的になるように配置
4. リバランシング: 定期的に市場価格の変動を観察し、各資産クラスへのリスク寄与度を目標水準に維持

「Sustainability」の実装

サスティナビリティの実装において重要なのは、「二者択一的なESG投資ではなく、系統的な価値創造」という思想です。

例えば、再生可能エネルギー企業への投資は：

• 財務的価値: インフレ上昇局面での価値上昇、長期的な需給逼迫
• サスティナビリティ価値: CO2削減、エネルギー・セキュリティ向上
• ポートフォリオ機能: インフレシナリオでの強気パフォーマンス

という三層の価値が同時に実現されます。

Amundi Bridgewater All Weather Sustainability Fund は、単なる「ESG投資ファンド」ではなく、Bridgewater の系統的投資哲学と、UN SDGsという社会的価値目標を、明確に統合したファンドです。

「どのような経済環境でも平衡した資産配分を保つ」というAll Weather原理と、「社会的インパクトを最大化する」というSDGs目標が、ポートフォリオエンジニアリングを通じて融合されています。

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オフショアファンド調査記事の体裁はやはり少しづつ変わっていってます。

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